宏觀債務管理的政策框架與結構性去杠桿——一個具有經濟學意義的簡明分析框架

文/馮明

宏觀債務管理的政策框架與結構性去杠桿——一個具有經濟學意義的簡明分析框架

文/馮明

對宏觀債務和杠桿率問題的認識直接關系到相關政策制定。遺憾的是，已有討論中普遍存在著如下四方面不足：一是缺乏一個系統性的理論分析框架；二是把“債務/GDP”比率誤作為衡量宏觀杠桿率的指標；三是將債務孤立起來看待，簡單地認為高債務就是“不好的”；四是不少討論中忽視了分子和分母的動態雙向因果關系。為了理順宏觀債務管理的經濟學邏輯，便于去杠桿政策的統籌協調，本文構建了一個理解中國宏觀債務和高杠桿問題的系統性分析框架；然后順著該框架按圖索驥，提出具體的政策建議。

宏觀債務的分析框架

記經濟中的總債務存量為D，經濟中的總資本存量為K，GDP為經濟中的總產出，那么有：

D/GDP=（D/K）*（K/GDP） 公式（1）

也就是說，“債務/GDP”比率可以分解為“債務/總資本”和“總資本/GDP”兩個變量的乘積，這兩個變量中任何一個發生變化都會導致“債務/GDP”比率發生變化。其中，D/K對應著金融學教科書意義上的杠桿率；在不考慮估值效應的情況下，也是債務融資在所有融資方式中的占比。K/GDP是宏觀經濟學模型中常見的一個變量——資本-產出比；同時也對應著資本回報的倒數，即每單位資本存量對應的總產出。

另外，如果假設折舊率為零，那么每年的資本增量（△K）等于總投資（I）。于是，公式（1）還可以表述為如下流量形式：

△D/GDP=（△D/I）*（I/GDP） 公式（2）

其中，△D/I為總投資中采用債務融資方式所占的比例；I/GDP也就是宏觀經濟中的投資率。

上述分解為我們理解宏觀負債率提供了一個較為系統的分析框架。其核心思想可以概括為：“債務/GDP”比率取決于兩個層面的因素：

一是該經濟體中投資所對應的融資結構。所有的投資都對應著融資來源。一般而言，融資方式大致可以分為三類：股本融資、債務融資、自有資金融資。其中自有資金融資本質上也屬于股本融資，因而可以視為廣義股本融資的一種。如果一個經濟體更依賴于債務融資，那么在其他條件不變的情況下，其負債率就會比較高；如果一個經濟體更依賴于股本融資，那么在其他條件不變的情況下，其負債率就會比較低。因而，對中國經濟高杠桿問題的理解必須從宏觀經濟融資體系的角度去認識。

二是該經濟體中資本與產出的關系。在流量意義下，資本-產出關系對應著投資率。如果一個經濟體的投資率較高（低），那么在其他條件不變的情況下，其負債率就上升的快（慢）。在存量意義下，資本-產出關系決定著資本回報。如果一個經濟體的資本回報率較低（高），那么在其他條件不變的情況下，其負債率就會較高（低）。因而，對中國經濟高杠桿問題的理解還必須從宏觀經濟投資-消費結構的角度去認識。

中國經濟高負債問題的成因

按照前文提出的框架，中國經濟“債務/GDP”比高企的原因在邏輯上無外乎三方面：

一是融資結構高度依賴于債務融資。2002年到2015年，非金融企業境內股票融資在社會融資規模中的占比平均僅為3.16%。相比之下，新增人民幣貸款的占比平均高達68.26%，企業債券融資占比近年來也呈現不斷上升態勢，2015年占到19.1%。從存量來看，截止2015年末的社會融資規模存量為138.14萬億元，其中人民幣貸款余額為92.75萬億元，占比為67.1%；企業債券余額為14.63萬億元，占比10.6%；非金融企業境內股票余額為4.53萬億元，占比3.3%。可見，債務融資在我國的宏觀融資結構中處于主體地位。

二是投資率居高不下，資本回報率持續下滑。高儲蓄、高投資是改革開放之后中國經濟發展模式的一個典型特點。而且中國經濟的投資率在金融危機前后又出現了較大幅度的躍遷。固定資本形成總額與GDP的比值由38%上升到了44%。如果假設債權融資在總投資資金來源中所占的比例為0.4，那么44%的投資率每年對應的“新增債務/ GDP”就是17.6%。而另一方面，如果沒有顯著的技術進步和人力資本提升，那么資本-產出比上升就會帶來資本回報率的下降。根據白重恩、張瓊的研究，中國經濟宏觀資本回報率已從90年代的25%左右下降到當前的15%；其中2008年國際金融危機之后的下降速度和幅度尤為明顯，6年間的下降幅度達到10個百分點。

