論自由貿(mào)易區(qū)試驗下中央銀行的貨幣定價權

文/袁達松

論自由貿(mào)易區(qū)試驗下中央銀行的貨幣定價權

文/袁達松

國家通過建立國內自由貿(mào)易區(qū)推進金融改革和提高開放型經(jīng)濟水平，中國（上海）自貿(mào)區(qū)的設立更是引起了國內外的高度關注和討論。在2013年9月18日國務院頒發(fā)的自貿(mào)區(qū)先行先試的基礎文件——《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》中，明確提出要深化金融領域的開放創(chuàng)新，“在風險可控的前提下，可在試驗區(qū)內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件先行先試”。這些開放創(chuàng)新，意味著金融活動的市場化，并對央行的貨幣定價權形成沖擊。

自由貿(mào)易區(qū)試驗下對央行貨幣定價權的沖擊

（一）自由貿(mào)易區(qū)試驗下對央行貨幣定價權的沖擊及其形成

1.自由貿(mào)易區(qū)試驗下的資金流動沖擊

自貿(mào)區(qū)金融改革著力通過資本項目可自由兌換、利率市場化、人民幣跨境使用等領域試點實現(xiàn)金融市場化，這將為跨境資金自由流動提供便利。而跨境資金大規(guī)模自由流動會對自由貿(mào)易試驗區(qū)內部貨幣供給產(chǎn)生沖擊，甚至形成溢出效應，殃及區(qū)外，影響國內貨幣供給量，沖擊國家中央銀行的貨幣定價權。因此，從完善金融監(jiān)管法律制度的角度，調控區(qū)內貨幣供給，在區(qū)內與區(qū)外之間構建金融“防火墻”，以保障中央銀行貨幣定價權具有現(xiàn)實的意義。

2.自由貿(mào)易區(qū)試驗下對貨幣定價權沖擊的形成機理

自貿(mào)區(qū)金融改革的實質是要推動金融自由化，實現(xiàn)資本自由流動，而根據(jù) “蒙代爾三角理論”，及在此基礎上由美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼提出的“三元悖論”，在以資本自由化為發(fā)展方向的自貿(mào)區(qū)試驗下，就集中體現(xiàn)在對本國貨幣供應量與流通量的控制權與本幣匯率定價權之間的矛盾：若要有效控制本國貨幣供應量及流通量，在貨幣政策上自由行動，則放棄保持匯率穩(wěn)定的目標；若要掌握本幣匯率定價權，則放棄獨立的貨幣政策。而通過利率政策調節(jié)貨幣的內在價值，以及通過外匯政策調節(jié)貨幣的對外價值，正是中央銀行貨幣定價權的體現(xiàn)。

（二）貨幣定價權的界定及其體現(xiàn)

1.央行貨幣定價權的界定

貨幣定價權屬于國家貨幣主權的主要方面，而有關國家貨幣主權的定義在理論上并沒有統(tǒng)一論斷，實踐也無一致標準可循，但是國際社會普遍公認的貨幣主權的基本內涵包括：貨幣發(fā)行權、決定和改變幣值的權力以及管理貨幣使用的權力。由此可知，貨幣定價權屬于國家貨幣主權的重要組成部分。貨幣的價值，既包括在國內市場中的購買力，又包括在國際市場上與外國貨幣的兌換比率，因此貨幣定價權即包括通過利率政策調節(jié)貨幣的內在價值及通過外匯政策調節(jié)貨幣的對外價值的權力。

2.央行擁有貨幣定價權的法律依據(jù)和體現(xiàn)

在我國，《中國人民銀行法》第4條規(guī)定了中國人民銀行發(fā)行人民幣、依法制定和執(zhí)行貨幣政策以及實施外匯管理等職責。雖然法律上并未直接規(guī)定中央銀行的貨幣定價權，但從其在貨幣運行體系中所起實際作用來看，央行的貨幣定價權主要體現(xiàn)在：一方面，央行通過貨幣政策工具，控制貨幣供給量和流通量，保持貨幣的購買力，即內在價值的穩(wěn)定；另一方面，通過外匯管理制度和外匯政策保持匯率穩(wěn)定。因此，央行的貨幣定價權既有法律上的依據(jù)，又在經(jīng)濟運行中實際擁有。

沖擊的表現(xiàn)與對央行貨幣定價權的維護

（一）自貿(mào)區(qū)試驗下沖擊央行貨幣定價權的表現(xiàn)

