為“寶萬之爭”提些“亡羊補牢”之策（經濟茶座）

編者按：“寶萬之爭”已過去一年多，但人們仍在談論它，因為它反映了當前中國收購兼并市場的痛點。“門口的野蠻人”的存在是企業的夢魘還是企業潛力的挖掘者？什么樣的市場規則能不讓資本過于任性？什么樣的公司治理能讓企業持續健康發展？由“寶萬之爭”引發的一系列思考已成為中國金融界的重要課題。為此，中國財富管理50人論壇與清華大學五道口金融學院國家金融研究院合作，歷時近5個月，完成題為“規范杠桿收購，促進經濟結構調整”的課題報告，全文共22萬字，于近日發布。本文根據該課題組牽頭人、中國人民銀行原副行長、清華大學五道口金融學院院長吳曉靈在課題報告發布會上的講話整理而成。

剖析“寶萬之爭”可以發現，盡管局面繁雜，但其中的三個問題最受社會關注：一是公司治理之爭，二是收購行為之爭，三是資金組織方式之爭。

首先，關于公司治理之爭。“寶萬之爭”中，“敵意收購”的色彩比較濃。“敵意收購”就是平常說的“門口的野蠻人”，他們的并購往往針對價值低估、有潛力的目標公司。被并購的企業往往采取反并購的措施。敵意收購很難說是好還是壞。但作為“敵意收購”的收購方，應通過產業整合或完善企業治理結構等方式，提升企業價值。被收購方可以拒絕和防止敵意收購，但前提條件是反敵意收購的措施要代表廣大股東特別是中小股東的利益，能更好地維護企業的持續健康發展。

基于這樣的分析，我們建議，監管政策需要遵循幾個原則：一是收購價值評判中立，在對敵意收購的價值評判上，不宜出現明顯偏向于收購方或目標公司的觀點，應當保持一定的政策中立性。二是利益平衡式政策考量。金融監管及司法裁判的出發點，應做好幾個平衡：通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩定之間的平衡；股東（特別是中小股東）利益和公司整體利益之間的平衡；對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡等。這些平衡在法規上很難做到詳盡的規定，應該通過司法途徑，通過案例、判例來引導這些平衡原則的實現。此外，還應建立保護中小投資者表決權的機制；建議研究AB股的制度設計，保護公司創始人和經營管理團隊的話語權。

其次，收購行為之爭。在寶能收購萬科的過程中，爭論的問題很多，包括實際控制人持股超過5%后，是否存在信息披露的合規性問題；萬能險與資管計劃的投票權問題；以及萬科停牌是否合規的問題。報告建議，應完善監管法規，讓市場公開、透明、公平地運行。主要側重兩個方面：一是怎樣落實“穿透”原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌門檻不虛設；二是如何進一步明確“一致行動人”，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。

第三，資金組織方式之爭。寶能系在對萬科股權的收購過程中，組織了銀行、證券、保險等各方面的資金，杠桿率高達4.2倍，應該說把各項資金組織規則用到了極致。課題組的結論是：在現有法規下，寶能的資金組織不違規。但這些資金組織的方式蘊含了很多風險。其中，爭議比較大的有兩個問題。一是保險資金參與企業并購。保險資金體量大、期限長，讓保險資金做戰略投資人，有利于提高社會的資金使用效率。但寶能案的問題是把萬能險產品作成了短期理財產品，造成短期資金用于長期投資，加大了流動性風險。另外，將保險資金用于實際控制人的收購行為，這有悖于社會資本投資保險應對社會負責的要求。二是資管產品參與企業并購。資管產品的本質是集合投資計劃，在國際上是一個成熟的金融產品，但是在中國分業監管的格局下，投資人規避監管，用層層嵌套加大了了杠桿，蘊含著風險。針對上述問題，建議一是做到“保險姓保”，進一步改進對保險公司的監管。二是統一對資管市場的監管規則，進一步簡化并購活動各項審批。

中國經濟進入新常態，許多企業的估值處于歷史底部，我國積極鼓勵企業進行收購兼并。為盡快形成支持我國并購業務健康發展的完備金融制度和政策，應厘清市場機制和行政監管的邊界。對于并購業務中涉及資金組織的監管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業務規則、監管政策，對口監管部門具體實施功能監管和審批職責。該是誰的事誰去做。▲