中國外匯儲備管理研究

□文/范程程 王江濤

（天津財經大學研究生院天津）

中國外匯儲備管理研究

□文/范程程 王江濤

（天津財經大學研究生院天津）

次貸危機后時代，中國外匯儲備規模就一直飽受詬病，美元貶值所帶來的人民幣升值更使得其嚴重縮水。因此，探索外匯儲備的有效管理運作模式，對中國經濟的長期穩定增長顯得尤為重要。本文著重對中國多年的外匯儲備變化進行分析與探討，從中推測出未來外匯儲備增長發展趨勢，以及發展變化中所面臨的風險。借鑒國外外匯管理運作模式，為現階段中國外匯儲備管理政策的完善提供相關依據。

外匯儲備；互助組織；外匯風險

原標題：關于中國外匯儲備的管理應用研究

收錄日期：2016年7月6日

改革開放30年來，中國外匯儲備經歷了兩次急劇增長時期。第一次是在20世紀90年代中期，隨著我國社會主義市場經濟體系初步建立和外匯管理體制改革，外匯儲備最終擺脫了多年低速徘徊的態勢；第二次是進入21世紀之后，中國經濟已從亞洲金融危機的沖擊中復蘇，很快步入快速發展的軌道。

一、中國外匯儲備現狀

外匯儲備指的是貨幣管理當局所掌握的包括現鈔、可兌換外國貨幣、現匯、國外金融資產等，相當于某種形式的外國金融資產，屬于官方儲備的一部分。中國官方儲備除常規外匯儲備外，還包括特備提款權、黃金儲備及在國際貨幣基金組織的儲備頭寸等。近年來，中國外匯儲備一次次成為大家熱議的話題，一是因為中國外匯儲備的基數在全球已經位居第一；二是次貸危機后美國貨幣貶值，使得中國外匯儲備大幅縮水，大量美國國債成為潛在隱患。對于美國而言，債務籌措資金為其盡快走出次貸危機提供了很大幫助；而中國經濟受美國方面的影響加深，自身經濟的獨立性受到很大的挑戰，美國的貨幣政策直接影響中國實際外匯儲備的規模。

（一）中國外匯儲備規模分析。許多學者認為中國外匯儲備規模太大，應合理降低外匯的增長速度。其實通過進一步分析可以看到，中國外匯儲備的實際增長速度已經降低，并且大幅增長勢態的時期已經過去，這只是事物發展的一個階段而已，并不會持續太久，所以增長速度并不需要刻意壓制。外匯儲備作為一種資產的存在，更不應減少，而是進一步增加，關鍵是合理妥善的處理這些資源。通過表1可以清楚看到1974～2015年中國外匯儲備的具體規模，但是想要進一步了解中國外匯儲備的實際增長速度、變化狀況以及未來的走勢，還需對外匯儲備的數據做進一步的解析。（表1）

（二）中國外匯儲備增長走勢。（圖1）圖1根據表1數據計算得來，為了更直觀的看出增長走勢，主要選取了1982～2015年的數據。（1975～1981年增長百分比的絕對值過大，放在一張圖中掩蓋了2000年后外匯儲備增長趨勢的細微變化，因此截取1982年之后的數據。）圖1顯示，2000年之前，外匯儲備增長呈現出劇烈的上下波動，有正有負；2000年之后，呈現出緩和穩定的態勢，基本維持正增長，且增速介于0～50%之間。因此，最應關注的就是2000～2015年外匯儲備的發展變化。可以預測，在現有的外匯儲備策略和國際局勢不發生大變化的情況下，2015年之后的增長態勢仍將是2000～2015年發展變化的延伸。

表1 1974～2015年中國外匯儲備規模（單位：億美元）

二、中國外匯儲備存在的風險

（一）外匯儲備規模過大。相當一部分學者認為外匯儲備應該有適度的規模，經過認真計算，得到中國每個時期應該持有的最佳外匯規模，同時認為中國自從2002年起就一直處在外匯儲備的欠佳狀態。若將國家比作一個人的話，外匯儲備也就是其財富的一部分，當然希望越多越好。外匯儲備規模過大本身并不存在任何問題，若沒有相關合理有效的舉措作保障，其帶來的弊端還是很大的。因此，不能因為一定的風險就去遏制它，究其根本還是應該將注意力放在外匯儲備的保值增值上。

