地方政府債務：去杠桿的關鍵與長期方略

[摘要]在當前中國，地方政府融資平臺深度介入金融體系，既在商業銀行體系中大量借貸，同時，也在影子銀行中以高利率融資，而大量民營企業卻出現融資難的問題。地方政府債務與GDP之比高企，反映的是相應投資的投入一產出效率差的現狀，而這一問題又在欠發達地區更為嚴重。針對上述問題，去杠桿的關鍵是財政和金融分家。在長期，對于欠發達地區，降債務的關鍵是促進勞動力跨地區流動。

[關鍵詞]地方政府債務 去杠桿 財政 銀行 勞動力流動

[作者簡介]陸銘（1973-），安徽馬鞍山人，上海交通大學安泰經濟與管理學院中國發展研究中心主任，教授，博士，研究方向：區域經濟學和勞動經濟學。

當前中國經濟高杠桿的關鍵問題，有兩個。第一，地方政府融資平臺深度介人金融體系，既在商業銀行體系中大量借貸，也在影子銀行中以高利率融資，而大量民營企業卻出現融資難問題。第二，地方政府債務與GDP之比高企，反映的是相應投資的投入一產出效率差的現狀，而這一問題又在欠發達地區更為嚴重。

針對上述問題，本文將提出兩個核心觀點：第一，針對地方政府融資平臺深度介入金融體系的問題，筆者認為，去杠桿的關鍵是財政和金融分家；第二，針對地方政府債務與GDP之比在欠發達地區更高的問題，本文提出，降債務的關鍵是促進勞動力跨地區流動。

一、去杠桿的關鍵是財政和金融分家

中國金融市場的核心問題之一，是金融承擔了一部分財政融資的功能。影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。為了說明這個問題，必須先回到金融的本質及其與財政的差異。

金融有兩個本質。第一，在時間維度上，將未來的投資回報貼現到當前，讓投資在當期得以實現。第二，在資金的供求各方之間，將當前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價格，反映出未來的投資回報率。

財政的本質不一樣。財政是政府花錢做事，這些事在本質上不需要以掙錢為目標。這句話的意思并不是說，政府在做的事即使不掙錢也是對的。正確的理解應該是，能夠掙錢的事應該交給市場去做，政府應該去做那些不以掙錢為目標的事。這意味著，政府花錢的項目或者不具有生產性，或者，即使有生產性，這種生產所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的，比如，對于基礎設施的投資，此類投資常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資的項目如果有直接的收益，也不是以利潤最大為目標的。

由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，甚至項目本身是虧損的，所以，政府的財政融資難以以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后，再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風險利率。

其實，上面的道理都是常識性的。正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券（國債）融資，后者主要是貸款和企業債券融資（當然，企業也通過股權融資，本文暫且不說）。

中國目前的問題是，財政和金融混在了一起，金融承擔了一部分財政融資的功能。其中，地方政府的融資平臺在其中扮演了非常負面的角色。由于中國不允許地方政府完全自主地發行政府債券，而地方政府具有發展經濟和建設基礎設施的沖動，同時還要提供公共服務，因此成立了各種國有的金融公司，負責為地方政府的各類項目進行融資，被稱為“地方政府融資平臺公司”。這些平臺公司的融資既包括通常的企業債券融資（即城投債），也包括了商業銀行貸款和各類影子銀行的貸款。這樣一來，地方政府的融資平臺就成了把財政和金融混在一起的中間機構。

那么，財政和金融混在一起會出現什么問題？可以說，后果很嚴重。它直接導致了幾個問題：

第一，出現金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業銀行貸款。于是，融資平臺轉向影子銀行。通常，影子銀行的存在并不是件絕對的壞事。任何的國家都可能存在一些融資需求在商業銀行貸款市場上得不到滿足，于是，它們就可能轉向影子銀行，這時，影子銀行只要存在競爭，那么，影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報。“期望”這個詞意味著，一些高風險的項目也可能進人到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，壞賬、破產、違約……這些風險本身就是金融市場資源定價的參數。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。另一方面，金融機構并不是不知道政府的融資是在用于長周期、低回報的項目，他們甚至知道，地方政府在借新債還舊債。同時，雖然它們認為政府的平臺融資相對安全，但只要風險不是零，那么，它們要求支付的利率就不是“無風險利率”，而是遠遠高于商業銀行利率的高利率。以市場上的信托業務為例，越是欠發達地區的信托項目融資，其支付的利率越高。總結一下的話，當地方政府通過影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得反而更嚴重了，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。endprint

