信托公司牌照價值的財務分析

上海尤為文化傳播有限公司 汝雅婷

信托公司牌照價值的財務分析

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信托公司獨占綜合性信托業務經營權，受托財產形式和運用方式廣泛，且根據監管機構對于新設信托公司的審慎態度，其牌照價值明顯。本文基于財務上的現金流折現模型對信托公司的收入凈現金流進行分析，得出平均每家信托公司的信托牌照理論價值為150億元的結論，并與信托上市公司、浦發銀行收購的上海信托公司進行比較分析。

信托公司 金融牌照 現金流折現模型

1 信托公司概述

信托是源自英美法的一種財產管理制度，其本質特征是基于信用基礎上的委托關系。隨著社會財富的積累和金融體系的發展，早期的民事信托逐漸發展出營業信托，并形成信托業，其從事的信托業務屬于信托營業行為，以連續營利即收取信托報酬(信托管理費)為目的。

根據我國信托業發展與實踐，以受托人是否以信托機構形式從事信托活動進行劃分，分為營業信托和民事信托。在我國，營業信托只能由信托機構開展，在現行監管制度下，信托公司獨占綜合性信托業務，根據《信托公司管理辦法》的規定，其受托財產和運用方式廣泛，可以接受各種財產的信托，可以跨市場配置信托資產，即可以在貨幣市場、資本市場、金融衍生品市場以及實業市場、實物市場等廣泛的市場上綜合運用信托財產。經營營業信托的其他機構，則有所限制，比如公募基金公司只能接受資金委托，只能以證券投資方式進行運用。

故，信托公司作為國內法律法規唯一認可的綜合性信托機構，獨占綜合性營業信托的經營權；在經營范圍和運用方式上，涵蓋了國內主要金融手段和方式，接近“金融全牌照”，具有“金融百貨公司”之美稱。其監管機構銀監會對于信托公司牌照的發放采取非常謹慎保守的態度，現有68家信托公司均為原信托投資公司的基礎上整改改制而來，銀監會高級管理人員多次在半公開或非公開場合表明態度，不會頒發新的信托牌照，所以，信托公司作為我國金融行業中的一種特殊形態，牌照價值明顯。

2 財務分析路徑、假設與計算

從信托公司的資金來源區分，分為對外募集資金的信托業務和來源于自有資金的自有業務。通常來講，信托牌照的價值在于信托公司可以對外募集資金，并通過多種金融手段，與其項目進行對接，獲取信托報酬(利差)。根據監管法規，信托公司的自有資金一般投向低風險低收益業務，故將其視為現金等價物。本文從信托公司的總體資產中進行剝離，聚焦于信托公司的信托業務。

對于信托公司或其股東而言，在財務角度，信托公司的信托業務價值，最終體現為連續信托報酬的收入，因此以現金流折現模型對于信托公司報酬收入進行分析。即以信托行業總規模和信托業務收入，除以68(家)，得出信托公司平均規模和收入，扣減費用和成本后，得到信托業務收入凈現金流，以現金流折現模型計算其平均每家信托公司的牌照價值。

表1 我國信托業2010年～2015年的行業數據

表2 我國信托業2016年及之后財務預期

根據中國信托業協會的公開數據，我們整理統計了2010年至2015年的信托規模與收入數據。

基于表1的現有數據和國內信托行業的實踐經驗，假設：(1)2008年～2010年為信托行業第五次整頓后的高速發展期，2011年～2015年增速放緩，信托規模增速相對平穩，基于行業經驗，假設2016年～2020年的5年間，平均增速為10%，之后為5%，永續增長；(2)基于金融行業的資產管理業務競爭激烈，信托報酬率(信托業務收入/信托規模)平穩下降，假設2016年～2020年的5年間，平均報酬率為0.35% ，之后為0.3% ，信托業務收入為信托規模乘以平均報酬率；(3)根據行業經驗，營運成本(人員薪資/提成、場地費用、辦公費用、稅費等)一般為信托業務收入的50%；(4)根據《信托公司凈資本管理辦法》的規定，信托公司每開展一筆業務，均要計提風險資本，其凈資本消耗成本假設為信托業務收入的3%；(5)根據現在信托業的綜合資金成本，假設折現率為8%。基于前述現有數據與假設，2016年及之后的信托業預期財務數據，分析如表2所示。

