央行是否遵守了人民幣中間價規則

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

央行是否遵守了人民幣中間價規則

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

央行正越來越嚴格地遵守“收盤價+籃子貨幣”中間價規則。隨著央行對這種中間價定價方式越來越自信，采用美元指數預測人民幣匯率中間價可能不再是最佳手段。

近期人民幣匯率走勢畫出了一條微笑曲線。1—4月，人民幣中間價從6.56升至6.46；5月份，人民幣匯率中間價又從6.45跌至 6.58，波動幅度接近3%。與“8?11”不同，這一次匯率的波動并沒有引發市場動蕩，對市場沖擊也非常有限。

毫無疑問，這應歸功于央行制定的“收盤價+籃子貨幣”中間價定價規則。它為外匯市場提供了一個新的貨幣錨。我們過去一直強調貶值不可怕，可怕的是貶值預期。從現在看，只要央行能夠遵守規則，貶值預期就會逐漸消失。

那么，究竟央行有沒有遵守規則呢？對此，市場上有很多不同的看法：有人認為，央行制定的中間價嚴格遵守了規則；但也有人認為，中間價實際參考的是美元指數，并非CFETS指數。

但不管怎么樣，大家都承認央行中間價的透明度有了明顯提高，已經不再是一個捉摸不透的黑匣子。央行主動打開黑匣子，也讓我們有機會驗證中間價所遵循的規則。

在檢驗之前，我們先看兩張圖。

圖1是人民幣中間價開盤價和當日CFETS指數變化的關系。2—4月，人民幣中間價走升，而CFETS指數趨跌；5月，人民幣中間價下跌，而CFETS則基本保持穩定。這張圖一直備受投資者詬病，認為在人民幣有升值壓力時，央行寧愿讓CFETS下跌，也不調升中間價；而在人民幣有貶值壓力時，央行又讓中間價迅速上升，穩定CFETS。

圖2是人民幣中間價和美元指數變化的關系。很多人發現，人民幣中間價走勢跟美元指數的關系更加密切。2—4月，美元指數走弱時，人民幣中間價上升；5月，美元指數走強，人民幣對美元顯著貶值。

盡管從這兩張圖來看中間價的定價規則似乎有些撲朔迷離，但僅僅看這兩張圖并不能完全反映央行的中間價定價策略。因為無論是CFETS指數還是美元指數，都只跟“籃子貨幣”有聯系，沒有考慮跟市場供需相關的“收盤價”，也沒有考慮“穩定24小時一籃子貨幣”策略。

我們希望相對完整地驗證央行中間價規則。驗證前需要指出的是，所謂參考籃子貨幣，不是指簡單地釘住籃子，而是希望通過調整中間價來穩定24小時一籃子匯率。具體是指，如果第一天的籃子貨幣指數是99，那第二天中間價開盤價應該盡量讓籃子貨幣指數穩定在99；假如因為收盤價太低，導致第二天籃子貨幣降到98，那么第三天的中間價開盤價應該盡量讓籃子貨幣指數穩定在98，以此類推。

驗證方法分為三個步驟。

第一步，獲得前一個交易日收盤匯率。收盤匯率是上一日4點半外匯市場人民幣兌美元即期收盤價格。

第二步，獲得穩定24小時一籃子匯率的人民幣兌美元中間價。一籃子貨幣匯率變化是指，保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元的雙邊調整幅度。按照此要求，我們采用CFETS指數近似作為籃子貨幣指數，計算出要維持上一日CFETS指數不變，當天人民幣兌美元的中間價參考報價。

第三步，獲得該交易策略的中間價報價擬合值。中間價報價=（上一日收盤價+穩定一籃子匯率的人民幣兌美元中間價）/2。

圖3是筆者估算的2015年12月11日到2016年5月30日人民幣中間價開盤價和擬合值。

從圖3可以發現，在2015年12月11日至2016年3月1日期間，中間價開盤價和估計值一直存在系統偏差，而且相關性較低。這主要是由于當時央行尚沒有具體形成“收盤價+籃子貨幣”策略。但在2016年3月3日中國貨幣網發布評論員文章后，中間價開始呈現“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的特點。3—4月，弱勢美元階段，中間價擬合值的波動率顯著高于實際中間價，而且在大多數時候，擬合值都處于實際值下方，但這種偏差顯著低于圖1和圖2的偏離程度。在4月14日之后，中間價報價跟擬合值走勢基本一致。我們還發現，央行的報價機制在一定程度上熨平了匯率波動。例如，5月3日，歐元大漲和5月9日英鎊大跌，雖然都引發了擬合值變動，但都沒有對中間價造成較大影響。

圖1 人民幣中間價開盤價和當日CFETS指數變化的關系

圖2 人民幣中間價和美元指數變化的關系

圖3 人民幣中間價開盤價和擬合值變化的關系

上述情況顯示出央行“收盤價+籃子貨幣”定價規則的三個重要特征。

第一，收盤價占據主導作用。央行對中間價改革的態度，仍然是以收盤價為主，籃子貨幣有時候反而會跟著收盤價走。例如，在弱勢美元階段，CFETS出現反向下跌，是因為當時外匯市場并不認可美元指數下跌會帶動人民幣升值。所以，在美元走低時，人民幣對美元收盤價保持了穩定甚至下跌，而收盤價下跌又帶動CFETS指數進一步下行。

第二，“收盤價+籃子貨幣”成為穩定市場的貨幣錨。4月份至今，央行基本遵守中間價定價規則，不僅穩定了在岸市場外匯市場，也給離岸市場提供了一個定價基準，有效降低了貶值預期。

第三，央行逐步退出常規性調控。從3月份至今，央行很少對外匯市場進行直接調控。在當前的中間價規則下，調控目的是穩定突發的匯率波動，調控方式側重于對收盤價的調整。

因此，從目前來看，央行正越來越嚴格地遵守“收盤價+籃子貨幣”規則，并有效引導了市場預期。隨著央行對這種中間價定價方式越來越自信，采用美元指數預測人民幣匯率中間價可能不再是最佳手段。

作者單位：社科院世經政所