新會計準則實施后環保投資對企業價值的影響——基于重污染行業上市公司的經驗證據

■//劉常青 崔廣慧

新會計準則實施后環保投資對企業價值的影響——基于重污染行業上市公司的經驗證據

■//劉常青 崔廣慧

文章以滬深兩市A股重污染行業上市公司2003-2014年數據為研究樣本，利用2007年“新會計準則實施”這一具有自然實驗性質的外生事件，通過構建相關模型，采用分階段回歸、單差分和雙差分方法，實證檢驗新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值的影響。研究結果表明，新準則實施后，重污染企業環保投資不利于企業價值的創造。文章研究結果不僅為企業環保投資研究提供了新的視角，豐富了環境會計方面的理論研究，而且檢驗了新準則實施的有效性，可以為完善我國環保市場的運作機制提供經驗數據與政策建議。

新會計準則實施 環保投資 重污染企業 企業價值

一、引言

現階段，我國經過30多年的高速發展在成為世界第二大經濟體的同時，也承受著巨大的生態環境壓力。自2006年起我國成為世界最大的碳排放國（章軻，2015），全球PM2.5污染最嚴重的國家之一（穆泉、張世秋，2015）。從紫金礦業污水滲透、吉林化工桶沖入松花江、蘭州“4.11”自來水污染等一系列環境事件可以看出企業一次次對環境的嚴重破壞。從經濟學的角度來看，企業生產導致的環境污染是市場失靈的表現之一。根據成本收益理論，企業進行環境保護產生的收益并不能補償成本，致使絕大多數企業缺乏環保投資的積極性，因此必須依靠政府采取強有力的措施（潘飛、王亮，2015）。

事實上，2006年2月15日財政部修訂并頒布了我國企業會計準則（以下簡稱“新準則”），并在其中加入了環保類規定，如在CAS4、CAS5、CAS13、CAS17中對與環保有關的固定資產、生物資產、或有事項、借款費用資本化等進行了明確規定。新準則中的環保類規定旨在加大企業環境保護力度，構建生態文明。但就目前來看，我國工業污染源治理投資占比仍然不高，增長速度較為落后（張偉等，2015），環保投資額嚴重不足（唐國平等，2013）。而已有研究結果表明環保投資直接影響企業價值。新準則實施后，企業環保投資到底能否提升企業價值，已成為學術界與理論界關注的焦點。由于數據獲取的局限性，所以目前相關方面的研究文獻并不多，而且都集中在理論層面（劉常青和崔廣慧，2016）?；诖?，本文利用我國滬深兩市A股重污染企業12003-2014年的經驗數據，對新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值的影響進行研究。其中本文所指的環保投資是在前人研究基礎上，結合新準則中的環保類規定進行界定，主要是指企業用于支付污染防治、保護和改善生態環境的資金。具體包括預防性投資（當年新增的棄置費用、與環保相關的預計負債、環保設施的購置與改造、綠化支出、與環保相關的節能減排技術等技術性投資）與治理性投資（排污費、資源補償費、三廢治理費以及環境綜合治理費等）。本文的研究結果不僅為我國企業環保投資研究提供了新的視角、豐富了環境會計理論研究，而且檢驗了新準則中環保類規定實施的有效性，可以為完善我國環保市場的運作機制提供經驗數據與政策建議。

