淺談天使投資中的投資和投機(jī)

王利杰

最近，筆者所在基金內(nèi)部有些討論，主要是關(guān)于什么是投資，什么是投機(jī)。最后，我們并沒(méi)有得出大家公認(rèn)的結(jié)論，不過(guò)這個(gè)討論引發(fā)了筆者的長(zhǎng)久思考。在筆者看來(lái)，答案并不重要，重要的是問(wèn)題本身。

現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)新的英文名詞，“Investulator”，這個(gè)詞其實(shí)是Investor（投資者）和Speculator（投機(jī)者）兩個(gè)單詞的疊加詞，這個(gè)詞的出現(xiàn)也從側(cè)面反映了這兩個(gè)概念極容易混淆。400年前東印度公司在阿姆斯特丹交易所上市以來(lái)，“投資”和“投機(jī)”的概念就一直同時(shí)出現(xiàn)。400年以來(lái)，一直有人為投資和投機(jī)賦予定義，但都不夠持久。直到今天，這兩個(gè)詞融合成變成一個(gè)詞——Investulator（圖1）。

其實(shí)，投機(jī)（Speculation） 這個(gè)詞在英文中并沒(méi)有貶義，Speculation這個(gè)詞來(lái)自Speculate，英文釋義是：vt. 思索，猜測(cè)，推測(cè)；vi. 投機(jī)，推測(cè)，思索。

這意味著，投機(jī)也是需要大量的“思考、思索、推測(cè)”的，思考并推測(cè)未來(lái)價(jià)值（價(jià)格）的走向，根據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)決定是否買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的，投機(jī)是聰明人玩的腦力游戲，并無(wú)貶義。筆者認(rèn)為，做好投機(jī)比做好投資更難。

但是在中國(guó)炒股、炒房、炒期貨等“炒家”大量涌現(xiàn)以后，有人賺錢(qián)也有人虧錢(qián)，“一夜暴富”和“一夜回到解放前”的大有人在，于是大家把這些人的“投機(jī)行為”和過(guò)去政治動(dòng)亂時(shí)代的“投機(jī)倒把”給結(jié)合了，賦予了“投機(jī)” （Speculation）很大的“貶義”。今天我們討論投資和投機(jī)行為的本質(zhì)區(qū)別，并不考慮大眾老百姓心目中的褒義和貶義，兩個(gè)詞在本文都是中性詞。

1 投資和投機(jī)的區(qū)別

投資和投機(jī)的區(qū)別可能確實(shí)很難嚴(yán)格劃清界限，但這并不妨礙對(duì)兩者的區(qū)別進(jìn)行總結(jié)。

1.1投資的初始動(dòng)機(jī)

Philip Carret在1930年出版了《投機(jī)的藝術(shù)》，他相信“動(dòng)機(jī)”是確認(rèn)投機(jī)和投資區(qū)別的關(guān)鍵。

這點(diǎn)筆者也相信，如果動(dòng)機(jī)僅僅是為了賺取差價(jià)，對(duì)標(biāo)的甚至都不了解，也不做研究，只是期待價(jià)格漲了之后拋掉，那就是投機(jī)行為（中性詞）；如果動(dòng)機(jī)是認(rèn)可標(biāo)的長(zhǎng)期價(jià)值，或者社會(huì)價(jià)值，通過(guò)資本投入支持該團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期發(fā)展，最后收獲資本增值（包括了分紅和股價(jià)增值），這樣的動(dòng)機(jī)就是投資。

天使投資這個(gè)行當(dāng)，大部分人的動(dòng)機(jī)傾向于“投資”，大家研究趨勢(shì)，分析團(tuán)隊(duì)，然后投出資本，雖然決策比較快，也比成長(zhǎng)期的VC和上市前的PE更感性一些，但大部分天使投資人的“動(dòng)機(jī)”是價(jià)值投資為主。

隨著很多天使投資人的明星項(xiàng)目巨額回報(bào)在媒體曝光，吸引了大量的“投機(jī)者”來(lái)湊熱鬧，做天使投資，這些投機(jī)者（中性詞）并沒(méi)有理解天使投資的真實(shí)含義，對(duì)回報(bào)率的期望值又太高，所以最后掃興而歸的占大多數(shù)。

1.2 投資的周期長(zhǎng)短

投機(jī)的行為更看重短期價(jià)格走勢(shì)，看重近期多空對(duì)戰(zhàn)的實(shí)力；而投資相對(duì)于投機(jī)更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值增值，理論上對(duì)短期走勢(shì)可以相對(duì)不太關(guān)注。

