影子銀行風險研究綜述

李士巖+劉綺濤

摘要：金融危機爆發之后，各國學者對次貸危機的產生和發展過程進行深入分析，以探究此次危機的根源。在諸多結論中，一種觀點認為影子銀行體系是危機的根源之一。各國學者從影子銀行的界定、風險成因、以及有效監管等若干環節進行了大量研究。本文按照風險積聚、風險擴散以及風險監管的內在邏輯對研究文獻進行梳理與評述。

關鍵詞：影子銀行；風險積聚；風險擴散

一、影子銀行與風險積聚

系統性風險是由于金融系統外部環境變化，通過傳導渠道影響金融系統正常運行，這種影響在系統內部相互作用中得到放大，從而導致金融系統自身功能受到損害。依據系統論的視角，系統性風險主要有兩個來源：一是金融體系風險與實體經濟的親周期性。二是金融機構之間的系統性關聯。伴隨金融業的不斷發展，金融機構之間的關聯性日益增強，本次金融危機表明，影子銀行機構一旦發生危機，其個體風險通過資產負債關聯、羊群效應等渠道快速傳染給其他金融機構，進而導致整個金融體系處于危機之中。

FSB（2011）認為，影子銀行導致系統性風險的原因在于它具有期限轉換、流動性轉換、信用風險轉移和高杠桿四個特征。IMF（2008）認為危機的罪魁禍首在于影子銀行的高杠桿率。Reinhart&Rogoff（2008）強調影子銀行通過杠桿操作具有非常強的信用創造能力，但對流動性及其依賴，這些產品和運作在金融動蕩的條件下容易喪失再融資功能，使得金融市場的整體流動性大幅萎縮，從而產生系統性風險。與傳統銀行體系相比，影子銀行體系的期限錯配更為嚴重，其流動性風險也更大。Tobias Adrian（2009）指出，在影子銀行體系內，源于回購、資產支持商業票據以及銀行短期貸款的負債比例達到50%以上，這些負債依賴于貨幣市場融資。而在資產方面，影子銀行機構持有大量價格波動劇烈的金融工具和期限較長的應收款項，如此失衡的資產負債結構導致一旦影子銀行賴以生存的批發性融資被切斷，將最終導致流動性危機。影子銀行實質上是利用金融市場的融資型金融創新工具，將商業銀行的資產負債業務垂直分解，完成信用中介功能、期限轉換和流動性轉換，完成上述轉換的方式主要有兩種：資產證券化和抵押中介。依據Krahnen J.P.（2009）的觀點，影子銀行體系是資產證券化業務不斷演進的必然產物，各種衍生品在影子銀行內部分散和轉移不確定性的同時，也積淀了大量系統性風險。影子銀行體系作為抵押品中介的主要作用是抵押品的重復使用。Pozsar（2011）對抵押中介業務進行了深入分析，具有抵押品的金融產品具有龐大的發行市場，但缺少足夠規模的交易市場，具有發行即持有到期的特點，流動性嚴重不足。

由于中美影子銀行業務發展模式的差異，風險積聚的路徑存在很大的差別。中國影子銀行體系的風險主要表現為銀行理財產品的風險以及銀行創新型同業業務所導致的資本過度積累、期限錯配以及金融機構之間的關聯性風險顯著增大。依據伊藤·誠的觀點，導致金融風險積聚的因素不僅存在于金融體系運行方面，更深層次原因在于與過度資本積累的內在關聯上。現階段，商業銀行影子銀行導致資本過度積累的主要表現為大量資金借助影子銀行通道投向房地產市場或其它產能過剩領域。高善文、莫倩（2013）認為影子銀行業務的發展使得企業部門資產負債表產生了顯著的期限錯配問題，給影子銀行、商業銀行和金融市場帶來很大的風險。隨著國內銀行同業業務的不斷創新，其業務模式也越來越復雜，導致銀行之間以及銀信、銀證等金融機構之間的關聯性越來越強。肖崎、阮健濃（2014）認為同業業務拉長了資金投放鏈條，其發展增強了金融機構間的系統關聯性，并引發系統性風險。陸曉明（2012）在對中美影子銀行系統比較分析的基礎上，得出中國影子銀行具有類似美國影子銀行體系的一般風險特征，主要是透明度較低、監管漏洞、央行資金支持缺少、資產負債期限錯配、高杠桿率等。此外，中國影子銀行也存在特異風險，主要表現在監管法律缺失、監管機制難以適應混業經營的需求以及影子銀行與銀行的關系等幾個方面。

