我國上市公司并購重組行為淺析

■//姜玉華

我國上市公司并購重組行為淺析

■//姜玉華

我國上市公司并購重組隨著經濟和資本市場發展快速擴張，涉及金額明顯增加。本文對我國近幾年特別是2015年上市公司并購重組情況進行了梳理，分析了并購重組的發展趨勢和行業方向，認為我國的并購市場在未來數年將保持活躍，進而對參與并購重組的主體特別是并購方的共性特征進行了分析，提出了參與各方介入并購重組和發掘業務機會的主要途徑。

上市公司 并購重組 殼資源

喬治·斯蒂格勒（George.J.Stigler）指出:“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內部擴張成長起來的”。縱觀全球企業發展史，大企業的發展壯大幾乎都采取了收購兼并的方式。目前，我國經濟“新常態”特征凸顯，供給側結構性改革方向已明。而經濟結構轉型階段恰是并購重組行為的高發期。因此，對我國近幾年特別是2015年上市公司并購重組情況加以梳理，分析并購重組行為特點和實施方式，研判未來發展趨勢和方向，對參與各方在并購重組中實現合作共贏具有重要意義。

一、近幾年上市公司并購重組總體情況

（一）并購重組與資本市場繁榮具有正反饋性

并購重組與資本市場繁榮存在反身性或者說正反饋性。這正切合索羅斯的反身理論：“價值和機會之間，現實的主觀方面和客觀方面之間，都存在一種反身性內在聯系”。一方面，繁榮的資本市場給并購重組提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組預期進一步提升自身業績，進而促進資本市場的繁榮。

美國的五次并購浪潮大都發生在資本市場繁榮的時期。股票市場處于繁榮期時，并購方股價和市盈率往往處于高位，因此用股票支付給相對低市盈率的非上市公司將給并購方帶來利益，從而也激發上市公司并購的積極性。從我國的資本市場看，同樣也是如此。雖然并購重組一直在資本市場發生，但大規模的并購總是發生在市場最繁榮的時期。

（二）近幾年上市公司并購重組規模逐年擴大

不完全統計近四年的數據，在市場相對低迷的2012、2013年，上市公司完成并購重組的事項僅64件和88件，交易總價值分別為1469億元和2464億元；但在2014和2015年，上市公司完成并購重組的事項達到134件和298件，交易總價值分別為2766億元和8766億元（見下圖）。

圖1 并購重組上市公司數量（個）

圖2 并購重組交易價值（億元）

從單項并購規模看，近四年有25家上市公司并購重組的交易金額超過100億元，其中中國電信收購母公司CDMA網絡資產及相關負債、中國南車吸收合并中國北車、金豐投資借殼綠地集團，3項交易金額均超過了500億元。

（三）并購重組方式

并購重組的方式大致有4大類：橫向整合、垂直整合（打通產業鏈上下游）、多元化戰略（資產調整）、買殼上市（或整體上市）。其中，最主要的并購方式以橫向整合、多元化戰略為主。從2015年上市公司完成并購重組的298件案例來看，橫向整合136件，多元化戰略87件，合計占并購重組事項的75%。

1.橫向整合。當經濟增速放緩，伴隨產業轉型、技術變革等沖擊，行業內生增長面臨困境，企業往往迫切需要通過并購擴張加固主業等手段，以贏得新的發展機遇。同時，橫向整合使得并購企業的行業地位更加強大，業務短板得到補充，實現1+1大于2的效果。據不完全統計，2015年，以橫向整合為目的并且完成的并購事件，涉及金額達3950億。在案例數量上，較2014年的64起，增長一倍多。其中影響最大的為中國南車吸收合并中國北車涉及交易金額762.30億元，百視通換股合并東方明珠涉及交易金額490.52億元，證券業最大市購案——申銀萬國換股合并宏源證券涉及交易金額395.65億元。