所以，股市大跌、泡沫破裂時(shí)，卻是長(zhǎng)期價(jià)值投資者入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。挑選優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，投入資本，支持它們度過(guò)資本的冬天，并在未來(lái)5年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間后獲得資本增值。

價(jià)值投資者并不需要“用心推測(cè)”股價(jià)是否已經(jīng)到了“谷底”，明天會(huì)跌還是升，他們應(yīng)該更看重企業(yè)真實(shí)價(jià)值和未來(lái)多年后的價(jià)值。

天使投資人算是一家企業(yè)最早的投資人，如果中間不退出的話，持股周期最長(zhǎng)，按照投資周期的定義，可以說(shuō)天使投資人是“投資”而不是“投機(jī)”。不過(guò)在天使投資圈也有一類(lèi)做法，就是A輪退或者隔一輪退，這樣就能確保一兩年內(nèi)收回本金，剩下的股份可以繼續(xù)持有，這種做法是否又增加了“投機(jī)”的嫌疑呢？

1.3投資的決策方式

如果是自己獨(dú)立判斷獨(dú)立決策，則更接近投資行為。當(dāng)然，很多股市的“投機(jī)”大佬也是自己做研究自己做決策，他們研究的是“行為金融學(xué)”“博弈論”，還有很多技術(shù)工具，幫助判斷價(jià)格走勢(shì)，指導(dǎo)決策。所以很難說(shuō)獨(dú)立判斷就一定是“投資”。但是，沒(méi)有獨(dú)立判斷能力，僅僅人云亦云，跟風(fēng)亂投，意圖博取股市差價(jià)收益，這樣的行為就肯定是“被動(dòng)”投機(jī)了。

不管是投資還是投機(jī)，獨(dú)立思考和決策都是能否長(zhǎng)久在市場(chǎng)中盈利（活著）的關(guān)鍵，跟風(fēng)投機(jī)肯定不長(zhǎng)久。

金融市場(chǎng)各種各樣的參與者抱著不同的目的和決策方式參與進(jìn)來(lái)，所以有了“行為金融學(xué)”這樣的學(xué)科和理論，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

1.4 投資收益的方式

有人說(shuō)，買(mǎi)房享受每個(gè)月的租金收益，就是投資；享受房產(chǎn)增值的差價(jià)，就是投機(jī)。所以，通過(guò)價(jià)格波動(dòng)獲利的行為就是投機(jī)。乍一聽(tīng)似乎挺有道理，但是很多人買(mǎi)房的同時(shí)也考慮了租金收益和增值差價(jià)，所以這樣的投資者就同時(shí)在投機(jī)和投資。

凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，“投機(jī)是一種預(yù)測(cè)市場(chǎng)心理的行為，投資則是反映對(duì)整個(gè)投資生命的預(yù)期收益?！?/p>

也有人說(shuō)，做多的人不一定是投資或者投機(jī)，但是做空的人則一定是投機(jī)。

似乎都挺有道理，不過(guò)同樣沒(méi)什么用。

天使投資人的主要盈利模式并不是等企業(yè)開(kāi)始盈利后，通過(guò)每年的利潤(rùn)分紅來(lái)獲得資本增值或者套現(xiàn)。相反，我們基本上都快忘掉了還有“股息分紅”這個(gè)盈利模式，90%的天使投資人期待的退出方式都是二級(jí)市場(chǎng)或者所投資企業(yè)被大企業(yè)并購(gòu)。所以，今天，天使投資人本質(zhì)上就是“通過(guò)價(jià)格波動(dòng)獲利”，這么來(lái)看，我們好像都是在“投機(jī)”，而不是“投資”。尤其是很多公司根本沒(méi)有盈利就可以上市，投資人也可以在資本市場(chǎng)高價(jià)退出。

1.5 本金安全與否

1934年，Benjamin Graham和David Dodd在其著作《證券分析》說(shuō)：“投資行為是在承諾本金安全的情況下獲得安全的收益，不符合這一準(zhǔn)則的就是投機(jī)”。這個(gè)說(shuō)法在當(dāng)年可能流行過(guò)一段時(shí)間。但是在今天金融產(chǎn)品和工具如此豐富的時(shí)代，這個(gè)定義就不適用了。

雖然很多天使投資機(jī)構(gòu)的募資來(lái)源拿了很多二級(jí)市場(chǎng)“投機(jī)大佬”的錢(qián)，但天使投資這個(gè)行當(dāng)，大家總想把自己定義為“價(jià)值投資”而非“價(jià)格投機(jī)”。

