論風(fēng)險防范機制的風(fēng)險

魏劍+李霞

[摘 要]股票市場風(fēng)險巨大，有關(guān)監(jiān)管部門設(shè)計制定實施了一系列風(fēng)險防范性交易機制。這些風(fēng)險防范機制在發(fā)揮一定作用的同時，本身也存在一些問題與不足，甚至還存在一定的風(fēng)險。文章針對這些問題提出相應(yīng)的思考與建議。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險；防范機制；“T+0”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.275

股票市場風(fēng)險巨大，為此，有關(guān)監(jiān)管部門（證監(jiān)部門，證券交易所等）設(shè)計制定實施了一系列風(fēng)險防范性交易機制，如：非“T+0”的“T+n”交易制度；股票指數(shù)與股票價格的漲跌幅限制；投資者交易資格限制（門檻限制）；新股市值申購等。這些交易機制的制定與實施，在某些特定情況下，對一部分交易者來說，具有一定的風(fēng)險防范效應(yīng)。但事物都有兩面性，這些風(fēng)險防范機制在發(fā)揮一定作用的同時，本身也存在一些問題與不足，甚至在某些情況下，對很多投資者來說還存在著一定的風(fēng)險。

1 風(fēng)險防范機制存在的問題

目前，正在施行的一些風(fēng)險防范機制本身在發(fā)揮其功能的同時，也存在一些問題與不足，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.1 準(zhǔn)入門檻問題

一些交易品種和交易平臺都設(shè)置了門檻限制，如股指期貨、融資融券等。目前，股指期貨與融資融券的自然人開戶條件是人民幣50萬元。設(shè)置一定標(biāo)準(zhǔn)的門檻，其出發(fā)點是好的，有利于保護廣大中小投資者的利益，試圖從制度上對其進行風(fēng)險屏蔽。意圖是好的，但是，交易門檻過高存在兩個方面的不足：一是公平問題。門檻的設(shè)置試圖將大量的中小資金投資者排除在門檻之外，剝奪其參與相關(guān)項目投資的資格，關(guān)閉了其應(yīng)有的一個投資渠道，使其白白喪失了一個或許是有良好前景的投資機會。使之與其他投資者之間形成不公平競爭關(guān)系。這對廣大中小投資者來說，是有失公允的。二是門檻本身存在漏洞。雖然設(shè)置了較高的門檻，但如果中小投資者一定要參與相關(guān)投資的話，還是可以采取“迂回”的辦法滿足門檻要求的條件的。比如，可以通過向親朋好友臨時融資的辦法，先滿足資金門檻的要求，待相關(guān)機構(gòu)完成驗資、取得交易資格之后，再將融入資金撤離。通過這樣的操作，也同樣可以達到參與相關(guān)品種投資的目的。

1.2 非“T+0”交易

當(dāng)前股市交易實行的是非對稱的T+1交易制度。包括兩個忙面的內(nèi)容：即買入—賣出“T+1”和賣出—買入“T+0”制。具體來說就是當(dāng)天買進所得股票，自次日起才能賣出；但當(dāng)天賣出股票所得資金卻可以于當(dāng)天立刻用于買進股票。該項制度的設(shè)計初衷或許是為了使投資者保持一定程度的冷靜，減少頻繁操作的次數(shù)，抑制非理性沖動，降低操作風(fēng)險。但實踐證明，該項制度對許多投資者來說，卻存在著相當(dāng)大的風(fēng)險。

一是剝奪了投資者的糾錯機會，當(dāng)出現(xiàn)下跌行情時，可能給投資者造成巨大損失。如果投資者當(dāng)天在買進股票后，發(fā)覺行情走勢不理想，由于當(dāng)天不能賣出，只得任由損失產(chǎn)生乃至擴大。甚至可能遇到當(dāng)天漲停買入、跌停收盤、次日又大幅低開低走的極端情況。此時，投資者只能無奈地任由損失擴大而毫無辦法。關(guān)鍵的問題是，這種損失在很大程度上是由“T+1”交易制度造成的。如果實行的是“T+0”交易制度，至少可以給投資者盤中糾錯的機會。

二是在非對稱的“T+1”交易制度下，所有投資者當(dāng)天買入的股票當(dāng)天均不能賣出，但當(dāng)天賣出后卻可以買入。該制度實際上起到了助漲作用。尤其是在市場進入快速上漲階段，更是加速了市場的瘋狂，加快了市場風(fēng)險的積聚。