在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣，一些融資方走向破產清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。令人擔憂的是，當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。

第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業排在后面。而到了影子銀行里，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業融資。舉例來說，當影子銀行融資的成本高到年化利率10%以上的時候，這意味著，那些投資回報率低于10%的民營企業在通常的商業銀行體系里被擠出了，在影子銀行里，又支付不起更高的利率。

在同時參與銀行信貸和表外業務的情況下，銀行體系自身將存款導入到影子銀行里去，既可尋求高回報，又可以逃避監管。其方式之一就是與信托公司合作發行理財產品，于是儲戶再將存款轉向購買理財產品，在存在商業銀行存貸比管制的情況下，實際的銀行貸款規模就縮小了。

而在民營部門融資難的同時，大型國有企業和上市公司（其中不乏僵尸企業）卻實際上得到了優惠。當商業銀行貸款利率大大低于影子銀行貸款利率的時候，國有企業和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業銀行貸款利率。這時，商業銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業的利潤。對于僵尸企業而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。

上述三方面的問題，在本質上又可以總結為一個問題，那就是，金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰恰是這樣的原因，造成了民營企業融資難問題。即使是在信貸放松的時期，只要影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在巨大的融資沖動，同時，其支付的利率又偏離其投資回報，那么，民營企業融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業越被認為是不安全的，這時，信貸放松，反而是地方政府和國有企業的融資變得相對更容易了。

所以說，中國金融體系的問題實質是財政與金融混在一起的問題，其核心的機制是地方政府融資平臺同時介入了財政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財政支出該做的事。從地方財政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。如果不從源頭上梳理這個問題，讓財政與金融分家，當前金融市場被扭曲的嚴重問題就得不到根本的解決，金融市場使資金價格反映投資回報的功能就得不到修復，金融資源嚴重誤配的問題就可能長期存在。

二、根治地方債問題要靠勞動力流動

上一節說的是，影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。實際上，這個最差組合是在欠發達地區更嚴重。為了說明這個問題，我們需要再追溯中國地方債產生的根源。

中國地方債問題發生，具有以下幾個重要的背景因素：（1）地區之間存在嚴重的發展水平差距，落后地區勞動生產率水平低下，經濟發展的地理條件（如遠離港口）較差。（2）作為天然的統一貨幣區，地方不能根據發展情況實施獨立的貨幣政策，落后地區無法通過貨幣貶值的方式來提高競爭力。（3）地區之間人口未能充分流動，欠發達地區必須為本地籌資來提供就業機會和公共服務。

在以上幾個條件共同作用之下，加劇了地方政府（特別是欠發達地區的政府）通過投資推動本地經濟增長的沖動，導致了地方債的快速累積，形成了地方債高企的問題，而且在總體上欠發達地區的債務一GDP比率更高。由此，中國地方債問題，是在統一貨幣制度下，缺乏勞動力充分自由流動機制，地方勞動生產率差異巨大，地方投資沖動強烈等因素共同作用所導致的。從理論上來說，欠發達地區可以通過降工資的方式來適應其勞動生產率水平，則地區間的勞動生產率差異將轉化為收入差距，既在政治上不可行，同時，地區之間勞動力流動的收入落差又持續存在。

筆者最近幾年一直撰文，通過“中國經濟歐元區化”的提法，呼吁社會各界注意中國地方債問題本質上是統一貨幣區內勞動力流動不充分的體現，在發生機制上與歐元區債務危機有許多相似之處。歐元區作為貨幣共同區，其目標是各國放棄貨幣和匯率政策獨立性，以統一的貨幣，促進區域經濟一體化。統一貨幣區的形成本應基于兩個條件：（1）各國勞動市場、通脹、發展水平和產業結構趨于接近；（2）逐漸形成統一的宏觀調控、要素（特別是勞動力）自由流動和財政一體化的制度。但是，上述兩個條件尚未成熟，歐元匯率必然與歐元區中等水平國家的勞動生產率相適應，導致了歐元區各國出口競爭力強者愈強，弱者愈弱；而歐元區各國卻保持了獨立的財政政策，一些南歐國家既享受統一貨幣帶來的低通脹和低利率好處，又出現了過度消費和高福利社保的傾向，負債快速上升，在經濟回落時，這些直接誘發了債務危機。歐元區的債務危機的根源也是統一貨幣與勞動力不完全流動之間的矛盾，而中國地方債問題發生機制與之非常類似。

