新三板中小企業低效率融資與目標錯位問題研究

劉榮茂 李偲婕

(南京農業大學金融學院，江蘇南京210095)

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新三板中小企業低效率融資與目標錯位問題研究

劉榮茂 李偲婕

(南京農業大學金融學院，江蘇南京210095)

新三板設立初衷是為了給予高成長性、創新型企業一個發展平臺，但現有新三板掛牌企業融資后卻出現效率低下的情況，與新三板設立目標相錯位。本文運用DEA模型對新三板中小企業融資前后的效率差異進行了分析，并將有融資行為的企業和無融資行為企業的進行比較分析。結果表明：企業融資后效率與自身相比出現明顯下降，有過融資行為的企業效率值要低于沒有融資行為的企業。其主要原因在于市場機制不完善、券商未發揮其應有作用以及企業在資金運用上存在一定問題。

新三板； 中小企業； 融資效率； 目標錯位

一、引言

全國中小企業股份轉讓系統暨新三板是我國重要的場外交易市場，自2006年成立以來，其試用范圍逐步擴張，2013年全面廢除地域限制，全國范圍內凡符合條件的中小企業均可申請掛牌，至此新三板成為全國性的非上市股票交易平臺。2014—2015年經過井噴式發展之后，截至2016年8月27日，新三板掛牌企業共有8 889家，總股本達到5 108億股。

國務院和證監會近日相繼出臺了關于新三板的系列文件，包括《降低實體經濟企業成本工作方案》、《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》、《關于落實“兩個加強、兩個遏制”回頭看自查工作的通知》等，文件在宣揚要大力發展股權融資，擴大債券市場規模，加快推進向創業板轉板試點的同時，也強調要進一步規范新三板市場的發展，待掛牌企業的門檻要適當提高，對于企業尤其是對于傳統行業類企業的持續經營能力的判斷要從嚴要求，已掛牌企業要配合主辦券商進行自查工作，對于問題及時整改。新三板最初設立的目的在于扶持有成長性的中小企業，所以其掛牌的核心與主板市場區分，淡化了掛牌的強制性財務條件限制，國家和證監會僅對企業定期信息披露進行一定程度要求，主要由參與者自身做出篩選和投資價值的判斷。但由于過分寬松的政策導致新三板企業良莠不齊，許多企業連年虧損也想要進入三板市場分一杯羹，這與設立新三板的初衷是背道而馳的。

那么新三板股份轉讓系統發展至今，是否實現了其原始初衷？企業所融入的資金是否真正投入到了經營管理所需上，融入資金的企業其經營水平和盈利能力是否得到了提高。本文采用了數據包絡分析法對“新三板”掛牌企業融資前后的效率情況進行了對比分析，并根據結果，提出針對性的政策意見，希望為更多有掛牌新三板意圖的中小企業提供參考，同時能夠為政府部門制定相關的政策建議提供理論基礎。

二、相關文獻評述

當前文獻對“新三板”的剖析主要從以下三個方面進行：一是以對比分析為主，王佳麗(2015)[1]、林安霽(2012)[2]分別對"新三板"與創業板的區別及其聯動性進行了分析,在闡述新三板自有特征和優勢的基礎上，通過比較分析，更好地將新三板與現有市場進行了區分，同時對于政府部門進一步加大對新三板企業的扶持力度、讓更多中小企業真正成為其受益者提出了相關建議。二是以分析新三板掛牌企業現有問題為主導方向，宋曉敏[3](2016)、秦江萍[4](2015)分別就公司掛牌新三板后財務規范問題、內部控制問題做出了剖析，闡述了企業掛牌新三板后因其性質發生改變、同時因為潛在的轉板趨勢等原因，應該更加謹慎地規范自身經營流程、樹立良好企業形象。三是以個股為例，進行了微觀分析，蔡曉璐[5](2015)、朱京瑋[6](2015)分別以云南印象、北教傳媒為切入點，分析個股現狀、未來可能走向以及發展過程中可能遇到的制約等情況。

