供應鏈金融緩解融資約束效應研究
——來自科技型中小企業(yè)的經驗證據

顧 群

(1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.財政部 財政科學研究所博士后流動站，北京 100142)

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供應鏈金融緩解融資約束效應研究
——來自科技型中小企業(yè)的經驗證據

顧 群1,2

(1.天津財經大學商學院，天津 300222；2.財政部 財政科學研究所博士后流動站，北京 100142)

本文理論分析供應鏈金融緩解融資約束的作用機理，提出金融發(fā)展與產權性質對供應鏈金融緩解企業(yè)融資約束具有調節(jié)效應的觀點。研究結果表明：科技型中小企業(yè)普遍存在融資約束現(xiàn)象，具有強烈的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性；供應鏈金融可以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束程度，顯著降低企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性；相對于低金融發(fā)展地區(qū)，高金融發(fā)展地區(qū)的供應鏈金融對融資約束的緩解效應更顯著，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的供應鏈金融對融資約束的影響更顯著。

供應鏈金融；融資約束；科技型中小企業(yè)

一、引 言

處于產業(yè)鏈高端的科技型企業(yè)，擁有自主知識產權和專有技術，發(fā)展速度快、創(chuàng)新能力強，是我國科技自主創(chuàng)新、成果轉化、產業(yè)化的排頭兵。其中，自主創(chuàng)新主體中最活躍的就是科技型中小企業(yè)，目前，我國發(fā)明專利的65%、技術創(chuàng)新的75%以上、新產品中的80%以上都來自科技型中小企業(yè)*資料來源：中國社會科學網，http://www.cssn.cn/dybg/gqdy_jj/201404/t20140401_1054140.shtml。，科技型中小企業(yè)已成為我國科技創(chuàng)新不可或缺的力量，但資金短缺、融資困難一直是制約我國科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸因素。

供應鏈金融是特定金融機構或其他供應鏈管理的參與者(第三方物流企業(yè)，核心企業(yè))充當組織者，為特定供應鏈的特定環(huán)節(jié)或全鏈條提供定制化的財務管理解決服務[1]。供應鏈金融是一種具有靈活性的金融產品和服務，除了核心企業(yè)具有良好的信用和融資能力外，其他企業(yè)都是處于上下游的中小型企業(yè)，因此也可以說，供應鏈金融是針對中小型企業(yè)特有的一種融資模式，能夠在一定程度上緩解中小型企業(yè)的融資約束。

當前，供應鏈金融與融資約束關系的相關文獻大多采用定性的方法，并未給出定量的實證證據，研究結論難以令人信服。本文在理論分析的基礎上，以2008-2013年間深圳證劵交易所中小企業(yè)板中的高新技術企業(yè)為樣本，對供應鏈金融緩解企業(yè)融資約束作用進行了實證分析，并進一步探討了金融發(fā)展、產權性質在這一影響機制中的調節(jié)作用，從而豐富了這一領域的研究成果。

二、理論分析與研究假設

(一)科技型中小企業(yè)融資約束分析

相對于大型企業(yè)，中小企業(yè)的盈利能力差、經營風險高，在資本市場不受投資者的青睞，在外部融資中常受到不公正待遇，處于劣勢地位[2]，進入資本市場的門檻較高[3]。因此，中小企業(yè)普遍存在融資約束現(xiàn)象[4][5]。而對于科技型中小企業(yè)，研發(fā)投資是其主要投資活動，由于研發(fā)投資周期長、風險高，其資產價值高度不確定，還會隨技術進步而貶值；且研發(fā)投資產生的智力資本不具有實物形態(tài)，非所有權人也難以進行觀察和控制，造成可抵押價值非常低[6]；另外，由于市場競爭，企業(yè)將較為謹慎的披露作為商業(yè)機密的研發(fā)信息，加劇了企業(yè)與資金所有者之間的信息不對稱[7]。綜上造成科技型中小企業(yè)很難獲得外源融資，或外源融資的門檻較高[8]，而企業(yè)內源資金有限，無法滿足研發(fā)需求，導致企業(yè)被迫放棄某些有前景的投資機會，表現(xiàn)為研發(fā)融資約束?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H1：科技型中小企業(yè)存在融資約束，即具有強烈的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性。

