制勝外匯風險管理策略

文/畢明強 羅浩 編輯/劉麗娟

制勝外匯風險管理策略

文/畢明強 羅浩 編輯/劉麗娟

海外投資及運營過程中，企業司庫應遵循風險源頭控制、全面性、動態管理、效益最大化四項原則，合理運用內部調整策略與外部衍生工具，建立系統化的外匯風險管理方法。

較高的波動性，將是2016年外匯市場上的主旋律。面對復雜多變的國際匯率環境，海外投資項目的經營風險逐步加大，如何有效地管理和規避外匯風險顯得尤為重要。面對現金流與資產負債表兩方面的外匯風險，跨國經營的企業司庫應遵循風險源頭控制、全面性、動態管理、效益最大化等原則，合理運用內部調整策略與外部衍生工具，建立系統化的外匯風險管理方法。

解構外匯風險

在當前高波動性的市場環境下，擁有海外投資項目的跨國企業尤其需要考慮與海外投資過程有關的外匯風險。應從海外項目準備初期就開始考慮外匯風險管理，并將外匯風險管理貫穿于項目交易與運營的全過程，以利于優化投資的整體收益。具體而言，海外投資的外匯風險包括現金流風險和資產負債表風險兩個維度。

現金流風險主要與企業海外投資機構的商業運作有關（典型的現金流風險如圖1所示），包括：收入與支出現金流可能出現的貨幣錯配（如在俄羅斯投資項目實現的盧布商業收入與企業美元利息支出之間的錯配）；收入與支出現金流可能出現的利率錯配（如企業浮動利息收入與固定利息支出之間的錯配）；融資貨幣與營運資金貨幣的錯配（如企業通過美元融資，然后投資于南非本地營運項目）。

資產負債表風險是指企業總部在會計報表上合并海外項目時出現的貨幣折算風險。公司在編制財務報告的過程中，為了將原來用外幣計量的資產、負債、收入和費用合并到本國貨幣賬戶內，必須要把以外幣計量的項目發生額按本國貨幣重新表述、折算。這一操作必須按母公司所在國政府或公司自己確定的規定進行，并在折算過程中產生因匯率變動而出現的折算風險。例如企業的合并資產負債表以人民幣計價，而海外資產以當地貨幣計價，這種情況下，外匯市場的波動就會導致企業合并資產負債表的波動。

厘清外匯風險管理思路

在跨國投資與經營過程中，企業首先應該清楚地認識到匯率風險不會自動消除，但可以通過相應手段加以規避或對沖。跨國運營的企業應以保障企業穩健運營而非獲取投機收益為目標，在司庫部門建立專門團隊，引入外匯風險預警、監督和考核機制，通過識別、評估外匯風險，借助各種風險規避、對沖手段，將外匯風險鎖定在可控范圍內并保障預期利潤。具體而言，規避外匯風險包括內部資產負債表調整策略和運用外部衍生工具兩類。

在選擇外匯風險管理策略的過程中，企業應堅持風險源頭控制、全面性、動態管理、效益最大化四項原則。風險源頭控制原則要求企業首先考慮通過外幣幣種選擇、資產負債匹配等自然對沖手段，在日常業務中規避、化解、消除外匯風險；對于無法自然對沖的風險，也應從源頭進行監控。全面性原則是指外匯交易風險敞口對沖覆蓋率目標最大應為100%，不可超出敞口上限。動態管理原則要求企業根據業務和外匯市場變化情況制定風險敞口及對沖方案滾動操作，并按預測、識別、評估、對沖和合約交割各環節往復循環，實時掌握外匯風險狀態并及時采取應對措施。效益最大化原則則要求企業盡可能壓縮風險管理成本，靈活運用對沖工具。

具體運用過程中，由于企業外幣資產、負債受匯率波動影響將產生溢價或折價，對外幣資產、負債組合在幣種、期限、數額等方面進行合理安排可實現總體保值甚至增值。持有外幣現金流的企業，應爭取持有硬貨幣資產、軟貨幣債務，且保持期限相同或相近、數額相等或相當，以有效降低和消除外匯風險敞口。例如當企業新增一筆外幣應收賬款時，則同時可在銀行敘做一筆同幣種、等數額、同期限的融資借款，以消除外匯風險敞口。

對處于不同波動趨勢的幣種，企業應采取差異化策略，盡可能減少匯率波動對企業的影響。對處于貶值通道的貨幣，企業可以減少對該種幣種的持有量，盡量避免擴大該幣種的應收賬款，并努力擴大該幣種的應付賬款；同時，可借助當地貨幣償付企業的預付款，以此增加該種貨幣的負債，減少其資產，以降低匯率變動帶來的經濟損失。對匯率變動趨勢不明朗的幣種，企業最好平衡資產和負債比例，并妥善處理幣種分布，以中和匯率波動對企業的影響。