（二）外匯儲備運用的不足。就目前而言，可以充當國際貨幣的幣種并不是很多，縱觀整個國際金融市場，在以浮動匯率為主流的國際貨幣體系下，美元成為我國外匯儲備的首選，這也是相對理性的選擇。就外匯儲備投資而言，中國持保守態度，關鍵是流動性和安全性。因此，外匯儲備的相當一部分是美國國債和中長期機構債券，這筆錢很大程度上促進了美國“赤字財政”的實施和美國經濟的繁榮。而對我國而言并不是很理想，一方面要預防美國高額債務帶來的破產危機；另一方面還要警惕美國相關的宏觀政策以及其國內實際經濟情況的變化，特別是美元貶值導致中國外匯儲備縮水。

（三）人民幣升值的影響。改革開放30年來，在對外貿易的特殊策略影響下，進出口貿易的持續順差成為中國外匯儲備不斷增加的最為直接的原因。2000～2015年之間，雖然外匯儲備的實際增長速度略有差異，但都是處于增長的態勢，實際外匯儲備基數迅速擴張。除了對外貿易的順差外，還有就是諸多外部不利因素的持續助推，人民幣升值就是其中一個重要原因。2005年之后，中國實行浮動匯率制度。從最近幾年人民幣對美元的匯率可以看出，人民幣呈現出升值的趨勢，國際熱錢借機紛紛流向國內。由于控制匯率的需要，當局必須持續買進外匯賣出本幣，通貨膨脹隨之而來。為了抑制通脹，央行又會采取相應的措施，這顯然不利于經濟的長遠平穩發展。

（四）機會成本的存在。目前，我國外匯儲備基本上都是以貨幣和金融資產形式持有的，其在海外的投資收益率都不是很高。盡管諸多學者進行了相對合理的分析，并給出了自己認為合理的建議，包括改變持有的貨幣幣種、持有石油和其他一些關鍵的固定資產、持有大量的黃金、將人民幣推向國際以及向投資收益率高的基金和股票邁進。但這些意見站在個人和小集體的角度上也許是合理的，對于一個國家而言，顯然會增加風險。1998年的東南亞金融危機就是一個很好的例子，泰銖貶值，泰當局只能拋美元購泰銖，由于索羅斯等金融大亨暗箱操作，泰政府采取的措施除了加劇情況的惡化，還白白消耗掉了大量的外匯儲備。最后的結果是值得人們警惕的，一個很小的風險，由一個國家來承擔的話，就會被放大。就中國這樣的大國而言更是如此，一旦危機爆發，便會被13億人來放大和承擔。所以，真正應該做的還是外匯儲備的保值增值工作，而不是將目光放在外匯的變相消耗和增長速度的壓制上。短期內外匯儲備還是應該按照合理的速度繼續擴大的，其中小部分會被用來進行其他的操作，絕大部分應該保持高度的流動性。所以，機會成本自然會產生，但解決外匯儲備規模的突破口也應該抱著這種危機意識去解決。

圖1 中國外匯增長百分比變化趨勢圖

三、典型國家外匯管理經驗借鑒

（一）新加坡的雙重運作模式。新加坡外匯儲備的管理方式主要是采用MAS+GIC的雙重運作模式。一方面MAS負責儲備中流動性較高的資產，并干預外匯市場和為貨幣發行作保障；另一方面由GIC負責盈利性和發展性的資產，確保外匯儲備的收益、提高儲備運用的透明度、參與國際金融市場以及為國家培養專業的金融人才。在外匯儲備的投資運營方面，GIC對外投資采用的主要是公私結合的模式。外匯儲備中大約三分之一的資產由外部機構負責，其余三分之二的資產由內部負責。GIC還將許多投資項目委托給外部投資機構，成功進行了風險分擔，進一步活躍了國內金融市場。從實際效果來看，GIC的投資模式是很有成效的，據GIC2010年的財務報表顯示，過去30年當中，以GIC主導的名義投資回報率以美元計大概為7.1%。因此，這種公私混合的投資模式有其一定的可取之處。中國可以借鑒新加坡的雙重運作模式，按外匯儲備的用途和管理方式，一方面確保外匯儲備的日常運用，充分求穩；另一方面指向外匯儲備的投資與獲利，追求盈利性。這樣，就將外匯儲備的風險進行了分層處理，以利于外匯的穩定發展。