而對于融資效率的研究，國外學者較少涉及，國內在該領域發展則較為成熟。本文沿用的是王新紅[7](2007)對于融資的定義，其認為企業作為資金需求者自主融入資金，同時也為投資者創造了將資金更好利用的機會，這是一個雙向經濟活動。因此王新紅認為應當從資金融入成本和資金最終運用所帶來的經濟效果兩方面鏈條式地分析企業融資效率。在對于融資效率的分析方法上，數據包絡分析(DEA)由于不需要事先對于投入產出的比例進行框定，卻能得出各因素的效率現狀，因此受到了許多學者的青睞。畢功兵[8](2010)在港口生產領域建立了評價效率的DEA模型，對8個大型港口的生產效率進行了深入分析。楊祖義[9](2016)運用DEA-Malmquist指數法對我國東部、西部、中部地區的文化產業效率進行了測度，指出由于經濟水平、文化體制等原因，我國不同地區的文化產業效率有待提高的板塊差異顯著，應當因地制宜制定發展戰略。汪濤(2014)首次在分析新三板融資效率問題上引入DEA模型，他以56只概念股為例，從上市時間、分布行業和非DEA有效三個維度對上市企業融資效率進行了分析評價。

對于企業發展同市場政策目標之間的關系，孟慶偉[11](2009)指出企業發展技術目標和市場目標常常存在錯位現象，其主要原因在于目標和目標之間缺乏同步基礎，政策目標難以做到普適性，企業為了尋求自身利益最大化，所以常常和政策目標相悖。

通過上文綜述可知，對于新三板的研究雖然已經較為全面，但是大多以定性分析為主，定量分析領域較為匱乏。而對于融資效率的研究雖然已經涉及多重領域，但針對新三板融資效率的研究較少，且都是基于企業掛牌后融資效率是否合理進行分析，忽略了企業個體差異、地域、行業差異等因素對于融資效率的影響。同時研究大多只關注企業本身的發展，忽略了企業和新三板之間的協同效應。

因此，本文將比較分析的方法引入研究，在分析企業自身實質性融資行為前后效率差異的基礎上，將有實質性融資行為的企業與沒有實質性融資行為的企業從投入產出指標逐年的具體情況進行了對比分析，同時根據松弛變量進行非有效性分析。

三、中小企業在新三板的融資方式分析

目前，中小企業在新三板的融資方式主要包括定向增發、股權質押融資以及發行私募債等，廣義來說還包括轉板上市以及并購重組。

(一)定向增發

2007年北京時代首次進行了定向增資，開啟了新三板掛牌企業實質性融資之路。新三板成立初期，市場參與度較低， 2014年新三板全年僅進行了329次定向增發, 但隨著新三板的全面擴容以及做市商制度的引進，掛牌企業定增次數出現了爆發性增長，2015年共發生2 565次定向增資，定向增發的金額規模高達1 216億元。進入2016年以來，市場逐漸進入穩定狀態，定增規模基本和2015年同期持平。說明隨著市場逐漸成熟，投資者對新三板的關注度和信心有所提升的同時，對于融資也更加理性化。

(二)股權質押融資

新三板掛牌企業于2013年2月開啟了第一筆股權質押業務，雖然相較于定增渠道其開始時間較晚，但2014年做市商制度實施后，掛牌企業的定價方式逐漸向市場化模式推進，同時，2016年4月至今，由于三板成指和三板做市指數雙雙下跌，定增完成質量大幅下降，股權質押成了企業全新的融資青睞方式，質押次數明顯提高，截止2016年8月27日，新三板股權質押融資累計共有2 565筆，其中近6成發生在2016年。其中質押方為銀行的有1 098筆，占42.81%，券商因為新三板公司的盈利不確定性較大，更為青睞A股股權質押。與其他融資方式相比，股權質押融資具有時間短、方式靈活、不稀釋股權等優點。

表1 新三板歷年定向增發規模統計

表2 新三板歷年股權質押融資規模統計

(三)私募債

2012年5月證監會為滿足中小企業融資需求而推出了私募債。百慕新材、鴻儀四方、九恒星三家企業雖然身先士卒，在同年就發行了私募債，但其后參與的企業卻鳳毛麟角。其主要原因在于私募債發行成本高達10%，對于機構投資者而言，其收益率與風險綜合考量，并不具備吸引力。截至2016 年8月底，僅20 余家企業參與了私募債的發行。一般公司私募債的發行規模為1 000-2 000萬元左右，截至目前為止，發行金額最高的是中海陽能源股份集團于2013 年發行的第一期私募債“13 中海陽”，其募資金額高達1 億元。

綜合來看新三板掛牌企業定增近期有所疲軟，股權質押融資成為企業新寵，而直接發行私募債則尚處于起步階段。隨著新三板融資相關政策的逐漸落地和市場監管的不斷完善，融資渠道會逐漸多元化，融資規模也會有一個新的飛躍。