二、理論分析與研究假設

與舊準則相比，新準則中能夠嚴重影響重污染企業投資行為的規定主要體現在環保類方面，具體內容如下：（1）CAS4中對固定資產計提棄置費用的規定；（2）CAS5中天然起源的生物資產按名義金額1元入賬，且公益性生物資產不計提減值準備的規定；（3）CAS13中關于未來環境修復的支出應按現值計入固定資產成本以及對應的預計負債的規定；（4）CAS17中環保借款費用一定條件下資本化的規定；（5）CAS27中企業承擔的礦區廢棄處置義務一定條件下確認為預計負債，并相應增加井及相關設施的賬面價值的規定。對于重污染行業企業而言，無疑受政府部門與外部投資者的關注，因此面對新準則的強制實施，不得不做出回應。在新準則強制實施的背景下，企業環保投資對企業價值產生何種影響呢？本文認為，新準則實施后，環保投資與企業價值呈顯著負相關關系。具體原因如下：（1）環保投資既包括預防性投資支出，又包括污染后治理費用支出。我國企業環保行為偏好于污染后治理（孫劍等，2012），而這種費用的增加無疑削弱了企業盈利能力，降低企業價值。（2）與其他投資不同，企業進行環保投資需要持續投入大量的人力與物力，且產生的經濟效益往往小于社會效益（彭峰、李本東，2005），逐利的企業自然不愿意主動進行環保投資。因此，新準則中的環保類規定強制實施后，大多數企業會產生消極合規的傾向，致使環保投資只是短期擺設，顯然不利于企業價值上升。（3）根據趙雅婷（2015）企業環保投資與企業價值呈“U”型關系的觀點，以及我國環保投資規模嚴重不足的實事（唐國平等，2013），我國重污染企業環保投資還不能發揮提升企業價值的作用。（4）作為市場發展不是很完善的中國，企業的環保觀念還不足以產生西方學者所說的“先動優勢”。因此本文提出研究假設：

假設：新準則實施后，企業環保投資會使得企業價值下降。

三、研究設計

（一）變量選取與定義

1.被解釋變量。在以往的研究中，企業價值的計量指標主要有財務績效指標、市場價值指標。分析比較這兩類指標之后，本文選擇市場價值指標——托賓Q值（TQ）來表示企業價值，因為根據“TQ=企業市場價值/資產重置成本”的公式，它能將財務績效與市場績效結合起來。但在實務中，重置成本很難衡量，所以用年末的總資產賬面價值來代替重置成本，用公式表示：TQ=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本=（股權的市場價值+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。

2.解釋變量。（1）環保投資Lninvest，用當年新增環保投資額衡量，為了消除數量級，本文對其取自然對數。（2）新準則實施Post，實施前為0，實施后為1。鑒于財政部門要求所有上市公司于2007年開始實施新企業會計準則。因此，在2007年之前，Post=0，在2007年及之后，Post=1。（3）實驗組與對照組Treat，為了排除其他因素的干擾，更好地研究新準則實施后重污染企業的環保投資對企業價值的凈影響，本文選取重污染企業為實驗組Treat=1，以非重污染企業為對照組，Treat=0。

3.控制變量。盡管我們關注的是新準則實施后，企業環保投資對企業價值的影響。但是通過研究后發現，企業特征（規模、成長性）、負債能力、盈利能力、現金流水平、股權結構、董事會結構等均會直接影響企業價值。此外，鑒于本文選取樣本期間較長，以及企業價值具有較大的行業差異性等特征，可能產生年度效應與行業效應，因此需將企業所處的年度以及行業分別予以控制。具體變量定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

（二）研究思路

本文主要研究重污染企業在新準則實施后，環保投資對企業價值的影響。因此，本文首先對重污染企業數據進行搜集與處理，進行描述性統計分析，初步觀察重污染企業的數據特征。然后利用搜集的環保投資額、企業價值、新準則實施變量、控制變量等構建回歸模型，檢驗新準則實施后，環保投資對企業價值的影響。在對模型進行回歸分析時，需關注以下三點：（1）如果重污染企業環保投資的系數為負，表明重污染企業環保投資不利于企業價值的提升。（2）在對模型進行回歸分析時，本文采用三種不同的方法。首先，采用分階段回歸，即將企業實施新準則之前定義為一個階段，實施之后定義為另一個階段，在兩個階段分別檢驗環保投資與企業價值之間的關系，初步判斷新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值的影響。其次，采用“單差分法”回歸，即通過設置新準則實施變量與企業環保投資變量的交乘項，比較新準則實施前后，重污染企業環保投資對企業價值的影響。最后，在對重污染企業樣本進行傾向值配對的基礎上，采用“雙重差分法”回歸，即通過設置新準則實施變量、實驗組與控制組變量、環保投資變量三者的交乘項，比較新準則實施后，企業環保投資對企業價值的影響。（3）基于本文實證檢驗的需要，分階段回歸與單差分回歸的樣本只包括重污染企業，而雙差分回歸所用的樣本既包括重污染企業，也包括與重污染企業相匹配的非重污染企業。