（二）日本的“特別”賬戶。日本外匯儲備實行雙層次的管理模式，外務省負責外匯管理，外匯的具體操作則主要是由日本銀行負責。日本銀行通過一個“外匯基金特別賬戶”來進行相關的操作，其主要功能是進行外匯資金的籌措和相關費用的支付。在盈利時用于財政的上繳，在虧損時由財政進行補貼，方便對外匯市場進行靈活干預。日本外匯管理的主要原則是確保外匯儲備的流動性與安全性，其投資運營顯得相對保守，持有流動性較高的國債、機構債券和資產擔保債券等，美元債券又是重中之重。從本國的實際出發，將外匯儲備的一部分以戰略物資的形式存儲，包括石油、礦產和稀有金屬等，彌補其在這方面的不足。中國的外匯儲備在運作上也可以建立“特別的資金池”，獨立于雙重運作下資金，作為第三方的資金出現：盈利年份，注入資金；損失年份，輸出資金，這樣將有利于外匯儲備的長遠發展。

（三）韓國嚴格的運作規定。在外匯儲備的運作規定上，中國可以參考韓國的外匯運作規定。目前，韓國的外匯儲備包括存款特別提款權和證券等，主要由韓國銀行和政府兩方面的資金構成。一方面韓國銀行享有相關法律賦予的持有和管理外匯的權力；另一方面管理著受政府委托的外匯穩定基金。對于整個外匯儲備的管理運營，韓國銀行都有著嚴格的相關規定。在市場風險上，有著確定的目標存續期和幣種組合方式以及規定的投資偏差角度；在信貸風險上，主要選擇AA級或者之上的金融機構進行投資，同時嚴格控制著貿易合作的對象；在流動性風險上，總是將流動的規模保持在合理的水平上。

對外匯儲備的應用，韓國當局也有著比較嚴格的控制。對于存款，所選相關金融機構的評級必須是A級或在A級之上；對于有價證券，所選品種必須是AA級或AA級之上，其中包括股票、主權債券、機構債券等多種項目；另外，允許將等級是AA或其之上的公司債券和其他證券化的外購資產進行投資，定期對每日的VaR和相對VaR的值進行檢測。

（四）印度的戰略資源模式。印度的外匯儲備主要由印度儲備銀行進行管理，目標是在安全性、流動性和盈利性的基礎上，穩定國家的金融體系、運營貨幣和信用體系。在實際操作當中，一方面將目光指向國際石油、天然氣和煤礦等戰略資源；另一方面則積極鼓勵本國企業的對外投資，不僅放寬了本國企業對外匯借貸的限額，還積極支持本國企業建立國外合資公司和獨資公司以及海外兼并。

再者就是投資多樣化，不僅在證券上有所涉及，還將外匯儲備中的一部分用于央行、國際貨幣基金組織和國際清算銀行的存儲。在外匯儲備運營的這些年，印度當局不斷賣出美元，使得印度實際外匯儲備中美元資產比重持續下降，非美元資產與黃金的比重則在不斷上升。這大大減輕了印度當局對美元的嚴重依賴，投資多樣化很好地保護了國家經濟的獨立性。

