專家觀察 冷靜看待中企境外并購

文/李志鵬

專家觀察 冷靜看待中企境外并購

文/李志鵬

近年來，中國企業境外并購發展規模和水平持續提升，并在行業區域分布、融資模式等方面顯示出一些新的特征。做好對未來中國企業跨境并購的研究判斷，對進一步發揮中國產業比較優勢、做好企業境外并購戰略性布局、推進我國產業轉型升級和開放型經濟發展，均具有重大意義。

第一，我國企業境外并購交易總額增長迅速，但其占當年對外直接投資流量比重總體穩定，未出現明顯升高跡象，須冷靜看待。2015年我國企業共實施海外并購項目593個，累計交易金額401億美元，幾乎涉及到國民經濟的所有行業。其中，中國化工橡膠有限公司以46億歐元收購意大利倍耐力集團公司近60%股份，是2015年度中國企業最大的海外投資并購項目。2016年一季度，我國企業實施的海外并購項目共計142個，實際交易金額165.6億美元，涉及36個國家（地區）的15個行業大類。其中三峽集團以37億美元收購巴西朱比亞水電站和伊利亞水電站30年特許經營權項目，是一季度中國企業實施的最大的海外投資并購項目。事實上，過去十年中，中國企業境外并購規模總體保持較快增長，相較2004年從國內匯出的30億美元的并購資金，11年間增長了12倍。同時，我國企業境外并購占當年對外直接投資流量比重總體穩定。過去5年間，境外并購占對外直接投資額比重一直保持在30%—40%之間。2015年，這一比重為33.98%，甚至低于2011年、2013年等年份。事實上，企業是否采取并購方式進入國際市場，是綜合國內外多種因素的結果，這和對外投資的發展階段并無直接聯系。比如，早在2004年、2005年和2008年，我國當年用收購方式實現的對外直接投資都占到當年流量一半以上。另外需要說明的是，近期部分媒體稱中國正在“買斷全球”，并傳今年一季度境外并購交易規模達到1130億美元等，均與實際情況存在明顯差距。事實上，數據涉及的多數項目只是企業的收購意向，要么還處于商業磋商階段，要么還需要通過東道國相關政府部門審查核準，離項目最后成功交割還有很大距離和不確定性。

李志鵬

第二，當前中國企業境外并購同西方國家半個多世紀的境外并購歷史相比，無論規模還是速度，均處于合理水平，未來依然有繼續增長的潛力。當前中國對外投資依舊處于初始發展階段，中國對外投資存量只占全球對外投資存量的3.4%，不僅低于美國的24.4%，也遠低于英國、德國、法國、日本等發達經濟體。中國企業境外并購也處在起步階段。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的統計顯示，2015年全球跨境并購金額增長61%，達到6440億美元，中國企業境外并購金額401億美元，僅占全球境外并購金額的6.2%，不僅遠低于中國GDP占世界15.5%的比重，也遠低于中國人口占世界人口18.8%的比重。綜合上述因素，中國企業境外并購的規模和增長速度均處于合理水平。

第三，盡管大型項目或超大型項目對境外收購帶動效果明顯，但平均單個并購項目的交易金額卻呈現下降趨勢，說明收購結構發生了變化。隨著資本實力的增強和跨國經營管理能力的提升，我國企業實施海外并購大型項目帶動效應明顯。2015年，我國超過一億美元的大型項目并購交易案件僅占全部并購交易案件的13%，但貢獻的并購交易金額則超過80%。工業制造業、金融業、媒體和娛樂業、食品及飲料業、計算機及電子產品等，都是并購金額較大的行業。例如中國化工橡膠有限公司以52.9億美元并購意大利倍耐力集團公司、上海巨人網絡科技有限公司以18.9億美元收購巨人集團控股有限公司、中國民生投資股份有限公司以17.9億美元收購天狼星保險集團公司等。2015年，我國海外并購前10大項目平均每個項目實際成交金額高達15.9億美元。但需要指出的是，我國單個平均境外收購交易規模近年來呈現下降趨勢。2003年至2014年間，中國企業境外并購單個項目平均規模約為1.7億美元，但2015年，平均規模僅為6700萬美元左右。其中原因和中國企業境外收購的行業領域興趣發生轉移直接相關。