(二)供應鏈金融對融資約束影響分析

供應鏈金融可以從兩個方面很好的解決企業(yè)的融資約束問題：

第一，核心企業(yè)的作用。核心企業(yè)的角色在于通過各種渠道降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，它的作用體現(xiàn)在三個方面：首先，通過核心企業(yè)與上下游企業(yè)所構建的信譽鏈。通過與核心企業(yè)的合作，中小企業(yè)的信用等級得以提升的同時也提高了違約成本。它們能夠通過供應鏈上的合作提高信譽度，但一旦違約，就會喪失與該核心企業(yè)合作的機會，業(yè)務量將會減少。其次，嚴格篩選供應鏈上的成員。中小企業(yè)經過核心企業(yè)嚴格篩選而有資格成為供應鏈成員，在一定程度上對銀行發(fā)放中小企業(yè)貸款起到了有效的促進作用。給了銀行一個比較真實可靠的參考標準，減輕了銀企間的逆向選擇，也在一定程度上減少了銀行對企業(yè)的錯誤判斷。最后，通過核心企業(yè)與中小企業(yè)信用捆綁，把核心企業(yè)的高信譽嵌入到融資過程中，可以提高中小企業(yè)的信譽度。與核心企業(yè)捆綁后，如中小企業(yè)出現(xiàn)違約，授信銀行可要求核心企業(yè)代替中小企業(yè)償還貸款，承擔連帶責任，使授信銀行獲得一定的保障，從而增加銀行授信的可能性。

第二，第三方物流的作用。第三方物流企業(yè)其實是供應鏈融資銀行和企業(yè)之間的橋梁。首先，第三方物流憑借自身倉儲、交通運輸領域的優(yōu)勢，對中小企業(yè)提供的動產進行監(jiān)管，為合作銀行提供詳細、真實的企業(yè)信息。其次，由于在中小企業(yè)向銀行貸款過程中存在其是否能履行合約的問題，第三方物流企業(yè)加入后，就可以通過出具倉單的方式來了解和控制中小企業(yè)的履約情況，在一定程度上填補了銀行缺乏足夠信息的漏洞，減輕了銀行與中小企業(yè)間的信息不對稱?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H2：供應鏈金融可以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束程度。

(三)金融發(fā)展的調節(jié)效應分析

首先，金融發(fā)展會降低信息的非對稱性程度，使有限資金的配置效率得以提高。金融發(fā)展水平的提高會伴隨著更高的公司治理水平，更好的會計信息披露制度，并且在金融發(fā)展和互相競爭的推動下，金融機構自身的信息處理能力增強，從而有效地降低資本市場信息的非對稱程度。這樣金融機構對于投資項目的評估會更加準確，可以引導信貸資金用于更好的投資項目上，使信貸分配的效率得以改善。因此，金融發(fā)展水平的提高可以給投資者提供一條獲得企業(yè)信息的有效路徑，使企業(yè)可以更加容易的取得長期性的資本來源[9]，并且金融發(fā)展通過降低信息的非對稱性和合同的不完備性，減輕企業(yè)的融資約束程度，提高資源的配置效率[10]。其次，發(fā)達的金融市場可以有效控制融資過程中的道德風險和逆向選擇，緩解外部融資約束機制，降低公司的外部融資成本[11]。再次，金融發(fā)展通過金融產品增加、金融資源的擴大而帶來規(guī)模效應提升，可以為企業(yè)提供更多的資金來源。金融水平的發(fā)展可以為企業(yè)，尤其是高新技術企業(yè)提供更多的金融工具，尤其是針對高新技術企業(yè)的諸多融資新模式的出現(xiàn)，從而擴大了高新技術企業(yè)的融資渠道，實現(xiàn)高新技術企業(yè)融資約束的緩解?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H3：金融發(fā)展對供應鏈金融能夠提供制度保障，從而對供應鏈金融緩解科技型中小企業(yè)融資約束效應產生促進作用。