1.國際資金流入對區(qū)內外貨幣供應量、匯率政策及利率政策的影響

第一，當國際資金大量流入時，將直接造成外匯儲備增加，為了保持匯率的穩(wěn)定性，必須相應增加本幣的投放。此時，貨幣供給量不再是中央銀行可以完全控制的經(jīng)濟變量，在很大程度上受到外匯發(fā)行國貨幣政策和外匯市場的影響。第二，外匯儲備的增加將沖擊央行的匯率政策。如果按照國內的匯率狀況，則失去了自貿(mào)區(qū)為人民幣國際化進行匯率上的測試和準備的意義；如果在區(qū)內提高匯率的市場化程度，由外匯市場本外幣供求關系決定匯率，則很可能出現(xiàn)國內匯率和自貿(mào)區(qū)匯率不同，使得跨境套利更趨活躍，增加央行監(jiān)管成本。第三，影響央行利率政策的有效性。在自貿(mào)區(qū)利率市場化的過程中，短期內將會導致自貿(mào)區(qū)內利率與國際市場利率趨同，此時區(qū)外金融市場利率高于區(qū)內利率，利差必然會引起大量資本想方設法通過區(qū)內進入國內市場。根據(jù)上述蒙代爾三角理論，在固定匯率之下，央行為了緩解通貨膨脹，實行緊縮性貨幣政策，提高利率，減少貨幣供給，從而造成本幣升值，為了穩(wěn)定匯率，中央銀行不得不在外匯市場上進行對沖干預，貨幣供應量增加，結果原先的貨幣政策效果被部分抵消了。

2.資本外逃風險對央行監(jiān)管能力提出嚴峻考驗

在資本大量流出時，若要繼續(xù)穩(wěn)定匯率，則外匯儲備將急劇減少甚至被掏空；若放棄匯率穩(wěn)定，則對外幣迅速增加的需求，會導致本幣匯率降低，外幣匯率增加。而外匯儲備劇減和本幣大幅度貶值都會給經(jīng)濟發(fā)展造成難以承受的嚴重后果。同時，在一定程度上會削弱央行實施的宏觀經(jīng)濟政策的效果。因為，資本的外逃會造成流通中的實際貨幣量遠遠少于央行擬發(fā)的貨幣供應量，從而變相地抬高了實際利率，這勢必會在一定程度上削弱財政政策和貨幣政策刺激內需的效果，削弱央行貨幣定價權。

3.非法資金跨境流動增加反洗錢工作難度

自由貿(mào)易區(qū)實驗下，資金跨境流動加快，也將為跨境洗錢等犯罪活動提供隱蔽條件。作為一種非正規(guī)的短期資本，具有逐利性且通常情況下數(shù)額巨大的“黑錢”大量進入?yún)^(qū)內，會造成區(qū)內貨幣供給量增大，影響央行貨幣政策的有效性和獨立性；如果這些資本大規(guī)模撤出，又將引發(fā)匯率波動甚至危及國家金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。而且大量“黑錢”進入?yún)^(qū)內，影響金融、房地產(chǎn)等領域，沖擊實體經(jīng)濟；助長洗錢的上游犯罪，這無疑都將加大央行監(jiān)管壓力。

（二）人民幣國際化與央行貨幣定價權的維護

1. 本幣為非國際貨幣時

自貿(mào)區(qū)的建立實際上形成了一個本幣的資金池，但在本幣為非國際貨幣時，即人民幣目前所處的情況下，資金回流渠道尚待完善，本幣很可能并未用于國際結算、國際投資等，而是在區(qū)內沉淀，沖擊區(qū)內貨幣供給量、利率和匯率等，此時面臨兩種選擇：一是香港模式，采用完全獨立的貨幣體系及監(jiān)管系統(tǒng)、浮動匯率制度以及利率市場化制度，但是境內的自由貿(mào)易區(qū)顯然不具備香港的金融優(yōu)勢以及完全獨立的可能性；二是仍由中央銀行統(tǒng)一調控，只是在區(qū)內與區(qū)外構建法律“防火墻”，防范風險向區(qū)外擴散。此時，對央行貨幣定價權的維護主要是通過資本管制以保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策的有效性。

2. 本幣成為國際貨幣時

使人民幣成為強勢國際貨幣是我國金融改革的目標之一，自由貿(mào)易實驗區(qū)正是人民幣國際化的“試驗田”。強勢國際貨幣戰(zhàn)略具有三大要素：資本市場開放、匯率自由浮動以及大量本幣和本幣計價資產(chǎn)的海外持有。在這種情形下，本幣流通不再局限于國內，防止在國內市場上產(chǎn)生流動性過剩，進而形成通貨膨脹的壓力，而是可以在全世界范圍內流通。央行可以通過充分控制貨幣供應量和制定利率政策繼續(xù)其貨幣定價權。