第四，近年來對早期的資本密集型，如油氣、金融、重化工業等“重資產”行業的收購興趣已日益切換至“輕資產”領域。這一變化源自國內外資產價格和經營戰略的調整。2003年至2013年十年中，中國對外并購平均項目規模最高的行業是石油和天然氣行業，達7.9億美元；其次是保險業，為4.9億美元；然后依次是公用事業與能源行業、金融業、化工制品、建筑業、食品及飲料業、汽車/卡車制造業、采礦、交通運輸業、休閑娛樂業、房地產業、金屬及鋼鐵行業等。上述行業的項目平均交易金額均超過或接近1億美元。這些行業單筆并購金額比較大，主要是因為并購標的多屬資本密集型行業，如油氣、金融、重化工業等。其他行業的單筆項目平均交易金額相對較小，主要是因為多是勞動密集型或技術密集型，如高科技領域、專業服務和日用品行業等。但在近期，中國企業境外收購的領域已發生明顯變化。一方面，2014年至2015年間，全球大宗商品期貨市場已經進入熊市，油價、貴金屬價格、工業金屬價格和礦物價格都出現暴跌，幾乎整個行業表現出了結構性的疲軟。資源和礦業領域，也成為2015年中國企業境外投資僅有的兩個負增長行業。另一方面，一些新興領域對外收購卻顯得活力十足，其中互聯網、醫藥、生態環保等領域更是迅速增長。比如2015年互聯網和軟件行業的境外收購高達50起，已成為境外收購的一線領域。其主要原因是在現代科技環境下，產品周期差異縮小，尤其在高端制造和電子信息等知識密集型產業部門，全球處于同一競爭平臺，因此，我國部分高科產業內的企業具有較高的境外并購動機，轉型升級意圖明顯。

第五，無論是從并購金額還是并購案件數量看，中國境外并購都相對集中于北美、歐盟等發達經濟體，價值鏈向高端轉移傾向明顯。2015年，我國赴北美和歐洲收購投資額占到全部境外收購的一半左右。2015年，我國境外收購額排名前十的交易項目，除云南鋁業股份有限公司收購中老鋁業有限公司、日產（中國）投資有限公司收購日產巴西自動車有限公司兩起外，其余均發生在經濟發達、法律健全的歐洲、北美及其他離岸島。實際上，中國企業境外并購的集中度一直都較高，排名前10位的國別和地區交易額占并購總金額的比重高達50%左右，且多數位于發達經濟體。從區域分布來看，制造業境外并購32%分布在美國，34%分布在歐洲，其余主要分布在加拿大、日、韓、澳大利亞等地。其原因有三：一是發達國家和地區有關境外并購的法律健全，政策透明度較高，并購操作比較容易；二是這些地區擁有先進的技術，通過并購可獲取其核心技術，有助于提高國際競爭力；三是制造業的專利、人才、市場渠道等戰略資源主要控制在西方跨國公司手中。

第六，上市公司、民營和地方企業已成為境外并購的中堅力量，其境外收購或成為聯通國內外資本市場的重要渠道。就上市公司而言，近年來在境外并購活動中的重要地位日漸凸顯。統計顯示，2015年有數十家中國A股上市公司先后參與了境外并購活動，其完成的境外并購項目數量和并購總金額，在中國企業境外并購活動中的占比均達到40%左右。而2015年交易額排名前10的境外并購交易中，絕大部分由A股和H股上市公司完成。上市公司之所以成為境外并購中堅力量，除了這些公司大都資本實力雄厚、國際化程度較高外，另一重要原因可能是目前國內外資本市場市盈率差別較大，也不排除部分公司有利用收購境外公司合并財務報表后，大幅提升境內上市公司市值的動機。就民營和地方企業而言，盡管從交易規模上并不占絕對優勢，但從并購交易案件量來看，在境外并購中所占的比重近年來則持續上升，已占據主體地位。2015年，由中國民營和地方企業主導的境外并購項目數占項目總數的比重已接近九成。

作者系商務部研究院中國海外投資咨詢中心主任