(四)產權性質的調節(jié)效應分析

企業(yè)融資的難易程度受到產權性質的影響，國有與非國有企業(yè)在融資可得性上存在天然的不平等。中央政府監(jiān)管的煙草、石油石化、電力、電信等國有企業(yè)，依靠提供自然壟斷產品，往往具有較強的經濟實力和較高的經濟效益，有能力從金融機構獲得較高的貸款份額，并且金融機構為降低財務風險、提高自身收益能力也愿意為央企提供資金。地方政府監(jiān)督管理的國有企業(yè)不僅能夠在地方政府的幫助下從銀行取得貸款，還能獲得一些財政、稅收上的優(yōu)惠措施，這些都會影響企業(yè)的融資約束。并且國有企業(yè)還普遍存在“預算軟約束”現(xiàn)象[12]，預算軟約束在一定程度上可以緩解企業(yè)的真實融資約束。

非國有企業(yè)與國有企業(yè)相比，無論在股權融資還是債務融資方面都受到體制性歧視，在資本市場中處于劣勢地位，無法與國有企業(yè)獲得同等融資機會[13]，很難獲得金融機構的貸款，或者面臨更高的資本成本[14]。因此，非國有企業(yè)的融資約束程度通常較高。但非國有企業(yè)受到的直接干預和管制較國有企業(yè)少，在金融衍生工具的選擇和使用上有更多的靈活性和自主性[15]，那么非國有企業(yè)便會充分利用這些途徑降低企業(yè)發(fā)生財務困境的可能。基于上述分析，本文提出以下假設：

H4：相對于國有企業(yè)，供應鏈金融對于非國有科技型中小企業(yè)融資約束緩解效應更加明顯。

三、研究設計

(一)回歸模型

1.研發(fā)投資與企業(yè)融資約束

本文借鑒Fazzari et al.(FHP，1988)的投資-現(xiàn)金流模型對科技型中小企業(yè)是否存在融資約束進行檢驗[16]。為了檢驗假設1，我們設計回歸模型(1)。

(1)

其中，RDit/Kit-1是因變量，為標準化的研發(fā)投資支出，CFit/Kit-1是自變量，為標準化的現(xiàn)金流量。其余變量為控制變量，Qit為托賓Q值，Sit/Kit-1為標準化的銷售額，Kit-1為期初資本存量。如果系數(shù)α1顯著大于0，說明企業(yè)存在明顯的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，即存在融資約束。

2.供應鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解

為了檢驗假設2，我們設計回歸模型(2)。

(2)

模型(2)中的解釋變量SCF表示供應鏈金融。供應鏈金融關注于通過為交易對象提供融資及支付方式的選擇，使交易過程更加簡約與低成本，旨在改善每個企業(yè)的融資和交易環(huán)境。其實質就是以核心企業(yè)的信譽為擔保，解決供應鏈環(huán)節(jié)上的中小企業(yè)融資問題。目前國內外學者對于供應鏈金融普遍采取規(guī)范的研究方法，原因之一就是缺乏對供應鏈金融的準確度量。劉可，繆宏偉(2013)采用全國短期貸款發(fā)生額、全國商業(yè)匯票發(fā)生額、全國貼現(xiàn)發(fā)生額、全國商業(yè)匯票期末未到期金額和全國貼現(xiàn)期末余額這五個指標來度量供應鏈金融發(fā)展狀況[17]，在缺乏企業(yè)利用供應鏈金融融資的微觀數(shù)據條件下，這是無奈之舉。劉鳳委等(2009)認為具有某種契約關系的關聯(lián)企業(yè)間容易形成信任，他們之間的關系會更加緊密[18]。因此，本文把關聯(lián)企業(yè)之間的關系看成類似于供應鏈環(huán)節(jié)上的上、下游企業(yè)，樣本企業(yè)接受關聯(lián)企業(yè)的擔保類似于供應鏈環(huán)節(jié)中的核心企業(yè)為中小企業(yè)提供的擔保。因此，本文將企業(yè)是否接受關聯(lián)企業(yè)擔保作為供應鏈金融的代理變量，如果樣本企業(yè)被關聯(lián)企業(yè)擔保，SCF為1，否則為0。

如果模型(2)的供應鏈金融(SCF)與現(xiàn)金流(CF/K)的交乘項系數(shù)β3顯著小于0，說明供應鏈金融發(fā)展能夠降低企業(yè)融資約束，而且β3的絕對值越大，說明供應鏈金融對融資約束的緩解作用越明顯。