美國是一個共同貨幣區，也有很多政府債務問題，但是，（1）美國政府債務集中在聯邦政府層面，州和地方政府政府債務較少；（2）作為聯邦制國家，聯邦政府不為州和地方政府債務負責；（3）勞動力等要素完全自由流動，緩解了地方政府債務沖動，也抵消了宏觀政策在不同地區效果的差異。中國與美國在債務結構和制度上不同，缺少美國債務具有的內在緩解和抵消機制，同時，中國地方政府（主要是欠發達地區）存在依賴于中央代為償還債務的預期，從而在借債時存在“道德風險”。根據筆者之前的研究，由于存在“道德風險”機會，中央在中西部地區每增加1.00元/人專項轉移支付，直接導致地方債追加0.31元/人。由此，欠發達地區的地方債問題更可能向歐洲債務危機演變，并且存在欠發達地區首先出現債務危機的可能性，這是我們尤其需要防范的趨勢。endprint

現有地方債治理主要集中在四個方面：（1）調整中央地方之間的財權事權結構，中央承擔更多事權，減少地方支出壓力；開設地方稅種，增加地方收入。（2）區分一般債務（償還資金源自政府預算）和專項債務（償還資金源自政府性基金或專項收入），地方債納入全口徑預算的限額管理。（3）債務納入官員考核的硬性指標，改變官員“為晉升而增長”帶來的債務融資沖動。（4）有限開放地方政府直接自主發債，加強債務市場約束，促進預算的硬約束。剝離融資平臺的融資職能，推動其向一般企業轉型。在新的地方投資項目，更多地采取PPP模式，鼓勵社會資本進入。

上述措施緩解了地方債快速攀升的問題。但是，從地方債與要素流動關系的視角來看，這些措施還停留在治標的層面，并沒有觸及地方債問題的本質。如果不認識到統一貨幣區內勞動力自由流動的重要性，那么，欠發達地區政府收不抵支的壓力就將長期存在，這時，在中國這樣一個單一制的國家內部，或者在事前通過轉移支付由中央政府來承擔欠發達地區的財政支出，或者在事后由中央政府幫欠發達地區償還債務，兩者在本質上是一樣的。

三、降地方債和去杠桿問題的長期方略

針對本文提出的地方政府融資平臺深度介入金融體系的問題，如果要得到根本的解決，就需要財政的歸財政，金融的歸金融。地方政府融資最終要退回到公共財政上來，其融資應主要通過直接發行或由中央代為發行地方政府債券來實現，實行無風險和低利率。即使是對于現實存在的用于發展經濟的生產性投資，也應明確，不能以投資產生的外部性收益作為潛在擔保。只有這樣，才能發揮金融市場的定價功能，讓利率體現期望回報，打破剛性兌付預期。只要能打破剛性兌付預期，那么，市場自身就能夠形成對于地方政府負債規模的約束機制。此外，未來如果將地方政府財政和銀行體系脫鉤，在地方債這個市場上，有更強的剛性兌付，利率比較低，這時，公眾是不是買，就對債務規模形成的制約，從而實質性地硬化政府預算約束、限制債務規模。

從更長遠的角度來看，欠發達地區地方債高企，原因在統一貨幣制度下勞動力等要素不能充分自由流動之間的矛盾。而且，解決地方債問題，不是中央政府單方面或債務當地本身的責任，無論是中國還是歐元區，在地方或區內國家形成的債務責任，最終必然要由整個國家和貨幣區來共同承擔。因此，根治地方債的長期措施包括以下幾個方面：一是從區域協調發展的視角出發，積極發揮東部地區的經濟集聚功能，消除勞動力流動的障礙，通過穩步放寬戶籍和土地制度限制，促進勞動力有序流動，縮小地區間的勞動生產率和人均收入的差距。同時，在勞動力充分流動的條件下，減少欠發達地區的公共支出壓力。二是既要控制地方債的絕對規模，更要致力于降低債務與GDP的比值，提高地方政府債務產出效率，特別要在欠發達地區防止債務融資用于總量過大且產出低下的經濟發展項目。三是規范專項轉移支付的分配機制，減少地方配套資金壓力，形成地方借債理性，消除地方對中央的債務救助預期，減少對市場配置要素功能的扭曲。四是完善區域發展戰略，從追求經濟資源均勻分布意義上的“平衡”，轉為追求人均GDP趨同意義上的區域間“平衡”，但由于欠發達地區天然的地理劣勢和地區之間的專業化效應，在欠發達地區更多專業化于農業、旅游和自然資源型產業的趨勢下，其勞動生產率的提高在很大程度上依賴于人口的進一步流出。endprint