二、風險擴散機制分析

現有文獻對金融風險擴散理論的研究主要從兩個方面展開：金融機構之間的風險傳導；融資流動性與市場流動性之間的風險傳導。

（一）影子銀行對商業銀行的風險溢出效應

從理論研究的角度來看，探討影子銀行對商業銀行的風險溢出效應主要體現為研究影子銀行體系與商業銀行之間的風險關聯性。學術界一直以來十分關注不同金融機構之間的風險擴散研究，評估關聯性風險的數據不僅依賴資產負債表數據，而且針對金融市場上的高頻數據開發了一系列模型。基于資產負債表數據評估金融機構關聯性的主要方法是矩陣法和網絡分析法。矩陣法主要基于金融機構資產負債表構造雙邊敞口矩陣，進而分析一家金融機構無力償還債務所引發關聯銀行損失的程度。網絡分析法主要基于微觀路徑和宏觀路徑兩個層面分析最優金融網絡應具備的特征特征，并利用實際數據分析現實金融網絡具備的微觀特征及宏觀網絡結構。而相比資產負債表數據，基于市場數據的方法具有以下幾點優勢：一是具有前瞻性。由于金融機構的資產價格變化反映了市場對金融機構未來業績的預期，因此采用市場數據更具有前瞻性（Duffie，2009）；二是基于市場數據的方法更具有時效性，能夠及時反映系統性風險地變化，有效克服資產負債表數據滯后性的缺陷（Huang，2009）。三是高頻數據。相對于資產負債表數據而言，金融市場數據相對容易獲得，而且更新頻率更快。縱觀目前基于市場數據研究關聯性系統風險的文獻，區別主要體現在以下兩個方面：一是建模思路上的區別。例如Co-VaR（Adrain，2009）以單個機構處于破產條件下來估計單個金融機構對系統性風險的邊際貢獻，這是一種“自下而上”的處理思路。相比而言，Acharya（2010）采取“自上而下”的處理方法。“自上而下”分析法先推導出系統性風險的構成要素，然后按照某種標準將此系統性風險分配給單個金融機構。二是實證分析方法的差異。例如在VaR估計方法的選擇上，Adrain利用分位數回歸來實現。中國學者在借鑒國外研究的基礎上，對中國影子銀行的風險擴散問題進行研究。李建軍和薛瑩（2014）基于會計賬戶傳染的馬爾科夫過程，運用投入產出法進行實證分析，分析結果顯示信托部門是主要的風險源，銀行部門是系統性風險的最主要承擔者。宋巍和劉俊奇（2015）以上市商業銀行和具有代表性的影子銀行機構為研究對象，通過構建CoVaR模型和面板數據模型，分析外部影子銀行機構和商業銀行內部影子銀行業務對商業銀行風險溢出效應。研究結果表明，考慮外部影子銀行機構風險溢出效應后，商業銀行的風險值明顯增大。此外，內部影子銀行體系對商業銀行風險存在正向的貢獻性。李叢文和閆世軍（2015）基于t分布的GARCH-時變模型Copula-CoVaR模型測度了各類影子銀行機構對商業的風險溢出效應。得到兩點重要研究結論：一是各類影子機構的風險溢出效應不盡相同；二是影子銀行機構對不同類別商業銀行風險溢出差別較大。陳穎（2014）基于“Allen-Gale”銀行間風險傳染模型，對我國新型同業業務的風險傳染機制進行分析，并運用最大熵法對銀行間同業業務雙邊敞口矩陣進行估計，基于所估計的敞口矩陣模擬不同損失率下同業業務風險的傳染效應。

