我國軟件類上市公司資本結構與成長性分析

□文/王亞娟 郭 浩

（河南科技大學管理學院河南·洛陽）

我國軟件類上市公司資本結構與成長性分析

□文/王亞娟 郭 浩

（河南科技大學管理學院河南·洛陽）

信息已經是軟件行業的重要經濟資源。軟件產業的成功關鍵因素在于能否在需求尚未形成之時就牢牢的鎖定并捕捉到它，將企業資源投入于產業的當前需求、潛在需求以及新需求。本文基于產業生命周期理論研究不同階段公司資本結構與公司成長性的關系，選取2011～2015年我國軟件類上市公司為研究對象，深入分析不同生命周期下資本結構的特點，尋求最優資本結構。研究表明，目前我國軟件類上市公司正處于成長期，公司成長性與資產負債率和長期資本負債率成負相關，因此軟件類上市公司在制定投融資決策時，應結合本企業發展階段調整其資本結構，選擇有利于公司成長性的資本結構。

軟件類上市公司；產業生命周期；資本結構；公司成長性

原標題：我國軟件類上市公司資本結構與成長性分析——基于產業生命周期理論

收錄日期：2016年7月18日

一、引言

隨著軟件行業競爭加劇，企業之間開始爭奪人才與資源，出現了并購事件，國內外優秀的軟件類企業越來越重視對市場環境的分析以及客戶需求趨勢變化的研究，以爭取最大市場份額。我國大部分軟件產業度過導入期，進入成長期，其發展中的一些問題也逐漸涌現出來，高初始成本但成本急劇下降，只有長期負債以及權益投資才能滿足高額的研發投入。產品或者技術更新換代快，產業波動性大，很難會有金融機構提供長期借款的支持，經營風險高，傳統的資本結構已經無法滿足軟件產業的要求。必須從軟件產業的不同生命周期的特點出發，制定出適合公司發展的資本結構，為戰略投資者選擇恰當的投資時機和公司管理層做出戰略規劃提供依據。

二、理論分析與研究假設

現代資本結構的理論是由莫迪格里安尼與米勒基于完美資本市場假設條件提出的，無稅MM理論說明了無論企業是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業價值僅由預期收益所決定，企業加權資本結構與其資本結構無關，僅取決于企業的經營風險。有負債的企業的股權成本隨著負債的增大而增加。

權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化的最佳資本結構。根據資本結構的代理理論，不完全的契約、信息不對稱以及經理、股東與債權人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發生債務代理成本。債務代理成本損害了債權人的利益，降低了企業的價值，最終由股東承擔這種損失。

優序融資理論是當企業需要融資時，優先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。但是對于軟件產業優序融資理論并不適合，我國一直盛行“股權融資偏好”假說，黃少安和張崗（2001）通過對上市公司融資結構的描述、陸正飛和高強（2003）借助問卷調查分析、肖澤忠和鄒宏（2008）運用回歸分析模型都得出一致結論：我國上市公司存在股權再融資偏好。

波特認為，“預測產業演變過程的鼻祖是我們熟知的產品生命周期”。“關于生命周期只適合于個別產品還是整個產業存在爭論。這里我們概括了認為適合于產業的觀點”。產業要經過四個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。這些階段以產業銷售額增長率曲線的拐點劃分。產業的增長與衰退由于新產品的創新和推廣過程而呈“S”形。根據我國軟件產業的銷售額增長率繪制曲線，觀察軟件產業是否符合“S”形并判斷處于哪一個生命周期。

本文提出：

假設1：軟件產業生命周期符合產業生命周期理論

雖然運用生命周期理論受到一些批評，但是通過研究軟件產業銷售增長率的變化，判斷軟件產業是否符合“S”形，如果假設成立，則相應的利用產業生命周期關于不同階段的特點及戰略目標來優化資本結構，則具有指導意義。

假設2：軟件類上市公司在成長期時成長性與資產負債率為負相關

假設3：軟件類上市公司在成長期時成長性與長期資本負債率為負相關

三、研究設計

圖1 2001～2015年軟件類上市公司銷售增長率

圖2 資產負債率曲線擬合回歸

（一）樣本選擇與數據來源。本文根據以下標準對樣本進行選取：根據《國家產業分類目錄》對樣本，軟件類上市公司包括軟件外包上市公司、管理軟件（包括ERP軟件上市公司、財務軟件上市公司）、電力行業軟件上市公司、金融行業軟件上市公司、醫療行業軟件上市公司、安全軟件上市公司以及其他行業軟件上市公司和軟件銷售上市公司。在進行產業生命周期理論研究時選擇軟件上市公司2000～2015年銷售增長率來分析是否符合產業生命周期理論。對于假設2和假設3選擇2011～2015年軟件產業110家上市公司來分析我國軟件產業資本結構的現狀以及對公司成長性的影響。相關數據來源于國泰安財務數據庫和東方財富網。數據處理使用了Excel以及spss統計軟件。

（二）變量定義。根據獲利能力、營運能力、償債能力、發展能力4個方面因素綜合指標對軟件類上市公司成長性進行分析。結合軟件產業特點和4個方面因素擬定8個具體指標權重。包括銷售凈利率、銷售毛利率、凈利潤增長率、主營業務收入增長率、資產負債率、利息保障倍數、總資產周轉率，總資產報酬率。由于各個上市公司的主營業務差別較大，導致經營能力指標會有很大差異，賦予經營能力相關指標12%的權重；償債能力指標總體上與各個公司的資本結構有很大關聯度賦予12%的權重。獲利能力與發展能力指標相對重要性較高，分別賦予38%的權重。對于資本結構的指標結合軟件產業的特點，選取資產負債率、長期資本負債率、利息保障倍數來作為衡量指標。同時考慮到公司成長性不僅受到資本結構的影響，還受到其他因素的影響，選取了控制變量比如說公司的規模以及產業生命周期。

