超越萬科后，恒大意欲何為？

葉檀

2016年，是恒大轉折性的一年。在規模上全面超越萬科，穩坐住宅地產第一的寶座，恒大時代開啟。

10月3日，中國恒大發布公告，與深深房訂立協議，后者以發行A股或現金方式購買中國恒大境內附屬公司——廣州市凱隆置業有限公司持有的恒大地產100%股權，支付方式為股份支付及（或）現金支付。如果此舉成功，恒大地產將在香港與內地同時上市。恒大地產在交易實施之前擬引入約300億元戰投。該項交易對恒大而言構成分拆上市；該項交易對于深深房而言構成易主的重大資產重組。

恒大地產承諾未來3年銷售額、營收及凈利總額分別為1.5萬億元、1.008萬億元及888億元。從2017年到2019年，三年預期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元和5500億元，保持年均10%左右的增長率；在營業收入上分別預期為2800億元、3480億元和3800億元；預期扣非凈利潤三年分別約為243億元、308億元、337億元。

恒大一方承諾，若在業績承諾期滿后，標的資產的實際利潤不足承諾業績，則凱隆置業應按照監管部門的規定和認可的方式進行補償。

從數據上看，恒大的估算比較保守，恒大超額實現承諾的概率較高。

土地儲備保持全國第一

恒大一直是激流勇進的急先鋒。從房地產公司最重要的土地儲備來說，從2009年恒大土地儲備躍居全國第一后，一直保持至今。

從2009年到2014年，恒大土地儲備年均增長率達到33.5%。截止2016年6月底，恒大土地儲備1.67億平方米，據世邦魏理仕進行的市場估值，土地儲備從此前的2516億上升到5242億元，如果土地儲備價值按照過去十年的平均數增值，恒大的資產將大幅上升。

恒大已基本完成土地儲備的結構調整。過去幾年，恒大曾是三線城市地產代言人。2014年3月31日，在恒大業績發布會現場，恒大地產集團董事局主席許家印強調，2013年恒大地產的銷售業績突破1000億元中有46%都是三四線城市貢獻的。

但恒大很快調轉槍口，從2014年開始成為一二線城市土儲巨頭。2014年成為恒大改變土地儲備資源結構的關鍵年頭，集團土地儲備分布于全國147個城市，覆蓋了中國全部一線城市及絕大多數省會城市，在305個項目中，46.9%位于一二線城市。

在2016年的業績發布會上，許家印先生表示，恒大在深圳有20個項目，“土地儲備接近1200萬平方米，按照現在的售價估算，貨值有3500億元。”375個納入土儲項目中，55%在一二線城市，75%的土地投資額在一二線城市，這還沒算已經獲得但尚未納入土儲的17個（1100萬平米）深圳舊改項目。

恒大已經從三線城市迅速切入一二線城市，在三年左右時間里完成新布局，這家企業具有神奇速度。

高利潤通過三條通道實現

首先是銷售金額與銷售均價上升。恒大預售均價從2009年5375元/平米，增長到2015年7892元/平米，年均復合增長6.6%，近2年增長在8%以上。

未來3年，即使按照銷售均價僅增長6%這一保守預估，在2016年上半年均價8538元/平米基礎上，預計2017至2019年預售均價為9322元/平米、9881元/平米、10474元/平米。

其次是近兩年市場擴張，預售額增長帶來交樓金額上升。

這是市場擴張、恒大速度所導致的必然結果，2009年，恒大交樓金額50億，2015年1265億，年均復合增長71%。2016年上半年交樓837億，預計全年交樓1860億，已預售未交樓金額達3823億。

如果把房地產大佬作一個比較的話，綠城重質，萬科重品牌，恒大重周轉。

憑借低成本、高溢價與高周轉，恒大在二三線城市獲得了極高的銷售毛利。不止一位開發商說，恒大從拿地到開盤只需4到6個月，業內最快。2014年土地儲備累計平均成本約為997元/平米，處于業內較低水平。加上每年6%上升的銷售均價，只要不出現房地產市場大事件，恒大應該可以保持10%甚至更高的利潤增長。

能夠打敗恒大的是恒大自己

2015年以來，恒大費用上升，預售雖然同比增長53%至2013億，相應的營銷、管理等費用增高，2015年交樓金額僅為1265億，費用占比14.6%，比以往平均費用占比率8.6%大幅增長。

恒大的廣告等費用隨著大規模開發銷售周期的平緩，將在2017年后有所下降?？紤]到恒大已剝離糧油、飲品等非主營業務，剔除多元化投資業務的影響，專心于樓市與金融市場，未來營銷等費用將進一步下降。

恒大高速發展、彎道超車模式可能帶來兩大弊端，一是品質穩定性，二是負債率高。對于恒大而言，民生地產的以民為本、有息負債的利率控制，都是未來與上市同等重要的目標。

恒大的負債率較高。根據恒大地產此前在要約收購報告書所披露的財務數據，公司截止到2015年底，資產總額高達6504億元，凈資產只有745億元，公司的資產負債率高達88.54%。今年上半年末，恒大以106%的同比增長，成為上市房企Top10排名中有息負債最高且增長最快的房企，總有息負債從去年年末的1852.88 億元增加至3812.61億元。恒大CFO表示，未來將減少有息債存量，使包含永續債在內的資產負債表恢復正常。

有兩個事件可以稍讓投資者安心。

一是現金，由于銷售情況好、回款量大，恒大現金持有量高達2120億元，是上市房企“最大金主”，現金總額相比2015年末大幅增加29%。

二是引入戰略投資者，如果以集團中期報告數據為基礎，成功引入300億戰投，凈負債率可從92.9%降至65.8%，

三是上市，數據顯示，中國恒大總股本136.84億元，總市值717.02億港幣，約和人民幣580億元，僅相當于萬科的五分之一。業內人士認為，如果中國恒大回歸A股成功，三年880億元的業績承諾，將對估值貢獻良多，以10倍估值計算，將可評估為2200億元，遠超目前市值。恒大通過分拆上市可以一舉解決高負債的難題。

從中國恒大股市表現看，公告發布后，股價總體上揚，沽空價格顯示，沽空不再具有優勢。

恒大之路如此順利，主要得益于恒大策略與中國現實匹配，使得恒大成為當下中國商業世界的贏家。王石與許家印，這兩個商業人士將讓我們對市場的判斷，對中國經濟的認知更加精準。