三是資本在企業、行業、區域之間存在結構性錯配。第一，杠桿率上升較快的行業主要集中在上游行業，如黑色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、石油化工、煉焦及核燃料加工業、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業、水電氣等公用事業等。除此之外的大部分制造業行業的杠桿率都是呈下降趨勢的。第二，整體來看，金融危機之后國有企業的杠桿率快速上升，而民營企業的杠桿率上升并不明顯甚至是處于去杠桿過程。第三，不同地區之間的宏觀債務率也不盡相同。整體來看，西部內陸地區工業企業的杠桿率最高，東部沿海地區次之，中部地區最低。

政策啟示與建議

綜上所述，宏觀債務管理應當沿著如下三條思路來展開：

思路一：調整經濟結構，降低投資率

投資率下降能減緩宏觀負債率上升。但是，面對當前的國內外經濟客觀現實條件，短期內降低投資率的空間有限。原因有二：其一，對投資率的討論不能脫離開儲蓄率；在國民儲蓄率居高不下的情況下，不可能單方面降低投資率。而國民總儲蓄率是一個粘性較強的變量，并非政府和企業部門的投資決策以及短期政策所能決定。其二，在經濟增長下行壓力較大的時期，出于就業和經濟增長的考慮，需要保證適度的投資規模。

但在長期，這一思路確有借鑒意義。隨著農村剩余勞動力的減少以及人口老齡化，總儲蓄率會有所下降。另外，一些改革措施也有助于儲蓄率下降，例如健全社會保障體系有助于降低居民部門儲蓄率，提高財政及事業單位現金管理能力有助于降低政府部門儲蓄率等。同時，還可以在防范風險的前提下有序擴大對外直接投資。

思路二：改善融資結構，降低債務融資占比

通過提高股權融資占比、降低對債務融資的依賴，能起到降低宏觀負債率的作用。具體的做法包括推進股票發行注冊制改革、鼓勵新三板等多渠道推動股權融資等，多管齊下，提高股權融資在社會總融資中的占比。另外，通過發展健全票據市場，也有助于提高企業的現金管理能力，提升資金使用效率。

鼓勵股權融資重在制度建設，既要讓市場機制發揮決定性作用，也要加強風險監管。在2014年到2015年的股票市場上漲周期中，有兩個特點值得警惕：一是大量散戶投資者通過融資融券、傘形信托配資等方式加杠桿；二是輿論中存在用政府信用為股票牛市做背書的傾向，以所謂的“改革牛”作為噱頭。“債轉股”是處置存量問題債務的一種途徑，被稱為破產清盤前的“倒數第二招”。但根據“MM定理”，在不考慮稅收的情況下，資本結構對企業價值無本質影響。簡單的通過債轉股將企業的不良債務轉化成權益資產，雖然降低了形式上的負債率，但實質上只是將“問題債券資產”轉化成了“問題股權資產”，并未從根本上解決問題。而且考慮到容易滋生道德風險和逆向選擇問題，債轉股應謹慎使用。

思路三：優化資金配置結構，減少資金錯配

結構性思路的核心是減少資金錯配、優化資金配置，從而提高整體資本回報率。錯配中的一部分是因市場不完善造成的，同時也有一部分是由于制度性的原因造成的。如果能夠化解糾正這些錯配，減少回報率較低主體的投資、增加回報率較高的主體的投資，那么就能在總債務不增加的情況下提高宏觀經濟的資本回報率。

這是供給側結構性改革的應有之意，也是經濟學意義上最有效率的去杠桿舉措。具體而言，可以分別在存量和增量兩個層面進行優化調整和制度建設。

總結

總而言之，一個經濟體的宏觀債務率取決于兩個層面的因素：一是投資與產出的關系，二是融資結構。具體到中國經濟，一方面，高儲蓄、高投資的經濟結構和以債務融資為主的金融體系這兩大基本面因素決定了宏觀負債率的整體走向；另一方面，資金在企業、行業、地區之間的結構性錯配導致了部分債務未形成有效投資，從而造成了整體投資回報率下降以及債務風險。

宏觀債務管理和去杠桿應以我國的經濟結構和融資結構為立足點，通盤考慮。短期內，在投資-消費結構和金融體系中的融資結構難以發生較大轉變的情況下，去杠桿在總量層面無須急于求成，宏觀債務管理應該以結構性思路為主，在防范系統性風險的前提下處置存量問題債務，并在增量上進行部門之間的杠桿轉移。在長期，一方面要通過經濟結構調整和健全投融資體系來降低債務比；另一方面，要找到造成扭曲的制度根源，進行有針對性的改革、建立長效機制，提高資金配置效率。

（作者系中國社會科學院財經戰略研究院助理研究員、清華大學中國與世界經濟研究中心研究員；摘自《改革》2016年第7期；原題為《宏觀債務管理的政策框架及其結構性去杠桿》）