2.多元化戰略。許多傳統產業公司在發展空間有限或主業不振之際，紛紛謀求突破和轉型，尋找新的利潤增長點?？缧袠I并購使公司發展更加平衡穩定，或使傳統產業在新經濟下獲得重生。據wind數據統計，2015年，以多元化戰略為目的并且完成的并購重組事件，涉及金額達1340億，比2014年的322億元增長3倍多。在案例數量上，較2014年的30起，增長近2倍。其中中紡投資182.7億元收購安信證券100%股權，雅戈爾收購中信股份股權涉及交易金額119.86億元，天地科技獲得大股東優質資產注入涉及交易金額58.73億元。

3.買殼上市（整體上市）。在A股市場，借殼或整體上市重組是一個不斷上演的題材。國內不少企業通過借殼實現快速上市，成為上市公司后，就有了許多低成本的直接融資手段；另外，還可以使用股份支付激勵團隊，或者外延式發展（兼并收購）；同時，許多公司里有PE股東，這些PE是要退出的，通過借殼上市還解決了PE的退出問題。據wind數據統計，2015年，以買殼上市或整體上市為目的完成的并購重組事件，涉及金額達3157億，比2014年的1078億元增長約2倍。在案例數量上，較2014年的27起，增長74%。其中金豐投資借殼綠地集團涉及交易金額667.32億元，七喜控股收購分眾傳媒涉及交易金額457.00億元，石油工程公司借殼*ST儀化涉及交易金額240.75億元，廣匯汽車借殼美羅藥業涉及交易金額235.77億元。

4.垂直整合（打通產業鏈上下游）。除了通過外延式擴張發展產業鏈外，也有上市公司希望利用自己行業的優勢地位，通過并購打通公司上下游的產業鏈，謀取發展先機。垂直整合的交易標的相對其他并購重組來看，一般規模較小。據wind數據統計，2015年，以垂直整合為目的并且完成的并購重組事件，涉及金額達317億，比2014年的95億元增長2倍多。在案例數量上，較2014年的9起，也增長2倍多。其中東方財富定增收購同信證券涉及交易金額44.05億元，東凌糧油收購中農國際涉及交易金額36.9億。

二、未來幾年上市公司并購重組趨勢

（一）并購重組是資本市場發展的重要方向之一

1.并購重組契合經濟轉型方向。過去二三十年中，我國經濟高速發展，企業內生增長能力不斷增強。而在當前，我國經濟處于“三期疊加”階段，下行壓力較大，經濟運行和產業發展中固有的矛盾長期積累并不斷加劇，行業的內生增長面臨前所未有的嚴峻挑戰，企業迫切需要通過外延式擴張增強對產業鏈的掌控力。

2.政策環境為并購重組松綁。2014年3月24日，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，提出發揮市場機制作用，取消和下放一大批行政審批事項。同年10月23日，《上市公司重大資產重組管理辦法》以及《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》正式施行。上述辦法取消了上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，對于現金支付的上市并購重組，完全取消事前審批；明確了分道制審核制度；撤銷了購買資產凈利潤指標的要求；明確提出鼓勵依法設立的并購基金參與上市公司并購重組。上述辦法體現了管制政策放松、審批環節簡化、定價機制市場化的特點，有利于盤活資本市場存量、用權益融資實現企業的去杠桿化。總體來看，政策環境的持續變暖，將提高市場各主體參與并購重組的意愿。

3.產業整合是并購重組重要推手。產業整合已成為上市公司并購重組的主流。對于傳統行業來講，通過并購重組和產業整合，能使行業集中度提高，資源集中在優勢企業手中，有利于傳統行業及早復蘇。同時，目前許多傳統產業公司在積極尋找跨行業并購的機會，期望通過多元化戰略甚至徹底轉型走出低谷。

（二）并購重組的總體趨勢

總體來看，并購重組業務隨著經濟和資本市場的發展正快速增長。伴隨供給側結構性改革政策措施逐步落地，國企混合所有制改革不斷深化，新三板活躍度提升，以及中國企業實施走出去戰略，預計我國的并購市場在未來數年將保持活躍，有望迎來一輪并購浪潮。特別是，并購業務受實體經濟周期的影響不大，在經濟下行期，結合較好的資本市場，發生的反周期收購往往也會很活躍。因此，在當前中國經濟轉型期，并購重組現象會越來越多涌現和發展，整體業務規模也將越來越大。關于并購重組的方式，在經濟增速放緩、經濟轉型壓力加大、行業內部競爭加劇的大背景下，我國資本市場的并購重組仍將以橫向整合為主。