若無法有效利用合約條款消除或化解外匯風險，自然對沖組合構建不完整，企業還可選用金融市場相關工具來對沖外匯風險。善用金融市場衍生工具管理匯率可降低企業運營風險，但如操作不當也會加劇風險。跨國企業理想的全球風險管理框架，是在符合所在當地會計準則規范下,有效降低市場風險對企業財務狀況的影響。如果跨國企業外匯資金流的確定性較高，可以考慮選擇外匯遠期、交叉貨幣掉期（CCS）等常規衍生產品避險；反之，如果外匯資金流確定性較低，則可考慮通過外匯期權產品管理其風險敞口。此外，外匯衍生產品還能發揮減少融資成本的作用。比如，選擇合適的地點發行外幣債券，并匹配運用外匯掉期或交叉貨幣掉期，就有可能降低企業融資成本，并可在豐富企業融資渠道、降低融資成本的同時，有效規避融資的外匯風險。

系統化管理外匯風險

系統化考慮風險管理有利于企業更加全面地了解風險敞口所在。通過分析不同風險敞口，跨國企業可以集中資源優先管理較大風險，并運用合適的對沖工具對有關風險進行對沖。跨國企業的司庫（或相關管理團隊）的風險管理通常可以分為辨識并量化各種風險敞口、確定需要優先管理的風險敞口和比較并選擇最優風險管理方案三個步驟（見圖2）。

透過某中資跨國企業A的海外投資歷程，可以更為直觀地了解跨國企業司庫運用系統化外匯風險管理策略的步驟和方法。A企業在2016年通過其海外分部收購了南非公司B。收購過程中，交易雙方約定以蘭特作為計價幣種，由中資銀團以美元與歐元過橋貸款形式提供短期并購融資。A企業計劃，在完成收購后通過B公司在3年后以發債的形式進行再融資。

并購交易過程中，A企業的外匯現金流風險在于融資資金與收購定價之間的幣種錯配。對此，A企業可以選擇“美元-蘭特”“歐元-蘭特”外匯遠期進行對沖。但是，如果收購因任何原因中止，企業A則需要按市值對外匯遠期進行結算，這將給A企業帶來匯率損失。為了避免交易不確定性帶來的外匯風險，A企業可以選擇附有“條件”的“歐元-蘭特”“美元-蘭特”外匯遠期。這樣在收購中止的情況下可自動中止外匯遠期合約，而在交易順利完成的情況下，則可通過遠期交割規避幣種錯配風險。

圖1 企業海外投資中的現金流風險

圖2 跨國企業司庫管理外匯風險的步驟

并購交易完成后，A企業就形成了一筆金額2億美元、期限3年的美元浮動利率貸款，利率是3ML+2%；以及一筆金額1億歐元、期限3年的歐元浮動利率貸款，利率是3ME+2%。上述貸款期間利息及3年后的貸款本金將通過人民幣購匯方式償還。在企業經營方面，A企業每年有海外外匯收入約2000萬美元和5000萬南非蘭特。對此，A企業希望將所有海外收入轉化為海外美元存款。在外幣存款方面，A企業目前已擁有海外存款5000萬美元，存款采用3ML的浮動利率。

表1 A企業海外運營中的風險敞口及識別分析結果

表2 A企業可選擇的外匯管理方案比較

步驟1，辨識并量化各種風險敞口（未來3年內）。分析以上信息可以發現，該企業存在的現金流風險既包括收入與支出現金流可能出現的貨幣錯配，也包括收入與支出現金流可能出現的利率錯配，還包括融資貨幣與營運資金貨幣的錯配（見表1）。

步驟2，確定需優先管理的風險敞口。A企業司庫在選擇需優先管理的風險敞口時需考慮以下因素。從風險敞口大小角度分析，美元和歐元債的本金償還是金額最大的風險敞口；從市場波動率角度分析，蘭特兌美元以及美元/歐元兌人民幣均有較大的市場波動率，相對風險較高；從預測市場未來走向的角度分析，2016年美聯儲繼續加息的可能性是影響美元利率的重要因素。

步驟3，比較并選擇最優風險管理方案。根據A企業的實際情況，司庫可以使用外匯遠期、交叉貨幣掉期以及利率掉期等產品來對沖各種風險敞口，也可以考慮使用期權與組合期權來增加方案的針對性與靈活性，以實現對沖成本和對沖效果的多樣化組合。假設綜合考慮各種因素以后，A企業司庫對所辨識風險的判斷如表1所示。

國際市場中管理美元兌蘭特外匯風險以及美元利率風險的產品有很多。商業銀行向A企業提供了“外匯遠期+利率掉期”和“外匯遠期+利率期權”兩種組合方案，并分析指出了不同方案的潛在優勢（見表2）。由于蘭特匯率波動性較大，且A企業認為蘭特存在較大貶值壓力，實際操作中可以通過匯率工具對沖蘭特匯率風險；對于美元貸款的利率風險，考慮到貸款存續期內美元利率存在上升風險，A企業也選擇了利率工具管理利率風險。對于人民幣對歐元和美元的匯率風險以及歐元的利率風險，經綜合考慮對沖成本和市場走勢判斷，A企業決定暫不對沖。因此，A企業最終選擇了方案1“外匯遠期+利率掉期”的組合。通過這一簡單而有效的工具實現了外匯匯率和美元利率風險的有效對沖和管理。

作者畢明強系工銀標準銀行董事長

作者羅浩系工銀標準銀行

金融市場業務部聯席主管