1.3 漲跌幅限制問題

目前，我國公開上市的股票交易實行漲跌幅限制制度。在深滬證券交易所上市的普通A、B股股票每個交易日的最大漲跌幅被限制在前一交易日收盤價的10%以內(nèi)；特別處理的股票（ST）每個交易日的最大漲跌幅被限制在前一交易日收盤價的5%以內(nèi)。施行漲跌幅限制的出發(fā)點也是為了控制風(fēng)險，防止投資者非理性地追漲殺跌，控制個股及大盤指數(shù)波動的幅度。但該制度本身同樣也存在著風(fēng)險：那就是，上漲過程中當(dāng)天達到的10%漲幅限制額時無法買進，只能等待次日以后才能尋找買進機會。尤其是在遇到連續(xù)幾個交易日均達到10%漲幅的極端情況下，經(jīng)過及格乃至幾十個“一”字漲停之后才可能有機會買進。而此時股價已經(jīng)連續(xù)上漲了幾成甚至幾倍，風(fēng)險已經(jīng)積累到很高的程度。成熟的投資者則可能望而卻步，眼睜睜地錯過大好的投資機會。而一些欠缺經(jīng)驗的投資者則可能接最后一棒，被牢牢套在高位，面臨漫長的煎熬甚至巨大的虧損。

1.4 新股市值申購

在目前新股炒作氛圍較為濃厚的情況下，“打新”無疑是風(fēng)險相對較小、收益率極高的“保賺不賠”的投資捷徑，令廣大投資者趨之若鶩。為留住投資者、為吸引更多投資者入市、為穩(wěn)定股票市場、培養(yǎng)投資者長期投資的理念，盡可能防止股價與指數(shù)的大幅下滑，也為了彰顯公平，管理層試圖將新股申購資格與投資者擁有的股票市值結(jié)合起來，即投資者必須在一定時期內(nèi)擁有一定額度的股票市值，才能擁有新股申購資格。而且，擁有的市值越多，能夠獲得的新股申購額度就越多（目前，深圳市場是每5000元市值配置一個申購號，上海市場每10000元配置一個申購號）。這就是所謂的“市值申購”。

這項制度本意是為了減少投資者交易頻次，降低操作風(fēng)險，樹立長期投資的理念，穩(wěn)定市場。但在實際交易中也存在一定的風(fēng)險。首先，擁有市值，具備申購資格，但由于較低的中簽率，卻不一定能取得理想的申購效果，甚至根本中不了簽。而與此同時，股票的價格卻可能下行，市值有可能遭受巨大的損失。其次，如果在市場波動期或下行期，投資者為增加或穩(wěn)定市值，需要不斷地追加資金投入，這本身就具有較大的風(fēng)險。最后，在下行階段，即使申購成功（中簽），其新股所得收益也不一定能彌補因股價下行而造成的損失。

1.5 差異化股息減免稅

股息減免所得稅政策無疑利好于股市穩(wěn)定，也有利于投資者收益的增長，樹立投資者長期持股的信心。目前大體規(guī)定為：持股半年以上的減征。這對鼓勵投資者長期持股具有一定的積極作用。但在實際操作中，由于很多公司現(xiàn)金分紅率很低，有的公司甚至常年不分紅。致使這項政策實施的效果大打折扣。持股者持股獲得的股息收益非常微小。尤其是在市場下行期，持股不出反而會遭受更大的損失。

2 幾點思考

基于現(xiàn)行風(fēng)險防范機制尚存的問題與不足，謹(jǐn)提出以下幾點思考。

2.1 降低門檻，更好地體現(xiàn)公平與公正

適當(dāng)降低某些品種或項目的交易門檻，力爭給予更多投資者參與相關(guān)交易的機會，使得有關(guān)制度能夠更好地體現(xiàn)機會均等與公平公正的原則。

（1）股票指數(shù)期貨方面，可考慮將門檻降至10萬元以下，使得更多的投資者都能享受到均等的投資機會。同時將每漲跌一點的賦值金額由目前的300元降低為50元/點甚至30元/點以下。大幅降低其杠桿的力度與風(fēng)險，也有助于在一定程度上降低市場波動的幅度，維護市場的穩(wěn)定。

（2）融資融券方面，也同樣可以考慮降低交易門檻。讓更多的投資者都能享受到均等的交易機會。特別是利用融券功能減少損失的機會。

如果降低交易門檻，使更多的投資人及更多的資金都能參與這些項目，則很有可能改變市場單邊上揚或單邊下挫的運轉(zhuǎn)態(tài)勢，弱化上揚或下跌的力度，熨平市場波動的幅度，保持市場的穩(wěn)定。