（三）模型構建

首先，本文以重污染企業為樣本進行新準則實施前與實施后兩階段回歸分析，初步檢驗新準則實施后，企業環保投資與企業價值的關系。本文構建的模型1：

其次，為了進一步檢驗新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值的影響。本文在模型1的基礎上加入新準則實施變量（Post）以及與環保投資的交乘項（Post*Lninvest），進行單差分分析。本文構建的模型2：

最后，為了排除其他外界因素的干擾，更準確地辨識變量之間的因果關系，本文對重污染企業樣本按一定的特征與非重污染企業樣本進行匹配，并在模型2的基礎上加入實驗組與對照組變量（Treat）以及與新準則實施變量、環保投資變量二者的交乘項（Post*Treat*Lninvest）進行雙重差分分析。本文構建的模型3：

其中，模型1、模型2以及模型3中的Control為共同的控制變量，包括公司特性的控制變量、行業控制變量以及年度控制變量，ε1，ε2，ε3分別為模型殘差項。具體變量及含義見表1。

（四）樣本數據與來源

本文以滬深兩市A股重污染行業上市公司2003-2014年的數據為初始樣本，為了研究的可靠性與穩定性，本文對初始樣本進行了如下篩選：（1）剔除同時發行B股和H股的上市公司；（2）剔除樣本期間退市的上市公司以及被ST等T類公司；（3）剔除某些變量指標數據缺失的樣本；（4）剔除ROE小于0以及Lev大于1等存在異常值的樣本。為了消除極端值的影響，本研究對主要連續性變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理。

本文樣本數據除當年新增的環保投資額數據通過手工搜集各上市公司的年報獲得之外，其他數據均來自CSMAR數據庫。本研究采用Stata11.0統計軟件進行實證檢驗。為了研究的穩健性，本文已將非重污染行業數據與重污染行業數據按照公司的營業收入增長率（Growth）、凈資產收益率（ROE）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流能力（Cashflow）五個指標進行配對處理。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為重污染企業主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出重污染企業價值（TQ）均值大于中位數，表明大多數重污染企業經營較好，有較高的投資價值，但最大值與最小值差異較大，表明重污染企業價值具有明顯的個體差異；在環保投資水平（Lninvest）上，重污染企業環保投資均值小于中位數，表明大多數重污染企業環保投資積極性不高，且最大值與最小值之間的較大差異表明了環保投資存在明顯的個體差異；企業盈利能力（ROE）均值大于中位數，表明大部分重污染企業盈利能力較好，且從標準差來看，波動較小、盈利能力較為穩定；企業平均負債水平（Lev）47.8%，低于中位數，且最大值與最小值差異較大，表明我國企業的負債水平參差不齊，但主要趨勢還是相對保守的；從成長性（Growth）指標來看，我國重污染企業成長性較好，平均達到19.8%，且大于中位數，但波動較大；從股權結構指標來看，第一大股東持股比例（Top1）平均接近40%，低于50%，相對來說還達不到控制程度，但是均值大于中位數水平，且最大值高達73.3%，表明一些企業的股權結構已經形成一股獨大的局面。從第二至第十大股東持股水平（H2-10）來看，平均接近15%，由此可見，面對我國大多數重污染企業第一大股東具有控股的趨勢，而股權制衡效果不佳，基本反映了我國股權結構的現狀。在獨立董事占比（Inde-director）上，均值為0.353，但最小值為0.23。根據《公司法》規定，我國上市公司獨立董事占比不得低于1/3，表明除了個別重污染企業外，我國大多數重污染企業滿足了這一規定。

表2 主要變量描述性統計

（二）實證結果分析

表3是對模型1進行分階段回歸的結果。從表3可知，在實施前階段（2003-2006年），重污染企業環保投資與企業價值呈負相關但不顯著。在實施后階段（2007-2014年），其他變量與企業價值的關系均未發生較大變化，但重污染企業環保投資與企業價值變為顯著負相關關系。這初步表明我國新準則實施后，重污染企業環保投資不利于企業價值的實現。