根據現金折現模型計算所得，單家信托公司凈現金流在2015年末的現值為150.5333億 元，即就信托牌照而言，其平均價值為150億元。

3 基于信托上市公司的分析

現國內信托上市公司為“兩家半”，“兩家”指的是安信信托股份有限公司(安信信托，600816)，陜西省國際信托股份有限公司(陜國投A，000563)，另外“半家”指的是上海愛建集團股份有限公司(愛建集團，600643)，因為愛建集團旗下的主要資產為上海愛建信托有限責任公司，愛建集團圍繞著愛建信托構建發展信托業務和類金融業務，根據各大研報和實踐經驗中，愛建信托在愛建集團中占比約為70%。因為上市公司總市值代表了資本市場對于該公司相對價值的認可，故以時間節點的總市值為基數，減去其自有業務的資產規模，得到其資本市場對于其信托業務牌照的認可(見表3)。

安信信托的價值為305億元，高于其現金流折現模型計算的150億元，溢價為155億元，其主要原因為安信信托近三年來把握市場熱點，發展勢頭迅猛，信托規模和信托報酬收入大幅度增長，在房地產信托業務與政信類業務中形成自身獨特模式，在排名墊底的信托公司迅速躋身信托行業中上等，并帶動其薪資的上漲，對于金融行業優秀人才的吸引力加大，形成良性循環。

陜西信托的價值為29億元，低于平均信托牌照價值，陜西信托的營業總部地處西安，與北上廣深等金融核心城市存在一定的差距，薪資中等偏下，人才流失嚴重；近些年來，發展較緩，隨著資產管理市場競爭加劇，其業務開始萎縮；另外，若干信托項目出險，導致市場對其發展看空。

愛建集團(愛建信托)的價值為99億元，低于平均信托牌照價值，這與愛建信托在信托行業中的地位大致相符。愛建信托在2012年末重組開展業務，以政信類和房地產類主動管理業務見長，其通道業務生不逢時，未能相應發展起來，存在“瘸腿”；近些年來，發展增速平穩上升，信托業務穩步上升。

4 浦發銀行收購上海信托的分析

2016年3月16日，浦發銀行發布公告稱，3月15日上海市黃浦區市場監督管理局核準了上海信托的股東變更事項，雙方已完成了上海信托97.33% 股權過戶事宜。根據公開信息分析，浦發銀行以163.52億 元收購了上海信托97.33% 的股權，據此推斷，則上海信托100%股權價格為168億元(163.52/ 97.33% )，減去2015年末上海信托的自有業務規模為75.89億 元，即上海信托的牌照價值為92億元。上海信托為國內老牌著名信托公司，在信托行業內屬于第一梯隊，由此按收購價格估算出來的上海信托牌照價格僅為92億元，低于現金流折現模型計算的150億元。其差異原因為：(1)本次收購為非完全市場化收購及定價，根據新聞報告，本次收購為上海國際集團調整旗下金融牌照資源，浦發銀行與上海信托在收購之前均為上海國際集團控制的子公司；(2)根據之前國內銀行收購、控股信托公司的經營經驗，銀行業務與信托業務之間的協調效應非常明顯，銀行控股信托公司之后，能迅速提升信托公司在同業合作、資金募集、項目獲取等方面優勢，并能轉化為信托公司利潤，故業內信托公司對于銀行的控股一般持歡迎態度，所以雖然收購價格低于其真正的價值，但是考慮到后續利益，不排除人為的折價；(3)上海信托雖然為業內老牌信托公司，處于行業第一梯隊，但近些年業務風控與管理流程保守，體制逐漸僵化，對于其前景，需要進行一定的折扣。所以，雖然上海信托的牌照，根據收購價格計算，僅為92億元，遠低于平均信托牌照的價值，但考慮到本次收購的背景、收購后的銀行信托協調效益，以及上海信托的近況，亦為合理價值。

表3 信托上市公司價值分析 單位：萬元

5 結語

信托公司作為我國金融行業中的一種特殊形態，獨占綜合信托業務經營權，受托財產形式和運用方式廣泛，牌照價值明顯。從財務角度分析，信托牌照的主要價值在信托報酬(利差)的流入，根據中國信托業協會的公開數據，以現金流折現模式進行計算，其平均牌照價值為150億元。

對“兩家半”的信托上市公司進行市值分析，其信托牌照價格與其市場、行業地位基本相符。根據最近浦發銀行收購上海信托的事件分析，雖然其價格92億元遠低于平均牌照價值，但是考慮到收購的背景、收購后的協同效益等因素，亦在合理范圍內。

[1] 周小明.信托制度：法理與實務[M].北京:中國法制出版社, 2012.

[2] 吳世亮,黃冬萍.中國信托業與信托市場[M].北京:首都經濟貿易大學出版社,2013.

[3] 孫書元.信托研究[M].北京:中國經濟出版社,2012.

[4] 喬納森·伯克,彼得·德馬佐.公司理財[M].姜英兵,譯.北京:中國人民大學出版社,2014.

F832.49

A

2096-0298(2016)09(c)-054-03