貨幣政策為何會失效？

戴國強(qiáng)

近來，有兩個事情值得關(guān)注，一是政府官員、學(xué)者和媒體紛紛呼吁要更多地發(fā)揮財政政策的作用，二是央行官員公開表示我國已經(jīng)出現(xiàn)流動性陷阱。所謂流動性陷阱即企業(yè)活期存款和居民儲蓄大量增加，普遍出現(xiàn)持幣待購現(xiàn)象。按照“流動性陷阱假說”創(chuàng)始人凱恩斯的解釋，一旦出現(xiàn)流動性陷阱，則意味著貨幣政策失靈。

失靈，是指貨幣政策在一段時期內(nèi)失效。為什么長期以來被認(rèn)為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個既復(fù)雜又簡單的問題，歸結(jié)起來大致有三個原因：貨幣政策本身的局限性;過度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當(dāng)。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長等其他目標(biāo)，這是貨幣政策的“初心”。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策首要目標(biāo)，且長期過度使用并形成路徑依賴時，會帶來嚴(yán)重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長在短期內(nèi)會通過增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購買力，對需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)增長。但從長期看，貨幣供給增長除了拉動物價上漲外，對經(jīng)濟(jì)增長的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應(yīng)”，即貨幣政策在緊縮時效果明顯，而在擴(kuò)張時效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的主動權(quán)。當(dāng)采取緊縮的貨幣政策時，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購買力，使物價上漲的壓力減少，人們預(yù)期被強(qiáng)制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國自上世紀(jì)80年代以來發(fā)生過幾次比較嚴(yán)重的通貨膨脹，都在實(shí)行緊縮性貨幣政策后一年以內(nèi)就得到了控制。

但是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮時則不然。1997年東南亞金融危機(jī)發(fā)生后，我國出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策，M2的增長率一度達(dá)到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購買力，但是當(dāng)人們對未來的投資收益和收入增長預(yù)期仍舊悲觀時，投資和消費(fèi)都不會明顯增加，此時的擴(kuò)張性貨幣政策并不能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升。有時，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟(jì)主體提供了“經(jīng)濟(jì)依然沒有好轉(zhuǎn)”的信號，強(qiáng)化了人們的悲觀預(yù)期和持幣待購心理，從而使擴(kuò)張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長期以來一直是各國宏觀管理當(dāng)局最倚重的調(diào)控工具。通過擴(kuò)張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對經(jīng)濟(jì)的第一推動力和持續(xù)推動力作用。截止到2012年，我國GDP年均增長率達(dá)9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長對貨幣政策的依賴性更強(qiáng)，這是因?yàn)榘l(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達(dá)所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對優(yōu)勢，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量，通過擴(kuò)張性貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就成了發(fā)展中國家通行的模式和路徑依賴。但是過猶不及，長期過度依靠貨幣政策來拉動經(jīng)濟(jì)，會帶來通貨膨脹、產(chǎn)能過剩，抑或兩者并存的棘手問題。

持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績觀主導(dǎo)下會產(chǎn)生大量重復(fù)投資重復(fù)建設(shè)，結(jié)果一方面導(dǎo)致供求失衡，產(chǎn)能過剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行期，超發(fā)的貨幣無法推動過剩產(chǎn)品價格上升，難以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，就會集聚到難以再生的資源領(lǐng)域和投資品領(lǐng)域，當(dāng)一國資源絕大部分為國家所控制，百姓的資金難以進(jìn)入時，便會大量流入房地產(chǎn)市場，迅速推高房價。

一般來說發(fā)生流動性陷阱意味著貨幣升值，但當(dāng)流動性陷阱伴隨著貨幣貶值時，問題就復(fù)雜了，一方面流動性陷阱會使經(jīng)濟(jì)增長乏力，另一方面貨幣貶值又會導(dǎo)致與人們生活密切相關(guān)的物品價格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術(shù)性問題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟(jì)又離不開它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術(shù)問題，更重要的是操作藝術(shù)問題，即能否在恰當(dāng)?shù)臅r刻及時變動貨幣政策，影響人們的預(yù)期，改變?nèi)藗兊男袨椋瑢?shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是動態(tài)的過程，而貨幣政策實(shí)施后又有較長的時滯效應(yīng)，這就對操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機(jī)械師的思維方式—強(qiáng)調(diào)非得要求有多個數(shù)據(jù)支撐時才能調(diào)整貨幣政策取向，堅持這種決策思維模式會使中央銀行失去最佳的政策調(diào)整時機(jī)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調(diào)控還在實(shí)行。這種現(xiàn)象常常與資本市場不發(fā)達(dá)，缺少先導(dǎo)性指標(biāo)數(shù)據(jù)相關(guān)。通常認(rèn)為最好的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場主體對未來經(jīng)濟(jì)形勢變化的敏感性獲得價格發(fā)現(xiàn)，該市場的主體行為變化和價格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當(dāng)一國金融衍生品市場不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機(jī)械地強(qiáng)調(diào)必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調(diào)整貨幣政策的最佳時機(jī)。一般認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策效果比較好，不僅是因?yàn)槊缆?lián)儲擁有大量的先導(dǎo)性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲決策層擁有對經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)判的豐富經(jīng)驗(yàn)，和較高的政策操作藝術(shù)。

近兩年來美聯(lián)儲一直高舉加息的大棒，不時地釋放加息信號，攪得全球金融市場波動頻繁，人們看到的是美國借助加息信號吸引了大量美元回流，為美國實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化提供了廉價資金來源，卻使其他國家被拖入被動防御外匯流失、防止貨幣持續(xù)貶值的困境之中。

當(dāng)今世界有兩個問題不可掉以輕心，一個是地區(qū)和平和普通人的人身安全問題，另一個就是幣值穩(wěn)定問題。在經(jīng)濟(jì)下行期，貨幣政策如果不能改變?nèi)藗兊念A(yù)期，那就力求穩(wěn)定人們的預(yù)期，絕不要去強(qiáng)化人們的預(yù)期。貨幣政策決策者應(yīng)當(dāng)做到不忘初心—保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)貨幣政策偏離了這一基本要求而去追求更多其他目標(biāo)時，就難免陷入舉步維艱，左右為難的困境，難以擺脫墨菲效應(yīng)：怕什么就偏來什么。