綜上所述，本幣不管是不是國際貨幣，央行均擁有貨幣定價權，而在人民幣國際化的進程的自由貿(mào)易區(qū)試驗當中，尤其需要予以維護。

現(xiàn)有法律框架和監(jiān)管模式

（一）現(xiàn)有的“邊設區(qū)邊立法”模式

目前，對于自貿(mào)區(qū)金融開放，國家已經(jīng)出臺了從中央到地方的一系列監(jiān)管法規(guī)。從金融監(jiān)管機構來看，人民銀行和中國銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會也先后發(fā)布了支持上海自貿(mào)區(qū)建設的若干政策措施。從海外實踐看，外國自貿(mào)區(qū)的建立多采取“先立法、后設區(qū)”的模式，以法治為中心，通過構筑穩(wěn)固的主體法律框架并不斷健全金融法規(guī)等實施細則，引導金融改革、保障金融安全。而從我國現(xiàn)有法律框架來看，主要面存在著如下問題：第一，由于我國處于自貿(mào)區(qū)金融改革的探索階段，缺乏經(jīng)驗，有別于國際上“先立法后設區(qū)”的理念，而是“邊設區(qū)邊立法”；第二，缺乏權威立法，行政法規(guī)、地方性法規(guī)和政府規(guī)章效力存在沖突；第三，已頒布的措施中，多為金融監(jiān)管的政策性規(guī)定，而缺乏系統(tǒng)性，缺乏細致的監(jiān)管制度和措施。

（二）與地方政府協(xié)同實施宏觀審慎管理

為了維護貨幣定價權，必然要對外檢測資金的跨境流動、對內加強對金融行業(yè)的監(jiān)管。

我國著重從宏觀審慎管理的角度，制定了一系列風險防范措施，實施全過程風險管理；明確了上海市人民政府和央行的職責，央行也根據(jù)風險可控、穩(wěn)步推進的原則，逐步推進與其他金融監(jiān)管部門審慎管理要求的銜接。但是，中央層面上，我國目前的相關法律法規(guī)賦予一行三會分別監(jiān)管各類金融機構的權力，各監(jiān)管當局相對隔離，無法有效溝通監(jiān)管信息，唯一的監(jiān)管協(xié)調機制“聯(lián)席會議”，僅召開過兩次例會，松散機制使其無法實現(xiàn)有效監(jiān)管；中央與地方的關系上，監(jiān)管分工不明、效力存在沖突，導致了重復監(jiān)管和監(jiān)管空白的現(xiàn)象。另外，在現(xiàn)有的法規(guī)中，我國對外資服務機構的限制主要表現(xiàn)在控制市場準入條件上，較多采用“事先監(jiān)管”，后續(xù)有效監(jiān)管卻較少。自貿(mào)區(qū)試驗的金融市場化，意味著寬松的市場準入，須有更為系統(tǒng)而嚴謹?shù)摹笆轮小焙汀笆潞蟆钡暮罄m(xù)監(jiān)管。

（三）一線放開、二線管住的監(jiān)管措施

在《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》中，首次明確提出要創(chuàng)新“一線放開、二線安全高效管住”的監(jiān)管服務模式。所謂“ 一線放開”，即在自貿(mào)試驗區(qū)內，應按市場規(guī)則或國際慣例辦理金融業(yè)務，以體現(xiàn)真正的放開和建立國際水準的貨幣兌換自由。所謂“二線安全有效管住”，即與國際金融市場完全打通的自貿(mào)試驗區(qū)內與區(qū)外的其他地區(qū)之間，其資金往來要受到部分管制，且這種管制將隨著整個經(jīng)濟改革的深入推動而動態(tài)變化、逐步放開。

我國目前采取的措施主要是建立“境內關外”的賬戶管理體系。目前試驗區(qū)內具有能夠開立自由貿(mào)易賬戶的五類主體，并針對不同賬戶之間資金往來采取不同的監(jiān)管方式。監(jiān)管主要存在于自貿(mào)區(qū)賬戶與境內區(qū)外的銀行結算賬戶之間的資金流動，視同跨境業(yè)務管理。另外，央行還建立區(qū)內居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶人民幣匯兌的監(jiān)測機制，防止套利資金跨區(qū)域流動帶來的沖擊。此種“自由貿(mào)易賬戶體系”，實質上是在試驗區(qū)內形成了一個與境內其他市場有限隔離、與國際金融市場高度接軌的金融環(huán)境，進而服務于更加廣泛的涉外經(jīng)濟活動需求。但在整體監(jiān)測方面，還應健全統(tǒng)一的跨境資本流動數(shù)據(jù)采集、監(jiān)測、分析和預警體系，構建起比較完善的跨境資金流動統(tǒng)計監(jiān)測平臺，健全跨境資金流動非現(xiàn)場核查機制，加大非現(xiàn)場核查力度，防范大規(guī)模跨境資本流動可能帶來的不利影響。

