對投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本的探討

鄧琳

我國十八大、十八屆三中全會均提出保護(hù)投資者、特別是中小投資者利益的命題，2013年國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，表明我國更加重視對投資者利益保護(hù)，十八大四中全會通過的《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國若干重大問題的決定》，更是上升到一個(gè)新的高度，對于上市公司投資者保護(hù)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。20世紀(jì)90年代以來，“法與金融”理論興起，此理論注重法律制度對于投資者保護(hù)的重要作用，從此之后，投資者保護(hù)法成為了公司財(cái)務(wù)研究的重要課題，大量的實(shí)證研究表明，投資者保護(hù)不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行態(tài)勢和增長有關(guān)，還與微觀層面的資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績效等公司金融問題息息相關(guān)。因此，投資者保護(hù)也會影響權(quán)益資本成本。

一、投資者保護(hù)

投資者保護(hù)是指法律對投資者的保障程度，以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。投資者保護(hù)是企業(yè)治理所要實(shí)現(xiàn)的基本目標(biāo)，自然也成為公司治理的核心問題，這源于代理問題，信息不對稱就是由于委托代理機(jī)制而形成，這可能導(dǎo)致公司的管理者以及大股東為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的私人利益，從而侵犯投資者的權(quán)益，即源于“內(nèi)部人”對“外部人”的掠奪。“內(nèi)部人”主要是指企業(yè)管理層以及控股股東，“外部人”主要指對企業(yè)不具有控制權(quán)的投資人，包括較為分散的中小股東和債權(quán)人等，“掠奪”指管理層和控股股東為了自身利益利用機(jī)會主義侵犯外部投資者的權(quán)益，這就催生了所謂的投資者保護(hù)機(jī)制。投資者保護(hù)機(jī)制主要由以下兩種：一是國家層面的制度機(jī)制，二是公司層面的政策機(jī)制。

國家層面的制度機(jī)制，通常是指我們所熟知的法律、法規(guī)、條文、條例等對于投資者保護(hù)的作用，這主要體現(xiàn)了法律派對于投資者保護(hù)問題的觀點(diǎn)，以LaPorta、Lopez—de—Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）為代表，認(rèn)為法律對于投資者保護(hù)具有非常重要的作用，是決定投資者保護(hù)最重要的因素。LLSV理論討論了各國的法律淵源對于投資者保護(hù)法律水平的影響，從而導(dǎo)致了各國資本市場和金融市場發(fā)展程度的不同，對多個(gè)國家的投資者保護(hù)水平進(jìn)行了分析，最終發(fā)現(xiàn)法律水平?jīng)Q定了投資者保護(hù)水平，法律對投資者保護(hù)的力度越大，企業(yè)外部融資能力越強(qiáng)；公司的權(quán)益資本成本越低，越傾向于通過資本市場融資；投資者法律保護(hù)水平越高的國家，內(nèi)部人對外部投資者的利益侵占越少，這樣的公司具有更高的企業(yè)價(jià)值以及投資價(jià)值，因此投資者更加愿意為投資者保護(hù)水平較高的公司的股票支付更高的價(jià)格。

公司層面的政策機(jī)制，主要是指企業(yè)的治理機(jī)制、治理水平、管理制度等內(nèi)部制度對于投資者保護(hù)所起的作用，這與契約論學(xué)派的觀點(diǎn)不謀而合，契約論學(xué)派認(rèn)為，投資者通過和公司簽訂契約就可保護(hù)自身合法利益，只需要政府和法律保證契約執(zhí)行即可。在同一個(gè)國家，法律規(guī)定的對于投資者保護(hù)的條例等是相同的，但是不同企業(yè)對于法律的依賴程度不同，通過不同的內(nèi)部治理機(jī)制和不同的管理制度等公司治理機(jī)制，他們可以對外部投資者提供不同程度的保護(hù)，從而造成不同企業(yè)之間的代理問題程度不同，進(jìn)而形成的代理成本也不同。因此，公司層面的政策機(jī)制對于投資者保護(hù)的不同也會影響其融資成本。

二、權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本是公司融資的機(jī)會成本，是企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價(jià)，是公司融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資必須要達(dá)到的最低利潤率，是公司財(cái)務(wù)理論的核心概念。權(quán)益資本成本等于股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率。

權(quán)益資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)，是企業(yè)進(jìn)行決策的重要依據(jù)，對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要影響。在測算權(quán)益資本成本時(shí)，應(yīng)用比較廣泛的方法有以下幾種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長模型法等，這些方法均是基于企業(yè)實(shí)際收益計(jì)算企業(yè)權(quán)益資本成本。

權(quán)益資本成本受很多因素的影響，從宏觀層面來講，國家以及行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況對權(quán)益資本成本的變化狀況有一個(gè)總體的影響，如利率、通貨膨脹以及全球化程度等，除此之外，政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)、社會規(guī)范等對權(quán)益資本成本也有一定的影響作用。從微觀層面來看，權(quán)益資本成本受公司財(cái)務(wù)特征影響，如企業(yè)的面值市值比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性以及公司規(guī)模等因素，除財(cái)務(wù)特征之外，企業(yè)信息披露、治理結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績效等因素均對權(quán)益資本成本有非常重要的作用。

三、投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本

從國家層面的制度機(jī)制來看，法律的建立和實(shí)施都能夠?qū)ν顿Y者保護(hù)產(chǎn)生影響。影響一個(gè)國家整體投資者保護(hù)水平的一個(gè)重要因素是一國投資者保護(hù)法律的水平，這其中主要包括立法、執(zhí)法和司法兩個(gè)方面。