按照上面這個(gè)定義，天使投資人都是投機(jī)者了，因?yàn)閺膩?lái)沒(méi)有人保證天使投資人本金的安全，相反，天使投資階段的本金最不安全了。

1.6 關(guān)注點(diǎn)在哪里

投資VS投機(jī)=價(jià)值投資VS價(jià)格投機(jī)，也就是說(shuō)，投資者關(guān)注標(biāo)的是“價(jià)值增長(zhǎng)”，尤其是長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值；而投機(jī)者關(guān)注的是“價(jià)格波動(dòng)”，尤其是近期的價(jià)格波動(dòng)，預(yù)期走高就做多，預(yù)期走低就做空。

天使投資人短期內(nèi)沒(méi)有退出通道，所以更多的是關(guān)注“長(zhǎng)期價(jià)值”，即便是投機(jī)也要基于“價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)”的基礎(chǔ)判斷，否則就很容易“投機(jī)失敗”。這么來(lái)看，天使投資人還是“價(jià)值投資”為主，因?yàn)椤皟r(jià)格投機(jī)”行不通。

天使投資人要研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，判斷市場(chǎng)風(fēng)向，研究各個(gè)產(chǎn)業(yè)的變化和動(dòng)態(tài)，然后結(jié)合每個(gè)項(xiàng)目的定位和特點(diǎn)，以及創(chuàng)始人的背景、能力和風(fēng)格，做出一個(gè)綜合判斷，判斷一個(gè)項(xiàng)目是否在接下來(lái)的5～10年有較大的增長(zhǎng)（增值）空間，現(xiàn)在進(jìn)入的時(shí)機(jī)是否合適，團(tuán)隊(duì)是否值得信賴，估值是否合理，根據(jù)這些，決定要不要投資。

總結(jié)起來(lái)，投資和投機(jī)的區(qū)別可以用附圖1來(lái)來(lái)概而括之，但思來(lái)想去，筆者突然意識(shí)到，糾結(jié)兩者的概念并沒(méi)有太大的意義，不管是投資還是投機(jī)，關(guān)鍵還是自己的行為是否可持續(xù)，是否可以給自己和LP（有限合伙人。——編者注。）帶來(lái)合理的長(zhǎng)期回報(bào)，同時(shí)，對(duì)社會(huì)也能貢獻(xiàn)價(jià)值。

2 天使投資的本質(zhì)

投機(jī)和投資，不管如何定義區(qū)分，兩者都是資本市場(chǎng)不可或缺的行為。就算那些道德清高的人“鄙視”市場(chǎng)上的投機(jī)者，這也不能抹殺“純投機(jī)者”對(duì)資本市場(chǎng)繁榮所做的貢獻(xiàn)，今天世界科技的發(fā)展與資本市場(chǎng)的繁榮是密不可分的，而資本市場(chǎng)是不可能脫離投機(jī)者而繁榮的。

最后，筆者得出一個(gè)自己能接受的結(jié)論：不管我們?cè)趺聪?、怎么說(shuō)，本質(zhì)上，我們都是在“投機(jī)”。

作為一個(gè)天使投資人，我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)走向，研究各個(gè)科學(xué)領(lǐng)域的發(fā)展動(dòng)態(tài)，尋找下一個(gè)大趨勢(shì)，投勢(shì)、賭人、修心，期待資本金隨著企業(yè)的成功獲得巨大的回報(bào)，只有少數(shù)企業(yè)帶來(lái)巨大的回報(bào)才能覆蓋其他的大量失敗項(xiàng)目，這種獨(dú)具特色的初創(chuàng)期投資行為之所以稱(chēng)之為“天使投資”，也是因?yàn)槲覀冊(cè)诔鮿?chuàng)企業(yè)最窮，最需要資本和資源的時(shí)候，雪中送炭，如同天使（附圖2）。

但天使投資并不是公益基金，不管動(dòng)機(jī)如何，目標(biāo)還是要盈利、要回報(bào)，時(shí)間可以長(zhǎng)，項(xiàng)目失敗也可以承受，但是整個(gè)基金的回報(bào)率如果達(dá)不到市場(chǎng)平均水平（年化回報(bào)30%），那就會(huì)被資本市場(chǎng)淘汰。

都被淘汰了，還糾結(jié)做投資還是投機(jī)，有什么意義？不管黑貓白貓，抓到耗子就是好貓。作為一支天使投資基金，健康持續(xù)的發(fā)展才是硬道理。投機(jī)還是投資，本身并不重要，這只是決定你投資方法論的一個(gè)基礎(chǔ)，最終，適合自己的，才是最好的。

活下去，才能談天論地。

收稿日期：2016-09-16