四、融資效率評價模型及指標選取

(一)融資效率評價模型

數據包絡分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是一種對多項投入和多項產出的相對效率進行定量分析的方法，指標的權重由模型賦予，不需要事先給定，該方法將每個投入產出指標視為一個決策單元，其本質在于判斷當投入一定時，產出單元能否位于帕累托最優的生產前沿面上。C2R模型和BC2模型是該方法的兩個基本模型。本文將通過C2R模型求解綜合技術效率TE，綜合技術效率是指在投入水平確定的情況下，企業現有產出水平占理論最大值水平的比率。在放松規模報酬不變的假設前提后，將利用BC2模型求解出純技術效率PTE，純技術效率是在規模報酬可變的情況下所求得的技術效率，綜合技術效率與純技術效率相除即可得規模效率SE，是指在既定產出水平下，規模報酬不變時的最小投入水平和規模報酬可變時最小投入的比值。

(二)投入產出指標的選擇

(1)投入指標

本文在輸入指標的選取上，從企業融資規模、融資結構以及資金使用成本三個方面作為切入點，最終選取了資產總額、資產負債比率、主營業務成本三個指標。第一，資產總額(X1)。資產是企業經營的基礎，同時各種融資手段的操作均會引起資產總額的變動。第二，資產負債率(X2)。融資方式不同會對企業的資本結構造成很大影響，合理的資產負債比率更加有利于企業的持續經營，然而資產負債率的最優值因為企業所處行業的不同也有著很大的差異，所以本文將X2定義為企業資產負債率與企業所在行業平均資產負債率之差的絕對值，該值越小，表明資本結構越合理。第三，融資成本率(X3)。融資成本率說明了企業使用資金所需要付出的成本，融資成本率越高則說明越不利于企業的發展。新三板掛牌企業中發放股利的僅占極少數，因此其股權成本忽略不計，本文僅以債務融資成本來代表融資成本率，債務融資成本數值上等于凈財務費用占總負債的比率。

(2)輸出指標

本文通過綜合考量企業的發展能力、營運能力、盈利能力三個方面，來對融入資金的使用效率進行客觀判斷。第一，主營業務增長率(Y1)。主營業務收入的增長程度能夠最為客觀地反映企業的未來的發展能力。增長率越高，說明企業的盈利能力具有一定的持續性，發展潛力較大。第二，總資產周轉率(Y2)。總資產周轉率表示總資產在整個經營鏈條中周轉一圈所需花費的時間，反映資金的運營效率，周轉率越低，說明速度越快，一定量的總資產所能發揮的效益越大。第三，凈資產收益率(Y3)。企業的凈資產收益率代表了企業的盈利能力，收益率越高，表明企業在單位投入既定的情況下，所能獲得的產出越大，相對應投資者所能得到的收益也越多。

(三)樣本選取

新三板掛牌企業數量雖然大規模增長，但其中很多企業卻未以新三板作為平臺發生過實質性市場融資活動，此類股票掛牌的目的與設立新三板的初衷相悖。所以本文將僅名義上掛牌的新三板企業剔除，選擇在新三板掛牌后有過發行私募債、股權質押融資和定向增發等實質性融資行為的企業作為樣本。

考慮到樣本數據的可得性、完整性等原因，最終將樣本范圍確定在北京時代等334家在2014年(含)之前在新三板掛牌并在2014年(含)之前有過實質性融資行為、財務數據齊全的企業。此外為了剔除宏觀經濟、市場波動等外界因素的影響，本文還選取了新松佳和等168家在2014年(含)以前掛牌且在2015年(含)前沒有過實質性融資行為的中小企業進行對比分析。

DEA模型對于投入、產出指標的數值均要求為正值，而本文產出指標主營業務增長率Y1，凈資產收益率Y3均可能小于0，同時為了消除個體指標間差異過大對模型準確性的影響。本文將所有投入、產出指標進行了無量綱化處理

李亮、崔晉川[12](2003)指出，當運用DEA模型對融資效率進行測度時，投入與產出指標的數值應當同向變化，否則該指標則為逆指標。本文投入指標X2(資產負債率)、X3(債務融資成本)均為逆指標，因此在數據處理中將對其數值取倒數。