（二）融資流動性與市場流動性之間的相互作用

美國次貸危機的形成、發展與流動性風險之間存在密切關聯，對于流動性風險進行分析的前提是對流動性進行界定。Nikolaou（2009）首先提出從三個維度區分流動性，即央行流動性、市場流動性與融資流動性。中央銀行流動性也可稱為是基礎貨幣供給，反映中央銀行為經濟體系提供所需流動性的能力。從中央銀行資產負債表的變化來看，既反映了影響基礎貨幣供給的主要因素，又反映了央行貨幣政策的態勢。陳雨露（2013）在流動性的界定中用貨幣流動性取代央行流動性，貨幣流動性主要是以廣義貨幣供給量衡量的流動性總量，通常代表宏觀經濟層面的流動性。雖然央行流動性與貨幣流動性二者之間的邊界并不完全相同，但二者之間存在緊密的關聯性，對金融系統的流動性有直接的影響和作用。哈里森（Harris，1990）首先對市場流動性的內涵進行了描述，他認為，市場流動性應滿足即時性、寬度、深度和彈性四個特征。流動性風險是指可能出現流動性危機而造成損失的可能性，流動性風險與流動性之間存在反向關系，流動性風險越大，則轉為非流動性狀態的可能性越大。融資流動性風險管理在銀行的經營管理中處于核心地位。由于銀行自身所具備的期限轉換職能以及高杠桿業務特征，使得銀行具有內在的脆弱性。影子銀行本質上具備傳統銀行的信用職能，同時由于沒有受到有效監管，導致影子銀行機構面臨更大的融資流動性風險。影子銀行的融資流動性風險主要表現為三種形式：贖回與擠兌風險、保證金融資風險以及展期風險。市場流動性風險是指市場流動性不足這種狀態實現的可能性，市場流動性風險越高說明市場轉化為非流動性狀態的可能性越大。相關理論研究已經發現了市場流動性的一些重要特征。第一，市場流動性風險具有系統性風險特征，不能通過分散化投資消除。Brunnemerier和Pedersen（2005）根據交易者行為的微觀分析提出了市場間流動性存在相關性的理論模型，可以用來解釋市場流動性跨市場傳染機制。第二，在多數時間里，市場流動性風險發生概率較低，且較為穩定。之所以發生概率較低，是因為交易合作可以給交易雙方帶來較高的收益水平，我們也就可以理解雖然流動性會隨著時間的改變而發生變化，但總體上流動性處于平穩狀態。第三，市場流動性風險發生的根本原因在于自我實現的恐慌。1997年的亞洲金融危機、2007年的次貸危機都呈現出流動性從曾經規模較大、流動性較高的市場上快速消失，產生流動性蒸發效應。Morris和Shin（2003）是這樣描述的：流動性蒸發類似于銀行擠兌行為，短視的交易者會因為其他交易者的出售行為而跟著進行賣出，一致性的預期會使得流動性迅速消失，這會反過來對預期具有強化作用。Radelet（1998）也持有相同的觀點：“一種可能的均衡是沒有放貸者愿意向無流動性資金的借款者放貸，而發生此種情況的原因恰恰是因為每個放貸者都預期沒有交易者會對該借款者放貸。”第四，有效控制市場流動性風險對金融體系的平穩運行具有重要意義。金融危機的經驗表明，股票和債券市場的流動性在危機期間嚴重下降，甚至出現流動性枯竭的現象，這將會導致金融危機，最終影響實體經濟。

在次貸危機的形成與擴散過程中，央行流動性風險、市場流動性風險以及融資流動性風險三者之間的相互作用十分明顯。Markus K.Brunnermeier（2008）分析了金融資產的市場流動性風險與金融機構融資流動性風險之間的關系。市場流動性風險與融資流動性風險之間在相互作用過程中彼此強化。一方面金融機構在金融資產的交易過程中提供了市場流動性，金融機構提供市場流動性的能力受到金融機構融資流動性的約束；另外一方面金融機構融資流動性取決于金融資產的市場流動性。二者相互作用的機制包括四個方面：資產負債表效應、流動性囤積、流動性擠兌以及網絡結構效應。其中保證金制度安排在市場流動性風險與融資流動性風險的相互影響過程中產生了重要影響，市場流動性不足導致金融資產交易中保證金增加，因此導致投機者（speculator）在危機期間減少頭寸，導致市場流動性的進一步下降。Nikolaou（2009）分別分析平穩期與動蕩期兩種狀態下三種類型流動性之間的關系。在平穩期狀態下，三種類型流動性之間形成良性循環，促進系統的穩定性。在動蕩期狀態下，三種類別的流動性之間產生惡性循環，并最終破壞金融系統的穩定。