表3 兩階段回歸分析

表4是分別對模型2、模型3的回歸結果。通過表4對模型2的回歸結果發現，Post*Lninvest的系數顯著為負，表明新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值產生負向影響；Size系數顯著為負，表明企業規模與企業價值顯著負相關，這可能是因為規模大的企業極易出現管理混亂的情形，不利于企業價值最大化的實現；ROE系數顯著為正，表明企業盈利能力與企業價值顯著正相關，因為只有盈利能力強的企業，才有可能提升企業價值；Lev系數為負，表明企業資產負債率與企業價值呈顯著負相關，即負債率高的企業具有較高的財務風險，容易發生資金鏈斷裂等不良事件，不利于企業價值的提升。此外，模型中的其他控制變量不顯著。

對于模型3而言，為了排除其他因素的干擾，本文模型3的樣本不但包含重污染企業（實驗組），而且包含用PSM法匹配得到的非重污染企業（對照組）。從表4可以看出，模型3中Post*Treat*Lninvest的系數仍顯著為負，進一步表明與新準則實施之前相比，在實施新準則后，重污染企業環保投資不利于企業價值的提升。

（三）穩健性檢驗

表4 單差分模型與雙差分模型回歸結果分析

表5 穩健性分析

由于2008年金融危機的發生對我國經濟產生了較為重大的影響。為了使結果更加穩健可靠，本文將2008年樣本數據排除在外，重新對模型2與模型3進行回歸分析。結果如表5，可以看出排除了這一特殊時期對模型分析可能產生的影響后，回歸結果未發生較大的變化，再次驗證了本文假設是成立的，進一步表明本文研究結論具有較強的穩健性。

五、結論與政策建議

本文以我國2003-2014年滬深兩市A股重污染行業上市公司為樣本，實證檢驗了在新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值的影響。研究發現：無論是采取兩階段回歸法、單差分法，還是雙重差分法進行回歸分析，與我國新準則實施前相比，新準則實施后，重污染企業環保投資對企業價值產生了顯著負向影響?；谏鲜鰧嵶C結果，本文提出如下政策建議：

（一）對重污染企業而言

一是要注重環保投資效率。大多數企業為了迎合政府部門的核查，構建減少污染排放等與環保有關的臨時項目等行為，顯然是不利于企業價值的。因此企業在進行環保投資時，應該根據其特點，進行長期、持續性的投資，并注重投資效率。二是改善環保投資結構。環保投資包括預防性投資與治理性投資，而我國大多數企業進行的是治理性投資，即在對環境進行污染之后進行的投資。很顯然，這種環保投資方式較為被動，不能使企業更好地運作資金，不利于企業價值提升。

（二）對于政府部門而言

一是加大環保監管。雖然新會計準則中環保類規定體現了經濟效益與環境效益兼顧的理念，但根據要素稟賦理論，只要要素稟賦的優勢低于相應的環境遵守成本，則企業不會主動進行環保投資。另外由于我國正處于經濟轉型的特殊時期，更需要政府部門加大環保監管力度、進行定期、不定期的監管與考核。二是積極與企業溝通。鑒于企業與政府是環境保護的兩大主體，為了使企業在實施會計準則環保類規定中發揮主觀能動性，政府在進一步完善會計準則環保類規定過程中，應該積極與企業進行溝通，聽取企業的建議，爭取實現環境保護與企業價值的雙贏。

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◇作者信息：鄭州航空工業管理學院教授

鄭州航空工業管理學院

◇責任編輯：焦 巖

◇責任校對：焦 巖

F275.5

A

1004-6070（2016）11-0040-06

鄭州航空工業管理學院研究生教育創新計劃基金項目“中國企業會計準則的環保效應對企業價值的影響”（項目編號：2015CX003）；河南省普通高等學校人文社會科學重點研究基地資助項目（項目編號：20121011）。