五、實證結果分析

本文將樣本企業進行首次融資行為的前兩年及融資當年定義為融資前，其效率均值為融資前效率平均值，將首次融資后的第一年至2015年定義為融資后，其均值為融資后效率平均值。本文綜合考慮樣本數據的有效性、可得性等多方面因素后，共選取了334家樣本企業、共計1 367組投入產出指標，對其首次融資前后的效率值進行了比較分析。經計算統計，樣本企業融資前后的效率水平如表3所示。

從表3可知,樣本企業首次融資后,其技術效率、純技術效率均出現了較大規模下降，而規模效率小幅高于融資前水平。在首次融資后，334家樣本企業中技術效率、純技術效率和規模效率得到提升的企業數量分別為71、68、143家，占總數的21.26%、20.36%和42.81%。除規模效率得到提升的企業較多外，技術效率及純技術效率因進行融資行為而提高的企業數量僅為兩成左右，總體來說，融資效率較為低下，我國新三板掛牌企業的融資效率情況有待改進。

為了避免經濟周期等宏觀因素的影響，本文在對樣本企業自身進行縱向比較的基礎上，還進行了橫向對比分析，使結果更有說服力。

表3 樣本企業融資前后效率水平

表4 樣本企業與對照企業投入產出指標具體情況

從表4的描述性統計結果可知，從資產總額角度來說，樣本企業的均值一直高于對照組，說明樣本企業總體規模較大，在資產總額本就領先的情況下，通過在新三板的融資行為進一步放大差距。樣本企業即便原本規模就具備一定優勢，仍然不斷尋求突破，熱衷于擴大自身規模。而對于資產負債率指標而言，兩者差距較小，且關系復雜，但因為企業資產負債率隨行業不同差別較大，因此均值并不具備絕對的參考性。債務融資成本方面，樣本企業在初期遠低于對照組，但以2011年為節點，關系倒置，與資產總額因素進行綜合考量可發現，即便在債務融資成本居高不下的情況下，企業仍不斷擴張其規模，缺乏一定的合理性。樣本企業主營業務增長率和凈資產收益率近4年均低于對照組，說明企業缺乏后續成長、盈利能力，雖然資金規模充足，但未被合理投資到有盈利性、成長性的項目中去，企業存在盲目融資，虛擴規模的現象，與市場目標相背離。

表5 樣本企業與對照企業融資效率情況

從表5可知2006年時樣本企業的效率均值均為1，說明當時掛牌新三板的企業處在一種理想狀態。隨后，樣本企業的三項效率指標隨年份均表現出不同程度的下滑。對照組企業雖然效率也存在相應下滑趨勢，但2009年以來，其絕對數值較樣本企業均表現出較高效率。新三板掛牌企業整體效率下滑、樣本企業下滑更為明顯的現象可以解釋為，新三板設立初衷是為了給有融資需求、有發展潛力的中小企業提供一個平臺，設立之初掛牌新三板并融資的企業大多是出于自身發展的理性需求，與政策目標一致，后期由于掛牌新三板準入門檻較低，許多企業掛牌僅為了擴大知名度，很大一部分企業融入資金缺乏優良的投向，只是在資本市場運作行為，破壞了新三板健康成長的良好環境，讓后續投資者望而卻步。

表6 2015年規模報酬判定

從表6可知樣本企業中僅有15家企業處于DEA有效的狀態，其投入的資金得到了最為有效的運用，而規模報酬遞增的企業占比79.94%，說明很大一部分融資企業自身還是處于擴張時期，需要通過新三板來獲得大量資金來擴張企業規模，同時也表明這些企業距離掛牌或轉板還有很長的路要走。樣本企業中有52家企業處在資金冗余的狀態，對這部分企業現階段的目標應該從盲目增資轉向精細化作業，找準企業自身的發展方向。而對于對照組而言，大多數企業也處于規模報酬遞增狀態，說明了新三板掛牌企業對于資金的迫切渴望。

對于非DEA有效的企業，表7給出了各相關指標的松弛變量情況，表明為了達到更加理想的狀態，企業應在何種方面做出改動。

從投入角度看，樣本企業中18.26%的企業存在資產總額冗余的現象，而對照組企業中，僅有12.50%的企業存在資產冗余，說明過度融資是導致樣本企業效率低下的原因。在樣本組需要調整資產總額的61家企業中，48家處于規模報酬遞增的狀態，可以看出過度融資只是表象，效率低下的根本原因在于企業支撐不起融入資金，難以尋覓到合適的投向。從資本結構方面來看，樣本企業中有21.86%的企業資產負債率與行業均值有較大差距，需要進一步調整，新三板企業在選擇融資方式時更多地是跟隨市場風向，而不是自身實際需求。同時，樣本組在債務融資成本方面需要進行調整的比例也顯著高于對照組企業，這也表明樣本企業融資結構不夠合理，從而導致不理想的債務融資成本。