三、影子銀行監管

克魯格曼（2009）強調，影子銀行是金融體系中與銀行具有相似功能的機構，因此也應該受到與銀行相同的監管。自2008年金融危機以來，加強金融監管已成為全球學者與監管層的共識。梳理危機以來G20領導人金融峰會議程來看，金融監管改革包括以下三個方向：一是改革舊有監管體系，建立適應混業經營的監管框架；二是全方位加強商業銀行監管，限制商業銀行的杠桿率和期限錯配；三是將影子銀行體系納入監管。對于影子銀行的監管研究，系統的觀點來自于FSB，其提出的影子銀行監管政策包括總體原則、基本政策以及監管領域和監管工具三個部分。FSB認為，各國在對影子銀行的監管中，應遵循五項總體原則：即專注性、匹配性、前瞻性、有效性和評估檢查。基本政策包括四個方面：一是監管當局具備界定監管邊界的能力；二是監管當局應收集信息以評估影子銀行風險的程度；三是監管當局應督促影子銀行加強信息披露；四是監管當局應從經濟功能角度評估非銀行金融機構，并從政策工具中選擇相應的監管措施。2013年8月29日，FSB發布了《加強影子銀行監督和管理》報告，報告指出要在五個領域降低影子銀行體系的系統性風險。一是關于銀行和影子銀行之間相互聯系的溢出效應；二是控制貨幣市場基金的傳染性蔓延；三是資產證券化的監管研究；四是關于融券業務和回購市場的監管研究；五是其他類型影子銀行的監管。在對其他類型影子銀行的監管中，FSB主張根據經濟功能的角度而非機構名稱的角度來處理非銀行機構中的影子銀行問題會更有效。其他很多學者在五個具體領域中進行了深入研究。Adrian &shcraft（2012）認為，貨幣市場共同基金存在三個方面的缺陷：市場參與者對基金項目發起人和官方部門的隱性支持存在錯誤定價；在過度依賴信用評級的投資者和受利益驅動的金融機構共同驅動下，大量不透明的風險資產被打包成合乎貨幣市場規定的金融工具；當借款人破產時，貨幣市場基金吸收損失的能力較差，市場擠兌風險較大。Adrian &shcraft（2012）認為，回購協議在市場中表現出的市場摩擦主要體現在四個方面：其一，清算銀行通過每日平倉交易為日內交易提供隱性支持，導致回購協議投資者對風險感知敏感度較差；其二，過度依賴期限證券抵押品和交易對手的信用評級；其三，貨幣市場共同基金無法保證在足夠長的一段時間內為回購交易提供短期隱性支持；其四，三方回購市場面對擠兌時很脆弱。

借鑒國外影子銀行監管研究成果的基礎上，國內學者積極探討中國影子銀行的監管改革。陸曉明（2014）對中美影子銀行體系進行對比分析，該文從影子銀行驅動因素、運作模式、風險特征以及經濟效果幾個方面進行對比分析，并對中國影子銀行未來的發展與監管提出對策建議。朱孟楠等（2012）通過構建包括銀行、住戶和企業三個主體的三期模型得出結論，當經濟體系中存在影子銀行部門時，對傳統銀行加強監管會導致監管套利的發生。對于影子銀行的監管，多數學者的態度是既要完善監管，又不能過于嚴厲，以免阻礙其發展。按照周衛江（2012）的觀點，影子銀行的出現是對市場需求的響應，是對傳統信貸的有益補充，它的風險需要客觀評價，對影子銀行的監管要注重監管成本與監管收益的平衡。巴曙松（2013）具有相似的觀點，中國的影子銀行體系仍處在金融監管之下，杠桿率與期限錯配并不明顯，因此要從金融創新本質上看待影子銀行，同時要對影子銀行的創新業務進行細分，進行差異化監管。李建軍（2011）認為，有效監管的前提是對中國影子銀行體系的信用規模、結構以及對貨幣政策傳導機制影響等問題有清晰的認識。閻慶民、李建華（2014）在深入分析中國影子銀行監管思路、范圍與原則的基礎上，深入分析了各類影子銀行機構和業務的監管導向與框架以及具體監管措施。此外，構建統一的宏觀監管框架成為多數學者的共識。李建軍（2011）主張建立跨監管部門的影子金融監管協作委員會，并由國務院直接領導。

四、研究啟示

本文按照風險積聚、風險擴散以及風險監管的內在邏輯對影子銀行風險研究的文獻進行了系統梳理，通過對現有文獻的分析可以得到以下兩點啟示。

第一，由于各國金融發展階段與結構上的差異，影子銀行的表現形式不盡相同。正如金融穩定理事會（FSB）在《2013年全球影子銀行監測報告》中所表達的觀點：“具體何種對象才算影子銀行業務，可能并不存在統一口徑，要視不同經濟體金融體系的發展狀況而定。”因此，要立足于中國的實際情況分析中國影子銀行體系的風險。

第二，影子銀行體系的風險積聚與傳導機制與傳統銀行機構存在共性與差異，從理論研究的角度來看，當務之急是要將影子銀行融入到原有的理論體系當中并進行完善。只有建立了完整科學的研究體系，對影子銀行的實際分析才能存在科學依據。

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