美債收益率：短期或繼續走低

文/徐佳明 編輯/張美思

美債收益率：短期或繼續走低

文/徐佳明 編輯/張美思

美國國債走勢仍有可能發生改變。而決定其短期走勢能否發生反轉的因素有兩個，一是英國公投的結果，二是美聯儲加息的節奏。

進入2016年以來，美國國債市場并不平靜。在經歷了中國農歷新年前后的暴跌之后，以10年期國債為代表的美國國債收益率雖有所企穩，但仍在低位運行（見附圖）。而近期，隨著英國脫歐公投日益臨近，包括美國國債在內的全球國債市場再一次受到避險情緒的追捧。截至6月10日，10年期美國國債收益率在年內下跌已超過0.6個百分點，逼近四年前觸及的歷史低點。預計短期內美債收益率在多種因素的共同作用下，仍有望繼續走低，但也不排除因市場情緒改變而發生反轉的可能。

加息放緩壓低收益率

自去年美國啟動加息進程以來，有關美債將逐步失去吸引力的市場論調即不絕于耳。然而，從美國經濟復蘇的態勢、通脹水平等方面考慮，美聯儲的加息步伐或比市場預期更為遲緩。這將使得美債收益率承受向下的壓力。

從近幾個月美國經濟數據好壞參半的態勢來看，美國經濟整體仍處于溫和復蘇狀態，但并非十分強勁；通脹水平雖有所回升，但遠沒有達到理想的水平。市場對于美國經濟增長前景的態度，正在日趨謹慎，這使美國國債更加具有吸引力。根據美國6月密歇根大學發布的報告，美國6月密歇根大學消費者預期指數初值83.2，前值84.9；與此同時，美國6月密歇根大學1年通脹預期初值2.4%，與前值持平，而5年通脹預期初值2.3%，創紀錄新低。密歇根消費者信心指數是反映消費者對該國經濟信心強弱的指標，而其中的通脹預期，是美聯儲高度關注的基于調查的通脹數據。此外，從目前的情況來看，剔除了波動性較大的食品與能源價格的影響，美國核心通脹水平仍增長緩慢。這導致核心個人消費支出等指標（這也是美聯儲較為重視的指標）亦增長緩慢。如果考慮到歐元區、日本等其他經濟體的通脹水平也十分低迷，使得全球整體面臨通貨緊縮的局面，通脹在短期內將難以回升。而在低通脹水平下，美國國債的需求會繼續保持旺盛，收益率也將繼續下行。

綜合考量通脹和經濟數據，預計美聯儲加息的節奏仍將較為遲緩。在這種情況下，美國國債收益率也將有理由保持低位。從近幾個月美聯儲的動態可以看出，美聯儲在對加息的態度上正在趨向考慮巨大市場動蕩可能帶來的影響。而在美國經濟復蘇仍難言一帆風順、全球外部局勢尚不穩定且風險頻發的情況下，美聯儲加息的實質性步伐仍會十分謹慎。耶倫也不希望向市場發出錯誤的加息信號，造成市場不必要的波動。即便美聯儲在年內仍有再次加息的可能，但時機應當是在美聯儲見到實際經濟數據得到充分改善之后。在此之前，美聯儲很可能會按兵不動，美債利率也自然會保持低位。

供需變化助推美債價格

助推美國國債收益率下行的另一個因素，是美國國債供應水平的下降。美國財政部稱，將放慢期限較長債券的發行頻率。當前，美國政府的財政赤字水平下降，使得美國政府的融資需求有所減少。美國國會預算辦公室（CBO）在今年3月底，將美國政府2016財年的預算赤字預期下調100億美元至5340億美元。而在此前的2015財年，美國聯邦政府財政赤字為4390億美元，較2014財年下降9%，創2007財年以來新低。這也是奧巴馬擔任美國總統以來的最低水平。

政府預算赤字的降低使得美國政府開始減少美國國債的發行頻率。今年2月，美國財政部宣布一項計劃，將放慢期限較長債券的發行頻率，包括在截至4月份的財季把期限五年及以上的國債發行規模將減少180億美元；而相對而言，全球范圍內對高等級國債的需求卻在大幅上升。因此，雖然減少180億美元的發行規模與美國現已發行的13萬億美元國債規模相比并不大，但對國債市場的影響卻較大。發行減少使國債價格面臨上漲壓力，進一步壓低了美國國債的收益率。