（三）并購重組業務的行業方向

1.科技行業是并購重組的熱點領域。在美國，科技行業有比較明顯的收購和被收購傾向，我國A股市場一定程度也體現了這一特征，當前并購重組的熱點行業是計算機、信息軟件、傳媒、新能源以及高端裝備（機器人）等。不同的是，美國被收購科技公司的購買方往往也是科技巨頭。由于科技領域中商業模式改變非常快，科技巨頭只能通過頻繁并購來應對行業發展的不確定性。而在中國，被收購科技公司的購買方除同行外，也有不少屬于傳統行業公司。從案例看，大多數公司采取了原有業務+新業務的“雙主業”經營模式，也有部分公司通過收購科技類公司實現脫胎換骨。

2.傳統行業上市公司借助“平臺紅利”謀求外延擴張或轉型。一些傳統行業，由于公司主業盈利面臨壓力，轉型動力較強。特別是這些領域的民營公司轉身更快，在市值管理和轉型的驅動下，實施并購重組的可能性更高。從并購標的來看，體育、互聯網、醫療、消費品、TMT等盈利能力較強的資產均是熱門標的。

3.新興產業鏈整合將成為并購重組的主流。傳統行業與科技公司的合并往往意味著傳統行業的轉型，特別是其中一些輕資產、現金流較好的傳統行業上市公司更具潛力。上市企業利用融資優勢進行新興產業并購，通過橫向并購以拓寬產品線、進入新市場；通過縱向并購向上下游拓展、延伸產業鏈，進入細分行業。隨著新興行業對傳統行業的滲透，新興行業在經濟結構中所占的比重越來越大，將逐步成為經濟發展的主要驅動力量。

三、并購重組主體間的機遇與合作

并購重組的主體主要包括并購方、被并購方以及中介機構。

（一）并購方（上市公司）

對于并購方上市公司來說，由于屬于公眾公司，目標群相對不大，可通過分類分析尋找并購重組業務目標。理論上講，公司要發展，每個上市公司都有并購的沖動和想法，但并購意愿強烈并能達到并購目標的上市公司通常具有下列共性特征：

1.一般公司間并購重組關注的主要群體。一是行業集中度低容易刺激行內并購。從整體上來看，我國行業的集中度普遍偏低。在市場經濟規律的作用下，企業必然被倒逼進行整合，通過優勝劣汰實現行業集中度的提升。近年來，鋼鐵、水泥等集中度較低的行業在市場和政策的雙重作用下頻頻發生產業資本之間的“合縱連橫”，就是一個值得關注的“先行指標”。二是產業資本并購價值分析。規模效應較為明顯的行業，產業資本更加傾向于通過并購方式不斷擴大市場份額，同時降低邊際成本以獲取更大利潤。有些行業本身的特性易于引發產業并購，如商業、房地產、互聯網等行業的公司通過并購往往能使業績得到顯著提高，原因就在于這類行業對資金和規模要求比較高，并購更容易產生協同效應。三是經濟模式轉型因素。由于轉型原因，傳統周期性行業必然出現較大規模的產業結構調整，并且往往是以產業并購的形式出現。諸如鋼鐵、水泥、電力、房地產、汽車等，這類周期性行業在渡過高成長階段以后，重新洗牌是一個必然的過程。