維護央行貨幣定價權的自由貿(mào)易區(qū)法治建議

（一）完善監(jiān)管法律體系

為了使自貿(mào)區(qū)的試驗形成“可推廣、可復制”的全國性制度，建議抓緊制定中央層面的立法，然后在中央立法的指導下完善地方立法，最終形成有關自貿(mào)區(qū)的法律、法規(guī)、規(guī)章等協(xié)調配合的法律體系。目前最為緊迫的是中央層面的立法，筆者建議先由全國人大常委會制定一部具有指導意義的《自由貿(mào)易區(qū)法》，并授權國務院制定相關行政法規(guī)，在此基礎上，申請設立自貿(mào)區(qū)的人大和政府再具體制定地方立法與規(guī)范性文件，并在金融改革的推進過程中，由監(jiān)管機構不斷及時完善行政規(guī)章等相對靈活的金融法律細則。從而完善有關自貿(mào)區(qū)的法律制度，形成法律、行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章和地方性立法等協(xié)調配合的法律體系。

（二）區(qū)內試行集中統(tǒng)一的宏觀審慎金融監(jiān)管

在自貿(mào)區(qū)的宏觀審慎監(jiān)管制度設計方面，首先應當建立在微觀審慎基礎上，在初創(chuàng)階段盡快完善微觀審慎層面的監(jiān)管規(guī)則，微觀審慎關注單一金融機構，宏觀審慎注重宏觀經(jīng)濟政策變化，二者共同實現(xiàn)維護金融市場的長久穩(wěn)定；其次應科學設計有操作性的宏觀審慎監(jiān)測指標體系，將自貿(mào)區(qū)作為全國宏觀審慎監(jiān)管的有機部分，既要評估自貿(mào)區(qū)內金融機構的風險狀況，也要將其同全國金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟的總體性變化相聯(lián)系；最后，自貿(mào)區(qū)金融監(jiān)管的方式要更加注重“事中監(jiān)管”“事后監(jiān)管”，進一步放松市場準入，加強對資金流入過程及去向的監(jiān)管。

自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則，需要通過適當?shù)谋O(jiān)管機構實施。為了改善橫向上中國“一行三會”等監(jiān)管機構的相關監(jiān)管部門職責紛亂，以及縱向上中央與地方監(jiān)管效力沖突的現(xiàn)狀，筆者建議結合金融體制改革，試行合并自由貿(mào)易區(qū)內央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會的相關監(jiān)管部門，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管委員會，以建立統(tǒng)一的監(jiān)管體制。

（三）其他須由中央主導推進的措施

1.進一步改革匯率形成機制

事實上，不管采用自由浮動匯率制度還是有管理的浮動匯率制度，最關鍵的問題在于其匯率均要反映并接近均衡值。如果匯率水平處在遠離均衡的區(qū)間，就會有過大的價格套利機會，允許貨幣可兌換就會吸引大量的投機資本進來套利，從而對國內金融市場形成沖擊。

這次完善人民幣匯率中間價報價的背景，是2005年匯改以來，中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價的市場基準地位和權威性，西方則普遍認為中國存在操縱匯率、低估人民幣幣值的現(xiàn)象。從長期看，我國要堅定不移地保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定：繼續(xù)提高匯率形成的市場化程度，增加匯率彈性，而不是簡單調整匯率水平；外匯管理部門在推進貿(mào)易和投資便利化的同時，應該進一步加強對資金流動的監(jiān)測和管理，加大對非法外匯資金的查處力度，為我國金融穩(wěn)定和涉外經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

2.加強反洗錢的跨境合作

目前我國自貿(mào)區(qū)反洗錢的細則中，重點關注的是國內監(jiān)管機構的協(xié)調，但在自貿(mào)區(qū)金融開放下，反洗錢的跨境合作也尤為重要，我國應該結合自貿(mào)區(qū)的新形勢繼續(xù)積極參與反洗錢國際合作：如通過國家間的信息情報交流，實現(xiàn)可疑交易信息的共享，實現(xiàn)資源的合理配置；加強國際間的司法協(xié)助合作，方便對境外洗錢份子實行抓捕、懲處，也能使反洗錢政策和立法進一步以國際標準為基礎，推進更加堅實和有效的國際合作。

（作者系北京師范大學法學院教授；摘自《社會科學》2016年第5期）