借鑒印度外匯儲備的運用方式，中國可以依據自身的相關特點，將外匯儲備的一部分用于發展本國其他領域，例如高新技術產業、微生物領域以及黃金等相關方面。

四、完善中國外匯儲備管理對策建議

（一）組建區域性的外匯儲備互助經濟組織。以一國的外匯儲備來對抗外匯儲備的風險始終是心有余而力不足的，特別是突發性的危機，如1998年東南亞的金融海嘯。因此，在外匯儲備風險分擔上，完全可以采取多國聯合互助的方式進行運行。在相關區域性組織的基礎上，多國聯合互助，簽訂相關互助協議，建立外匯儲備基金庫，嚴格設定各國應該合理繳納的份額、相關幣種以及實際的運營機制等。在成員國外匯多余的年份進行積極地額外繳納，在相關成員國遇到外匯儲備嚴重危機時，基金庫提供合理的借貸，并收取合理的費用。這樣，成員國可以解放大規模的高流動性資金，積極進行科學合理的投資運營，同時還可以在危機來臨時進行從容的應對。在相關區域性組織的選擇上，中國可以選擇有共同經濟利益的金磚國家或者毗鄰的中亞國家，乃至選擇聯系性不強的亞太經濟合作組織中的相關國家等，積極進行磋商談判，互利共贏。

（二）建立美元離岸市場。離岸市場主要以提供離岸金融業務為主，其特點是政治穩定、政策優惠、地理位置優越、低稅或零關稅、管制較少，主要面向非本地居民等。倫敦、瑞士、盧森堡、中國香港、新加坡以及日本等國家和地區都有所設立，其最大特點就是打破了國際金融中心必須依賴取資于國內資本供應的傳統。因此，積極推進美元離岸市場，不僅可以吸收各國企業、銀行和個人的參與，活躍本國的金融市場，促進外匯儲備的合理應用；而且積極鼓勵本國的個人與機構進行參與，進一步加快我國市場化的步伐。這樣，我國的外匯儲備將可以在信貸和融資方面發揮更大的作用，除了可以緩解巨額外匯帶來的風險，還可以進一步優化完善我國的金融體系。

（三）建立專業的外匯運營機構。中國可以仿效印度，將一部分外匯儲備用于外匯運營基金的建立上，一方面有利于對外匯儲備的投資；另一方面可以為中國企業“走出去”設立專業的對外投資基金庫，鼓勵中國企業的對外投資。在具體實施方面，可以將其中一部分投向關乎國計民生和國家戰略發展需要的領域。當然，在2007年的時候中國就成立了專業的中國投資有限公司，專門對外匯儲備進行海外投資，但是一度的虧損使得投資公司的前景并不被看好。因此，不僅要關注投資方面，還應為中國企業“走出去”提供方便，積極做好人才儲備策略，制定應對各項危機的措施。

（四）完善外匯儲備在民間的應用。在中國，外匯儲備基本都是官方儲備，民間儲備屈指可數，因此很大的風險都必須由政府承擔。日本則恰恰相反，通過1980年修改的《外匯法》，日本“私人債權國”模式建立，允許自由外匯交易，積極地推動外幣存款與借款的自由化；2005年后，又積極鼓勵民間的對外投資，在對外直接投資與間接投資方面都有所涉及，使得民間外匯運用變得多元化。

當然，實際上中國在這些方面也是有所涉及的。從2006年吳曉靈“藏匯于民”提出以來，我國也相繼出臺了一些措施。例如：2007年外匯局在《個人外匯管理辦法》中提高了個人購買外匯的限額；2007年8月，外匯局以天津為突破口，允許港交所的證券為個人投資；同月，外匯局又出臺了《關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》，進一步放寬了對外匯保留在機構層面上的限制。特別是可以運用豐厚的外匯資金鼓勵和支持國內的企業“走出去”，適當放寬限制；采取本幣換外幣的方式，使民間存在一定的外匯資金，這些資金可以托付相關的機構進行運作，獲利于民，分擔國家的風險等。

當然，“藏富于民”也是存在一定風險的，在持有外匯有利的年份，民眾手中自然會持有大量外匯；但在持有外匯不利的年份，民眾手中自然持有的外匯不會太多，但此時國家若急需外匯，這必然會引起一定的外匯危機。因此，藏富于民的具體舉措還有待于進一步優化設計，絕不單單是放寬限制那么簡單。

其實外匯儲備危機存在的最大根源還是舊的國際秩序已經不能適應實際發展的需要，而新的國際秩序在短期內又很難建立。因此，作為擁有巨額外匯儲備的中國，還是更應該從自身方面改變實際巨額外匯儲備帶來的困境，對外匯儲備保值增值并進行合理的投資，積極推動新國際秩序的建立。

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