投資者情緒與上證綜指關系實證研究

黃 偉

（貴州大學經濟學院，貴陽 550025）

預期效用理論認為投資者都是理性的，對于證券市場上的各種信息他們會進行理性的處理。但是，現實卻與此相悖，在面對各種紛繁復雜的信息時投資者往往不能理性處理，從而錯誤估計金融資產的價值。由此，金融學者們意識到，僅從經濟學的角度來解釋各種經濟現象存在一定的局限性。考慮到在面對多種抉擇時人們容易受到自身情緒的影響，金融學者試圖放開理性人假設，嘗試將心理學、行為學等多門學科引入到經濟學來解釋預期效用理論所不能解釋的“異常”經濟現象，自此，投資者情緒進入各位金融學者的研究視角。有效市場理論認為，在強式有效市場上，各種可獲得的信息均已經反映在當前的股票價格上了，因此人們無法構建模型通過現有的信息來預測股票價格。但是，對于尚未達到有效市場的股票市場而言，其股票價格是可以通過構建模型進行預測的。那么，對于中國這樣一個尚未達到強式有效市場以及非理性投資者居多的市場而言，投資者情緒與上證綜合指數之間存在怎樣的關系是值得廣大學者進一步探討的問題。

一、文獻綜述

劉學文（2019）通過實證分析得出結論，認為綜合投資者情緒指數的構建并不是一成不變的，反饋投資者情緒的指標每個時間段是有所差異的。韓澤縣（2005）認為，投資者情緒受到歷史信息以及國家政策等多種因素的影響，且其與上證指數之間并不是單向影響的關系，而是相互影響的關系。王一茸和劉善存（2011）以牛熊市以及中美市場為對比，通過實證分析認為，我國股票市場中的投資者相較于美國而言在對金融資產進行分析時更易受到投資者情緒的影響，并且這種影響在熊市時更為顯著。張寧等（2018）通過文本分析法將上證指數股評構建為綜合情緒指數，并以此有效預測了市場的整體走勢。王夫樂和王相悅（2017）研究了社會情緒與股市收益之間的關系，認為股市收益在社會情緒低落時更易受到情緒波動的影響。尹海員和李忠民（2011）對投資者情緒進行分類研究，認為非理性積極情緒的上漲會引起風險市場價格的跌落，但理性情緒的上漲與下跌均不會對市場風險價格造成影響。詹冰清、屈波怡（2021）利用R 軟件的爬蟲技術將人們對股票市場的看法抓取下來，并將文本中的隱含情緒分為積極、消極及中性3 種類別，并依此構建情緒得分作為市場情緒量化的結果。分別構建加入情緒得分前后的BP 神經網絡模型對上證指數收益率進行預測，比較兩個模型的優劣，從而發現，當股票預測模型加入市場情緒指標后誤差更小，預測更為準確。

二、投資者情緒指標的構建

本文通過降維的方法將6 個維度的指標降為一個指標。所采用的6 個代理指標是IPO 首日收益率（RIPO）、新增開戶數（NA）、IPO 數（NIPO）、市場換手率（TURN）、消費者信心指數（CCI）和封閉基金折價率（DCEF）。其描述性統計如表1。

表1 投資者情緒指數代理指標描述性統計

所有的指標樣本數據均為221，無缺失值。新增開戶數、IPO 數的標準差較大，表明數據離散程度很大，這也說明我國股票市場震蕩強度大。

首先，將上述6 個指標標準化，以保留其特征并使各數據的數量級保持一致，然后進行主成分分析。根據表2 的分析結果，第一主成分的解釋度為86.9%，加上第二主成分之后的解釋度達到96.8%，符合預期。根據這一結果，最終使用第一和第二主成分來構建投資者情緒指數，并將其命名為SENT。

表2 投資者情緒指數

由表2 因子負荷矩陣可以得到兩個主成分的表達式：

由兩個主成分及它們的方差貢獻率構建投資者情緒指數：

從圖1 來看，上證綜合指數（CLOSE）的走勢與投資者情緒指數（SENT）的走勢十分相似。從圖1 中可以看到，投資者情緒指數（SENT）與上證綜合指數（CLOSE）在2007 年7 月到2008 年1 月之間達到區域局部的峰值，這是由于受到2008 年國際金融危機的影響，投資者紛紛感到恐慌，從而導致投資者情緒的下跌并進一步引起上證綜指的下跌；投資者情緒指數（SENT）與上證綜合指數（CLOSE）在2015 年4 月到7 月之間到各自區域局部的峰值是由于受到2015 年股災的影響，從而導致投資者情緒和上證綜指相繼下跌；并且從圖1中可以看出，每一次投資者情緒的拐點都先于上證綜合指數的拐點出現。

圖1 投資者情緒指數與上證綜指

三、投資者情緒指數對上證綜指影響的實證分析

（一）模型設定

其中，CLOSE 是上證綜合指數收盤價，SENT 是投資者情緒指數，CLOSE_1 是滯后一期的上證綜合指數收盤價，用來反映上一期上證指數對當期的影響，ε為誤差項。

（二）實證分析

為了對上述結果進行計量實證檢驗和穩健性確認，我們采用逐個加入變量的方法。

如表3 所示，列（1）的數據顯示投資者情緒SENT改變會引起上證綜指CLOSE 改變，其與上證綜合指數CLOSE 之間存在正向關系，表明投資者情緒高漲時會引起上證綜合指數上升，投資者情緒低迷時會導致上證綜合指數下降。列（2）的數據是加入滯后一期的上證綜合指數CLOSE_1 的回歸結果，在控制了滯后一期的上證綜合指數CLOSE_1 的回歸結果中，其結果仍然顯著，其與當期的上證綜合指數也存在顯著的正相關關系；控制變量方面，滯后一期的上證綜合指數CLOSE_1與當期的上證綜合指數CLOSE 之間存在正向關系，表明當期上證綜合指數CLOSE 會受到前期各種信息的影響。

表3 投資者情緒指數對上證綜合指數預測的基準模型檢驗

四、結論

本文以2003 年1 月至2021 年5 月間月度數據共220 個觀測值為樣本，討論投資者情緒對于上證綜合指數的影響，得到以下結論：投資者情緒高漲時會引起上證綜合指數上升，投資者情緒低迷時會導致上證綜合指數下降；同時，當期上證綜合指數會受到前期各種信息的影響。

根據以上分析，提出下列措施：一是采取措施，進一步規范市場，進一步加強對非理性投資者的關注，為其提供培訓，從而提高其專業基礎知識和對金融資產的分析技能，避免在面對各類信息時出現非理性的行為。二是出臺法律法規，進一步規范股票市場的信息發布機制，嚴厲懲罰披露偽造信息的上市公司，避免因上市公司披露偽造信息引起投資者情緒波動。