表7 2015年樣本企業的非DEA有效性分析

從產出的角度來看，凈資產收益率低下是樣本企業的硬傷，樣本組中凈資產收益率需要調整的企業高達58.98%，是近對照企業的3倍多，在背負了高昂的債務成本的情況下，卻無法合理運用資金。同時，樣本和對照組企業的主營業務收入增長率和總資產周轉率不理想的比例均較高，說明新三板的企業總體來說經營穩定性較差，成長能力堪憂，這與新三板以培養高成長性企業的定位有較大差距。

表8 2015年綜合技術有效企業行業分布

從表8可以看出2015年DEA有效的企業集中在制造業、軟件和信息技術服務業、科學研究和技術服務業、租賃和商業服務業、水利、環境和公共設施管理業五大行業。其中制造業的6家企業也不是傳統意義上的制造企業，而是專注于計算機、通信、醫藥等新興行業的器具制造。可見在新三板融資后能夠有效發展的企業還是集中在高新技術行業。

通過以上分析，本文認為造成新三板融資后企業效率低下以及企業融資目標和政府目標錯位的原因主要有以下幾方面。

(1)上市公司本身原因。首先，新三板掛牌企業不設財務門檻，加之券商為了開拓業務，盲目保薦企業，從而導致掛牌企業質量良莠不齊，一些投資價值較低的企業也進入新三板，整個行業風氣較差，使得好企業望而卻步，真正進入新三板掛牌的反而是一些妄圖投機的企業,投機企業希望以新三板為新平臺,擴大知名度,增加公司對外合作機會。其次，由于企業只是對融資的用途簡單披露，但其后續具體實施過程卻無人深入探究，許多企業融資后難以按照原本的計劃書成功實施，造成大量資金閑置。再者，在整體經濟環境欠佳的大背景下，許多企業出于風險因素的考慮，不愿再擴大原本核心產品和服務的規模，這也會導致資金難以有效使用。最后，信息披露是新三板的核心，也是投資者進行選擇的基礎，一些企業為了獲得投資者青睞，有時會存在一些報表修飾行為，對于企業的真實經營狀況沒有如實披露。

(2)券商等中介機構原因。券商在企業掛牌、后續終身輔導等階段起著至關重要的作用，可現階段具備保薦資格的券商僅有80多家，而現有掛牌企業有8 000多家，導致券商在人力、財力等方面都無法滿足高速發展的新三板掛牌企業需求，往往是掛牌之后就基本不管。缺乏管理和持續教育的新三板企業往往難以按照既定路線發展,券商現階段還缺乏一條為新三板企業持續、高效、規范發展進行服務的盈利之路。

(3)政府政策原因。第一，目前新三板企業的融資渠道比較狹窄。我們應該看到雖然以定增為代表的股權融資已經形成一定的規模，市場熱度較高，但可轉債、私募債等債權融資渠道卻較為匱乏，過度依賴股權融資也會造成資本結構缺乏合理性。第二，新三板當前機制不夠完善。一方面，缺乏相應的激勵機制，目前尚沒有合理的轉板或退市制度，許多新三板企業以為掛牌就是企業的終點，對于后續發展的規劃和融入資金都缺乏應有的重視。第三，新三板還沒有引入連續競價機制，僅靠做市商制度覆蓋率有限，許多企業的定價存在一定的偏差，長期不正確的市場定價難以激起企業持續努力的決心。

六、結論與建議

運用DEA模型進行分析得出以下結論：

(1)新三板掛牌企業早期資質優良，與新三板扶持高成長性、創新型企業的核心相符，隨著掛牌企業數量的爆發增長，企業品質出現明顯下降。

(2)新三板企業驟增后，現有許多企業由于融資初衷不再僅僅是為了核心業務發展，存在一定市場操作嫌疑以及融資后資金投向等多重問題,融資后大多出現效率下降的情況，呈現出非有效的狀態。