與此同時，隨著美國對銀行開始實行更加嚴格的監管，促使銀行持有更多優質資產，也助長了機構增持美債的需求。鑒于年初爆出的歐洲銀行業危機，今年4月底，美聯儲和美國聯邦存款保險公司、美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency）發布了一項新規則，要求美國最大的30家銀行調整其資產負債表，證明其自身有充足的資金，能抵御持續一年的市場危機，以降低其成為下一個雷曼兄弟的概率。這項規定使得銀行持有的資金成本有所上升，使其不得不從某些高風險的貸款中撤出，把更多的資源投資在低回報的產品上。美債即成為金融機構大量持有的資產。根據美聯儲5月發布的數據，美國銀行業持有的美國國債與相關證券在5月升到創紀錄的2.13萬億美元。銀行業大量持有美國國債，提升了國債需求，也壓低了美債的收益率。

避險情緒令美債受追捧

除此之外，當前全球外圍的經濟環境形勢，也使美債成為值得投資的資產。美國既是全球或地區動蕩的避險地，也是全球資本青睞的穩定增長的經濟體，因此美債一向被視為較為安全的投資資產。一方面，相比美國，歐、日等其他發達國家的經濟增長乏力，而新興市場國家則在經歷經濟轉型和去杠桿的過程，經濟增速繼續放緩，導致部分新興市場回流的資金進入了美債等美國資產之中；另一方面，在近期英國脫歐公投、美國大選等政治事件密集的驅動下，全球市場避險情緒大為提升，資金大量流入黃金、美債等安全資產，也壓低了美國國債的收益率。

其中，英國脫歐公投是近期影響市場情緒的最大風險事件。目前英國距離6月脫歐公投不到兩周，而根據最新公布的民調結果，支持脫歐的比例已達55%，而贊成留在歐盟的民眾比例則為45%。脫歐陣營的領先令市場對英國公投前景不確定性的擔憂情緒大幅升溫。而一旦英國選擇退出歐盟，則其對英國自身和全球經濟與資本市場都將產生重大沖擊。英國首相卡梅倫警告稱，如果英國脫歐公投通過，英國將面臨“失去的十年”，而且這可能還僅是危機的第一幕。而瑞典外長瓦爾斯特倫稱，英國一旦脫歐，連鎖效應將深遠巨大，很可能引發歐盟其他成員國相繼選擇通過公投退出歐盟。

美國10年期國債走勢資料來源：Investing.com

當前，英國和與之經濟往來較為密切的歐元區的股市和債市等都已受到影響，市場的避險情緒正在急劇升溫。全球范圍內，已有部分央行采取行動應對可能出現的風險。如韓國及俄羅斯央行，均宣布降息；新西蘭等國央行，則保留了進一步寬松的余地。一些分析認為，包括日本央行、美聯儲在內的一些主要央行，也會對可能出現的英國脫歐采取應對措施。在這種背景下，相對歐洲、日本等國家國債市場更為安全的美國國債市場，更受到避險資金的青睞。大量涌入的資金也使得美國國債收益率繼續下降，靠近歷史低位。預計在英國脫歐公投事件風險消散之前，美國國債都將受到避險資金的支撐。

總體上，從當前美國國債面臨的基本面形勢來看，美國經濟復蘇勢頭和通脹數據的不及預期，使得美聯儲加息的步伐慢于市場預期，而美國國債供應量減少、美國銀行機構大量持有美國國債資產，以及近期全球避險情緒高漲導致的資金流入，則共同使美國國債市場大受追捧，收益率不斷下降。預計這種態勢在短期內還會延續。

然而，美國國債走勢仍有可能發生改變。決定其短期走勢是否會發生反轉的因素有兩個，一是英國公投的結果，二是美聯儲加息的節奏。英國公投結果在短期內就將見分曉，其留在歐盟與否的影響將有巨大差別。一旦英國脫歐成真，市場有可能進入更強烈的避險模式，美債收益率有可能繼續走低，甚至創下歷史低位。不過，筆者認為，盡管民調顯示支持脫歐的比例領先，但英國真正脫歐仍是極端情況，不大可能成為現實。如果公投結果最終支持英國留在歐盟，那么近期內市場的避險情緒將會顯著消散，投資于美債的資金可能會部分流出。而對于美聯儲加息的前景，在美聯儲繼續按兵不動的情況下，美債仍將是具有吸引力的資產；一旦美聯儲再次啟動加息，更多資金將會從無風險的國債市場離開，投入到其他回報率更高的風險資產，包括高收益的低評級債券和股票市場。當前，雖然市場對于美聯儲6月加息的預期已化為泡影，但對于美聯儲年內仍會再次加息一到兩次的預期仍然存在，不排除美聯儲在7—9月期間再次啟動加息的可能。屆時，國債收益率上升將不可避免。

作者單位：對外經貿大學金融學院