2.并購重組的特殊群體——借殼上市的殼資源。我國A股市場由于制度原因，上市速度慢、成本高，這樣就使得上市公司的殼本身具有了價值，于是就出現了一類特殊的并購方式，即借殼上市。2015年借殼上市類并購重組涉及交易總金額占所有并購重組的三分之一。因此，可以通過尋找殼資源來挖掘并購重組業務機會。殼資源一般具備以下特征：一是公司市值小。殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的收購成本就越低。股票發行核準制下，借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質，而非殼資源的資產質量，在條件允許時借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質。殼資源公司市值多分布在10-40億元區間。二是公司運營能力弱。經營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，運營能力弱的上市公司特別是虧損的公司，本身難有作為，主業也逐漸失去發展機遇及融資功能，并且面臨連續虧損可能退市的風險，更欲在“有市有價”時出手殼。三是殼比較干凈。買家偏好更干凈的殼。從買方來說，買方借殼上市時均會打包處理殼資源公司原先的債務，故在準備借殼時買家更青睞資產負債結構簡單的殼資源。但買家意愿經常難以實現，主要因為殼資源比較干凈的上市公司往往退市壓力不大，談判要價較高，因此實際操作中有不少負債較多的殼資源頻現于借殼并購交易中。四是殼資源多分布在傳統產能過剩行業。傳統產能過剩行業發展前景黯淡，特別是近年虧損更趨嚴重，扭虧遙遙無期，故賣殼意愿更高，成為殼資源概率較大。如紡織服裝、建材、輕工制造、商貿零售等。

（二）被并購方

對于被并購方來講，除了已掌握的各類未上市的優質資產外，更好的挖掘方式在于和各類投資機構保持很好的聯絡并提供必要的支持，特別是專業的投資機構（如九鼎投資、中信產業基金、復星資本、鼎暉投資等）。專業投資公司手中往往掌握多個愿意被并購的資產項目。被并購方可以通過加強與重點投資機構的合作聯系，以得到更多的并購重組業務信息和機會。

（三）中介機構

對于中介機構來說，除了律師事務所、會計師事務所、財務顧問等機構外，更主要的精力應放在投行業務出色的券商（如華泰聯合證券有限責任公司、國泰君安證券股份有限公司）身上，因為券商投行是完成上市公司并購重組業務必不可少的一部分，他們也掌握著大量的并購重組業務信息，并且是詳細方案的主要制訂者之一，加強與他們的合作交流必不可少。

借助資本市場的力量，在整個并購大潮中，中介機構積極推動，引導市場朝著更有價值的方向前進，加速了市場的潤滑和流動，從而增強資本市場的價值發現和融資功能，并在這場盛宴中獲取自身的業務報酬。而對并購方和被并購方來講，優勢上市公司通過橫向縱向整合，加快了行業的整合和洗牌，加快了自身的壯大，獲得了行業更大的話語權，也間接推動了供給側改革；非優勢上市公司可通過并購新產業實現產業轉型，煥發新的生命力；被并購產業，通過并購快速融入資本市場，借助資本的力量獲得快速發展的能力；同時，產業并購基金、私募股權的金融資產也可借上市公司并購，借助資本市場順利退出，加速金融資產的流動，獲得了資產培育的利潤后，騰挪后進入新的領域去培育新的資產。

并購帶來的機遇，不單單如此，從直接效果看，一般在并購完成后，往往是帶來上市公司價格的上漲，市值的快速提高，參與并購的各方都會成為獲益者；再加上并購重組業務量較大，好的并購重組案例，不僅能帶來資產的快速發展，甚至能直接帶來行業的深刻變化。

但并購重組往往屬于商業機密，前期秘而不宣，市場得到公開信息時，往往方案已經塵埃落定，甚至各參與主體也基本確定，屆時再介入的機會已經很小。因此，對于希望參與并購重組的各方而言，必須有主動參與的意識，主要途徑可從并購方、被并購方以及中介機構三方面的關系入手。被并購方可多關注專業的投資機構，中介機構可多關注投行業務出色的券商，并購方上市公司可多關注并購意愿強烈的上市公司以及殼資源公司。要了解客戶的訴求和所屬行業的發展狀況，并有意識撮合促成并購重組，支持客戶發展。同時，加強與可能發生并購重組業務主體各方的交流與聯系，盡早參與并購重組前期工作，爭取參與并購重組業務的機會。

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[4]王海濤.并購重組理論與模式研究〔J〕.時代金融，2015（03）.

◇作者信息：中國交通物資有限公司

◇責任編輯：何 眉

◇責任校對：何 眉

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