3.金融發(fā)展、產權性質的調節(jié)效應

為了檢驗假設3和假設4，對樣本按照金融發(fā)展程度(金融發(fā)展使用上市高新技術企業(yè)所在城市的存貸款總額/當?shù)厣a總值反映，高于平均值的定義為高金融發(fā)展組別，反之為低金融發(fā)展組別)和產權性質分組，采用模型(2)進行分組回歸，比較供應鏈金融(SCF)與現(xiàn)金流(CF/K)的交乘項系數(shù)β3的大小。如果假設3和假設4成立，則高金融發(fā)展程度和非國有組別的回歸β3系數(shù)顯著，且其絕對值應該顯著大于低金融發(fā)展程度和國有組別。

(二)樣本選取與描述性統(tǒng)計

本文選取了深圳證券交易所中小企業(yè)板中的高新技術企業(yè)2008-2013年的非平衡面板數(shù)據，剔除了被ST的公司以及數(shù)據缺失的公司，最終得到1410個樣本觀測值。本文研發(fā)投資數(shù)據從公司年報中的董事會報告獲得，其余財務數(shù)據來自銳思(RESSET)數(shù)據庫和國泰安(CSMAR)數(shù)據庫。為消除異常值影響，對所有連續(xù)變量兩端各1%進行了Winsorize處理。

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從統(tǒng)計結果來看，研發(fā)支出占總資產比重的均值為0.0324，并且最大值和最小值之間差別很大，說明研發(fā)支出在不同企業(yè)之間存在較大的差異。其余變量最大值與最小值相差的也比較懸殊，說明這些指標在不同企業(yè)之間差異較大，但變量的標準差均處于合理范圍之內，不存在極端值。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表2報告了模型(1)和(2)自變量的兩兩相關系數(shù)。結果顯示所有自變量間相關系數(shù)均小于0.5，說明自變量間不存在顯著共線性。

表2 變量的相關系數(shù)矩陣

注：“** ”、“* ”分別表示1%與5%的顯著性水平(雙尾檢驗)。

四、回歸結果與分析

Hausman檢驗在1%顯著性水平下不能拒絕隨機效應模型的原假設，因此采用隨機效應模型(GLS Random-Effects Model)對樣本數(shù)據進行回歸分析，依次檢驗假設1、2、3、4，所用軟件為stata12.0，回歸結果如表3所示。

表3 回歸結果

注：回歸系數(shù)下括號內數(shù)字為t檢驗值。“*** ”、“** ”、“* ”分別表示1%、5%、10%的顯著水平。下同。

回歸結果顯示研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)0.0115顯著大于0，具有較強的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，表明科技型中小企業(yè)普遍存在融資約束，與假設1預期相符。

供應鏈金融(SCF)與現(xiàn)金流(CF/K)的交乘項系數(shù)-0.0101顯著小于0，說明供應鏈金融可以顯著降低企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，供應鏈金融可以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束程度，與假設2預期相符。

金融發(fā)展一方面可以直接降低科技型中小企業(yè)融資約束程度，表現(xiàn)為在高金融發(fā)展地區(qū)科技型中小企業(yè)研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性較低(0.0131<0.0148)；另一方面金融發(fā)展與金融創(chuàng)新存在正相關關系[19]，一個地區(qū)金融發(fā)展水平越高，將會產生更多的增加資產流動性與提高信用等級的金融工具。因此，金融發(fā)展可以對供應鏈金融緩解科技型中小企業(yè)融資約束效應產生促進作用，表現(xiàn)為在高金融發(fā)展地區(qū)，供應鏈金融對企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性會產生降低作用(-0.0109)，而低金融發(fā)展地區(qū)，供應鏈金融緩解科技型中小企業(yè)融資約束效應并不顯著。以上結果與假設3預期相符。

我國的中小企業(yè)絕大部分屬于非國有性質，2013年《中國中小企業(yè)統(tǒng)計年鑒》顯示，我國共有中小型企業(yè)334312家，其中非國有占到97.88%。從比例來看，供應鏈金融的服務對象絕大部分還是非國有企業(yè)，因此相對于國有企業(yè)，供應鏈金融對于非國有科技型中小企業(yè)融資約束緩解效應更加明顯，表現(xiàn)為供應鏈金融對非國有科技型中小企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性產生降低作用(-0.0072)，而國有企業(yè)的供應鏈金融緩解融資約束效應并不顯著。以上結果與假設4預期相符。