至于期權(quán)等衍生品，由于產(chǎn)品設(shè)計復(fù)雜，風(fēng)險極高，即使降低門檻、放開限制，廣大投資者也會根據(jù)自身的情況量力而行，不見得就會盲目參與。

2.2 應(yīng)考慮實施對稱的“T+0”交易制度

如果實施對稱的“T+0”交易制度，當(dāng)天買進的當(dāng)天即可賣出，當(dāng)天賣出的當(dāng)天也可以買進，有助于投資者及時鎖定收益或損失，及時把握交易機會，糾正交易錯誤。同時，對稱的“T+0”交易制度也有利于促進多空雙方力量的平衡，緩解市場的大起大落。而且，對稱的“T+0”交易制度也有利于與股指期貨等衍生金融產(chǎn)品的交易規(guī)則保持一致，更好地體現(xiàn)公平與公正的原則。

2.3 適度放寬漲跌限制幅度

由于現(xiàn)行漲跌幅限制制度規(guī)定，正常交易的股票價格只有前一交易日收盤價的±10%；特別處理的股票價格漲跌幅只有±5%。幅度過小，很容易形成“磁吸”效應(yīng)。特別是在單邊上揚或單邊下跌行情中很容易出現(xiàn)“一”字“漲停”或“跌停”的局面。導(dǎo)致投資者想買的，買不進；想賣的，賣不出。在客觀上限制了投資者的交易機會，加大了風(fēng)險。因此，應(yīng)考慮適當(dāng)放寬漲跌限制的幅度，比如，有目前的±10%調(diào)整擴大為±20%，給投資者更多的回旋余地。

2.4 改進新股申購方式

自滬深證券交易所成立以來，新股申購方式歷經(jīng)多種變化，如：與儲蓄存款相結(jié)合的方式、全額預(yù)交款比例配售方式、全額預(yù)交款定價抽簽方式、與市值相結(jié)合的方式等。這些新股發(fā)行（申購）方式各有優(yōu)缺點，都是根據(jù)某一時期的市場表現(xiàn)情況設(shè)計與實施的。市場情況發(fā)生變化，新股申購方式也會隨之發(fā)生相應(yīng)的變化。但歸根到底，還是要取決于新股的收益情況。如果新股收益水平較高，無論采取什么樣的限制性措施，投資者都會踴躍申購；反之，如果新股收益水平較低乃至負(fù)收益，即使采取一些優(yōu)惠措施（如，降低發(fā)行價格）也不一定能夠激發(fā)投資者的申購熱情。

作為管理層的證監(jiān)會以及滬深證券交易所，在現(xiàn)行法規(guī)下采取什么樣的新股申購方式都是可以的，但為更好地體現(xiàn)公平公正的原則，可以考慮采取更具長遠(yuǎn)性和靈活性的申購機制。

（1）在以市值定資格配額度的情況下，可以考慮滬深股票市值通用。即無論是擁有深證市值還是上證市值，均可同時申購在深、滬兩市發(fā)行的新股。也就是說，投資者無論是擁有深證市值還是上證市值都可以交叉申購在兩個市場發(fā)行的新股。或者說，如果投資者在深戶市場單邊擁有市值的話，即可在深滬任一市場申購新股；若遇到深滬市場同時發(fā)行新股時，即可憑其擁有的單邊市值同時在深滬市場申購新股；若投資者在深滬市場都同時持有股票的話，則兩市市值合并計算，并憑以申購新股。

（2）在以市值定資格配額度的情況下，還可以考慮施行新股申購市值配售制度。即根據(jù)某一時點每只新股發(fā)行的總量與深滬兩市新股申購者所擁有的市值總額確定一個配售率（比例），并按照這一配售率給申購者配售新股。從而保證每個新股申購者基本上都能成功申購到相應(yīng)數(shù)量的新股。這樣，即使投資者擁有很少的市值，也有機會享受新股帶來的收益。這更加公平與公正，也有利于穩(wěn)定市場。

（3）新股申購制度的設(shè)計與實施要有前瞻性。新股申購制度的設(shè)計應(yīng)有一定的超前性（預(yù)見性），應(yīng)為未來的注冊制及進一步市場化改革留有充分的出口和余地。如果參考成熟市場的做法，擁有市值才能申購新股的機制，也許只是特殊時期的臨時性措施。否則就有可能為將來的市場化發(fā)行埋下不可預(yù)知的隱患。