投資者保護(hù)法律的立法即一國是否對投資者保護(hù)樹立了法律上的支持，是否具有法律保障投資者保護(hù)措施的實(shí)施。投資者保護(hù)法律的立法可以限制大股東為自己謀取私利的權(quán)力，由于法律保障投資者保護(hù)的實(shí)施，因此可以降低投資者監(jiān)督的成本。我們都知道，投資者保護(hù)法律水平越高，管理層和控股股東對外部投資者利益侵犯的程度越小，而由于管理層和控股股東進(jìn)行利益侵犯也要發(fā)生一定的侵占成本，當(dāng)投資者保護(hù)法律水平越高，侵占成本越大，這會促使管理層和控股股東減少對外部投資者的利益侵占，降低利益侵占水平。因此企業(yè)實(shí)際上降低了權(quán)益資本成本，這會提高外部投資者對資本市場要求的投資回報(bào)率，資本市場的融資量會越來越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本就會降低。

投資者保護(hù)法律的執(zhí)法和司法是在投資者法律已經(jīng)存在的基礎(chǔ)上，對于執(zhí)法效率、執(zhí)法實(shí)效、司法水平的衡量。在我國，證監(jiān)會擁有對投資者保護(hù)的法律進(jìn)行行政執(zhí)法的權(quán)力，而投資者保護(hù)法律的司法工作主要由各地人民法院進(jìn)行。法律的實(shí)施有時(shí)候具有滯后性，可能存在有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、行政嚴(yán)重干涉司法的情況。因此，在已立法的情況下，法律實(shí)施情況顯得尤為重要。強(qiáng)有力的法律實(shí)施可以促進(jìn)資本市場有效運(yùn)行并提高融資量，從而提高公司項(xiàng)目的收益率，增強(qiáng)外部投資人的信心，提高投資回報(bào)率，降低權(quán)益資本成本。

由以上立法和執(zhí)法、司法兩個(gè)方面發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)法律較高的國家，內(nèi)部管理層和大股東侵犯外部投資者權(quán)益的能力和可能性大大下降，這導(dǎo)致公司價(jià)值變得更高，投資回報(bào)率變得更高，那么投資者也更愿意為購買此公司的股票付出更高的價(jià)格，資本市場上的融資量變大，從而降低權(quán)益資本成本。

從公司層面的政策機(jī)制來看，投資者保護(hù)和權(quán)益資本成本之間關(guān)系受到公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露的影響。對于一個(gè)國家來說，在一定時(shí)間段內(nèi)，法律制度相對穩(wěn)定不變，投資者保護(hù)的水平受公司內(nèi)部治理的影響較大，通過公司治理的各種機(jī)制，投資者保護(hù)可以影響權(quán)益資本成本。

通常用股權(quán)結(jié)構(gòu)（主要指第一大股東持股比例等）和董事會特征（包括董事會規(guī)模、高管人員持股比例、獨(dú)立董事比例等）來表現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，大股東以及持股比例較高的管理層利用不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保和占用資金的手段來為自己謀取私利，從而侵害外部投資者以及中小投資者（在持股比例比較小時(shí)，我們將中小股東也視為“外部投資人”）的利益，因此第一大股東持股比例越高，公司對投資者的保護(hù)水平越差。董事會具有控制和監(jiān)督高層管理者的職能，董事會可以通過高水平的控制和監(jiān)督職能來減少大股東進(jìn)行不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換等方式侵害中小股東和外部投資者的正當(dāng)合法權(quán)益。因此，能夠?qū)χ行」蓶|和外部投資者提供相應(yīng)的保護(hù)，董事會規(guī)模越大，企業(yè)對投資者保護(hù)的能力就越強(qiáng)，自然而然的，投資者保護(hù)水平就越高。同理，獨(dú)立董事具有制約大股東的功能，并且他們具有獨(dú)特的信息渠道，可以制約控股股東操縱股票等機(jī)會主義行為，獨(dú)立董事比例越高，投資者保護(hù)水平越高。投資者保護(hù)水平的提高，有利于降低控股股東、占股比例較高的管理層與中小投資者的代理成本，這樣，中小投資者對未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期就會降低，權(quán)益資本成本也會隨之降低。

從信息披露方面來看，由于公司內(nèi)部和外部信息不對稱，外部投資者對項(xiàng)目的不確定性增強(qiáng)，投資者的信心降低，公司內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，使外部投資者更多地面臨著權(quán)益被內(nèi)部人侵占的風(fēng)險(xiǎn)。信息披露質(zhì)量越高，披露越頻繁，披露及時(shí)，可以減少信息不對稱程度，從而保護(hù)投資者利益。因此，信息披露水平越高，企業(yè)投資者保護(hù)水平越高，投資者信心越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

從國家層面以及公司層面的制度和政策機(jī)制可以得出，投資者保護(hù)水平與權(quán)益資本成本呈反向相關(guān)關(guān)系，提高投資者保護(hù)水平，會降低權(quán)益資本成本。要提高企業(yè)價(jià)值，降低權(quán)益資本成本，增強(qiáng)企業(yè)融資能力，是需要持續(xù)不斷地研究的重要的課題。提高投資者保護(hù)水平，應(yīng)首先完善投資者保護(hù)方面的法律制度，增強(qiáng)投資者的投資信心，提高資本市場融資能力，促進(jìn)資本市場的有效運(yùn)行和資源的有效配置。企業(yè)自身也應(yīng)該提高自身治理能力，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量避免股權(quán)過于集中，增強(qiáng)董事會的監(jiān)督控制職能，從而提高投資者保護(hù)水平，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

（作者單位：上海海事大學(xué)）