(3)大多數企業仍處在規模報酬遞增狀態，需要市場的資金支持。

(4)現有的政策機制不夠完善，難以為中小企業的有效發展提供良好的環境。

為了讓新三板真正成為中小企業的孵化平臺，使新三板中小企業的掛牌、融資等多項活動目標與政府設立新三板的初衷相一致，本文提出如下建議：

(一)進一步發揮以券商為代表的中介機構的作用

在新三板掛牌注冊制的大背景下，券商應從以下幾個方面做出進一步努力。一是在嚴守企業掛牌環節，需要充分挖掘有投資價值的企業進入新三板，而不僅僅是盈利式地毫無原則地推薦。二是券商對于推薦的股票要具備一定的定價能力和銷售能力，提高掛牌企業的發展性，使新三板真正成為有成長性企業的孵化搖籃。三是券商應明晰掛牌不是一次性交易，后續還應有持續輔導和包括股權融資、資產管理和財務顧問等全方位的業務鏈服務。

(二)提升掛牌企業的資金使用效率

除了國家和證監會應出臺相應的規定外，企業本身也應做出努力。在進行融資前應就項目的盈利性、可行性等多方面的內容作出詳盡調查，以避免融入資金后發生閑置現象。企業應注重新技術的開發，加強企業核心競爭能力，同時優化自身治理結構，適當分散股權。

(三)完善市場機制

政府應加強監管和扶持力度，對于掛牌企業不應一味放寬條件，應對新進企業和現有掛牌企業的盈利能力和成長能力進行嚴格考核和判斷，對不符合要求的企業應強制要求退市，建立優勝劣汰的市場機制，促進企業更為有效地發展。新三板應該向主板學習，引入連續競價機制，使公司的市場價格能夠更為真實地反映公司價值。同時對于新三板特有的分層制度應大力提倡，確保優秀企業能夠進入創新層，獲得更好的發展。

[1]王佳麗. 我國新三板市場運行特征及其與主板、創業板市場的關系——基于市場指數的實證分析[J]. 經濟師,2015(9):110-112+152.

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[3]宋曉敏,白羽. 公司新三板改制掛牌財務規范問題[J]. 財務與會計,2016(6):43-44.

[4]秦江萍,于丹. “新三板”企業內控缺陷分析及對策[J]. 財會月刊,2015,31:16-21.

[5]蔡曉璐. 基于文化資本理論的文化產業產融結合研究——以《云南映象》掛牌“新三板”為例[J]. 中國發展觀察,2015(11):7-76.

[6]朱京瑋,張君成,孫可欽. “北教傳媒”登陸新三板——全國首家登陸“新三板”的國有控股圖書發行企業亮相[J]. 出版廣角,2015(1):12-13.

[7]王新紅. 影響我國高新技術企業融資能力的因素分析[J]. 特區經濟,2007(10):270-271.

[8]畢功兵,羅艷,郭曉丹,梁樑. 中國港口生產效率再評價[J]. 科研管理,2010(1):20-25.

[9]楊祖義. 文化產業效率及其影響因素研究——基于DEA-Malmquist指數法和Sys-GMM法[J]. 宏觀經濟研究,2016(6):96-104.

[10]汪濤. 新三板概念股融資效率的實證研究[D].安徽大學,2014.

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責任編輯 王麗英

A Research on Financing Efficiency of SMEs in NEEQ Market

LIU Rong-mao, LI Si-jie

(School of Finance, Nanjing Agricultural University, Nanjing 210095, China)

The NEEQ Market promotes the development of SEMs’ direct financing method, and provides the SEMs’ growth with adequate capital. This article analyzed the sample enterprises’ financing efficiency by using DEA model, based on the analysis of the SEMs’ financing status in NEEQ Market. Also, this article compared the sample enterprises’ financing sufficiency with those enterprises that never performed substantive financing procedure.The result demonstrated that the NEEQ Market IPO will lead to a downturn of the enterprises’ operation sufficiency, and we also found that the operation sufficiency of the enterprises which used to perform IPO in NEEQ Market is significantly lower than the enterprises which never performed financing procedure.The further research shows that the SEMs’ low financing efficiency in NEEQ Market was mainly because of their aimless financing, low-growth business, impure financing purpose, and etc. Therefore, the listed company should consider their target and enhance their operation sufficiency. Meanwhile, the government should improve the NEEQ Market mechanism and increase the NEEQ Market’s positive impact on the enterprises.

NEEQ Market; SMEs; financing efficiency; target dislocation

2016-07-11

劉榮茂，男，南京農業大學金融學院教授，管理學博士，主要從事證券投資研究；李偲婕，女，南京農業大學金融學院碩士生，主要從事證券投資研究。

F832.5

A

1005-1007(2016)11-0021-9