（三）模型構建。本文建立了多元回歸線性模型來將自變量與因變量之間的關系用方程表示出來。軟件類上市公司資本結構與成長性關系在短期內可以看成是線性關系，在長期看來不一定呈現出線性關系，因此建立一個二次方程對于研究最優資本結構區間很重要。

公司成長性與資本結構：

模型1：Ri＝α0+α1×zcfzl+α2×cqzbfzl+α3×lxbzbs+α4×Size+α5ILC+ε

模型中：Ri代表公司成長性，α代表常數項，zcfzl代表資產負債率，cqzbfzl代表長期資本負債率，lxcbzbs代表利息保障倍數，Size代表公司規模，ILC代表產業生命周期，ε代表隨機誤差項。

四、實證分析

（一）軟件產業目前的生命周期研究。本文收集2001～2015年企業的銷售增長率來反映軟件產業處于哪一階段，從而選擇相應適合本階段企業成長性的指標來衡量企業的成長性。從圖1可以看出，銷售增長率變化幅度較大，則說明軟件類上市公司年銷售額差距較大，其中包含著金融危機、跨國企業的影響，還有處于成長期的公司多發生并購事件，涌現出了遠光、用友、恒生電子等知名軟件公司。（圖1）

（二）因子分析。對于公司成長性分析，采用因子分析法消除多重指標的相關性，提取主要變量，利用選取的公司財務指標提取公共因子，選取特征值大于1的成分，再根據方差貢獻率作為權數計算各個因子的得分，然后計算公司成長性的綜合得分。表1的結果是運用spss軟件做的KMO與Bartlett檢驗，結果顯示每個變量相關性極強，適合做因子分析，如表1所示一共得到兩個主要成分，分別用R1、R2來表示，用上述求得的因子得分乘以對應的方差貢獻率的平方根累加得出成長性的綜合得分。即R=0.64956R1+0.34228R21。（表1）

表1 總方差分解表

（三）相關性分析。本文對于資本結構對公司成長性的影響主要從資產負債率、長期資本負債率、利息保障倍數等三個方面來分析。如表2所示，資產負債率、利息保障倍數、長期資本負債率與公司成長性成負相關，觀察數據的分布特征，發現長期資本的穩定性較差，由于存在兼并等事件，有些年份會出現大量舉債的情況，而有些年份企業的長期負債比較穩定。（表2）

（四）回歸分析。利用模型1進行回歸分析，分別檢驗資本結構與公司成長性的相關關系，從表2可以得出：

Ri＝0.590-0.588×zcfzl-0.358×cqzbfzl-0.12×lxbzbs+1.922× Size+1

即資產負債率提高一個百分點，公司成長性降低0.588個百分點；同理長期資本負債率提高一個百分點，公司成長性降低0.358個百分點，利息保障倍數提高一個百分點，公司成長性降低0.12個百分點，公司規模與公司成長性存在正相關，公司規模提高一個百分點，公司成長性提高1.922個百分點。因此企業應該注重股權再融資的運用，避免盲目進行企業擴張戰略而忽視企業的財務風險。（表3）

表2 公司成長性與資產負債率、長期資本負債率、利息保障倍數相關系數表

表3 公司成長性與資本結構回歸系數表

對資產負債率進行曲線擬合回歸分析，從圖2可以看出公司成長性與資產負債率之間存在顯著二次線性關系，可以看出來資產負債率在0～0.4657之間與公司成長性呈現出正相關，在0.4657～1與公司成長性呈現負相關。因此，公司應該控制資產負債率在合理區間。（圖2）

五、結論

利用銷售增長率繪制的圖1支持假設1，即軟件類上市公司目前正處于成長期。這就表明了軟件產業應該把發展戰略作為公司的主要發展方向，增加市場占有率，提高公司產品的質量，加快產品創新，盡可能延長公司的成長期。模型1的結果支持假設2和假設3，公司的成長性與資產負債率和長期資本呈現出負相關，說明了公司長期債務雖然在緩解公司資金短缺有重大作用，但是公司要定期償還利息，加重了企業的財務風險，不利于現金流動性。公司應該注重股權再融資，可以擴散風險，同時保持大量的現金流來支持公司的研發投入。同時，由于選擇的數據時間序列不明顯，無法顯示軟件產業長期的發展特點，樣本質量不高，還有大部分企業選擇短期借款來解決資金短缺問題，雖然會增加財務風險，但是對于那些能在短期內給企業帶來收益的項目來說，可以選擇短期借款，融資快，對于那些信用不好的公司來說也是一種方法。我們可以看出軟件類上市公司慢慢的形成了戰略聯盟，對于高新技術采取分解的方法，由多個公司參與項目的研究，對于降低公司的經營風險也有很大的幫助，公司可以獲得更多的現金流來進行項目研究，分散財務風險。

主要參考文獻：

［1］馮麗霞，范鈺佳.企業成長性與資本結構間的關系研究［J］.會計之友，2013.16.

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