五、穩(wěn)健性檢驗

利用預付賬款、應收賬款這些資產作為企業(yè)貸款的信用支持，可以形成預付融資與應收融資兩種基礎的供應鏈融資解決方案，因此為了驗證以上研究結論的穩(wěn)健性，我們采用關聯(lián)企業(yè)的應收賬款和預付賬款作為供應鏈金融(SCF*)的代理變量*應收賬款和預付賬款可以形成預付融資與應收融資這兩種供應鏈融資解決方案，其中包含非供應鏈金融融資部分，但無法分離，因此只能近似替代。，重新對假設2、3、4進行檢驗，表4給出重新回歸的結果。

表4的回歸結果表明，除了顯著性水平稍微變化外，結論與前文基本保持一致，說明本研究的結論具有較高的可靠性。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

六、結論與研究局限

本文理論分析供應鏈金融緩解融資約束的作用機理，提出金融發(fā)展與產權性質對供應鏈金融緩解企業(yè)融資約束具有調節(jié)效應的觀點，并利用2008-2013年間深圳證劵交易所中小企業(yè)板中的高新技術企業(yè)為樣本進行實證分析，得出以下結論：①科技型中小企業(yè)普遍存在融資約束現(xiàn)象，即具有強烈的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性；②供應鏈金融可以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束程度，顯著降低企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性；③高金融發(fā)展地區(qū)，供應鏈金融對緩解科技型中小企業(yè)融資約束效應產生促進作用，供應鏈金融對于非國有科技型中小企業(yè)融資約束緩解效應明顯。

鑒于供應鏈金融對科技型中小企業(yè)融資約束的緩解效應，我們提出應大力發(fā)展供應鏈金融以促進科技型中小企業(yè)成長的若干建議：首先，金融監(jiān)管部門要建立激勵相容的監(jiān)管理念，引導金融機構加大金融創(chuàng)新力度，并賦予新產品更多風險管理創(chuàng)新；其次，在傳統(tǒng)信貸業(yè)務領域具有競爭劣勢的中小銀行，要以客戶需求為導向尋找潛力目標市場，順應市場變化，適時進行產品創(chuàng)新為科技型中小企業(yè)提供融資服務；第三，科技型中小企業(yè)需要改變傳統(tǒng)的以不動產擔保獲得融資的思維，轉而以動產和債權作為融資擔保，充分利用供應鏈金融獲得信貸資源。

本文的不足之處在于，上市公司未單獨披露供應鏈金融融資信息，因此難以精確衡量供應鏈金融的發(fā)展水平，只能尋找近似的代理變量，致使該方面的實證研究難以準確實施，從而可能導致研究結果有一定的偏差。

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(責任編輯:肖 如)

An Empirical Study on the Relationship between Supply-Chain Finance and Financial Constraints: The Evidence from Technology-Based SMEs

GU Qun1,2

(1.Business School,Tianjin University of Finance and Economics,Tianjin 300222,China; 2.Research Institute for Fiscal Science,Ministry of Finance,Beijing 100142,China)

This paper theoretically analyzes the mechanism of how the supply-chain finance eases the financial constraints,and points out that financial development and property-rights attributes have moderating effects on supply-chain finance easing financial constraints.The results show that the financial constraints on technology-based SMEs are common,with a strong R&D investment-cash flow sensitivity.The supply-chain finance can ease financing constraints and significantly reduces R&D investment-cash flow sensitivity.Compared with regions with a low level of financial development,the moderating effect of the supply-chain finance on financing constraints is more conspicuous in regions with a high level of financial development.Compared with the state-owned enterprises,the supply-chain finance of the non-state-owned enterprises has a greater impact on financial contraints.

supply-chain finance; financial constraints; technology-based SMEs

2015-03-30

國家社科基金資助項目(15BJY010)；天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計劃項目(13ZLZLZF03900)；天津財經大學預研項目(ZD1305)；天津財經大學科研發(fā)展基金(Q1301)

顧群(1978-)，男，上海人，天津財經大學商學院會計學系副教授，博士，財政部財政科學研究所博士后。

F276.44

A

1004-4892(2016)05-0028-07