高杠桿的風險會讓經濟停滯

黃益平

政府杠桿率太高有什么問題？研究發現如果一個國家公共債務占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30-90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比例超過90%，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP增長的效應有負面影響。

中國企業的負債率太高似乎是共識，總體達到160%。但各行業的杠桿率差異很大，最高的是房地產與采礦業。如果進一步分解成國企與民營企業，它們的杠桿率也不相同。另外，研究也發現民營企業的杠桿率的提升對GDP增長貢獻比較大，國企差一些。這樣看來，如果加杠桿，加民營企業的杠桿更好，如果去杠桿，去國企的杠桿更好。但現實情況恰恰相反，在經濟前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的杠桿率會下降。這意味著即使政府想刺激經濟增長，但發出的錢更多地流入到了效率相對較低的國企。國企加杠桿、民企去杠桿，從效率的角度看，這可能是我們不愿意看到的現象，換句話說，杠桿的質量在下降。

當前中國經濟要往前走，尤其是走出所謂中等收入陷阱，關鍵是新舊產業的更替。今后要用創新驅動經濟發展，但新產業往往得不到好的金融服務。傳統的制造業有很多國企，杠桿率已經很高，下不來，繼續占用大量的金融資源。無論是東南沿海勞動力密集型的制造業，還是西北、東北的資源型企業，很多已經失去自生能力。但東南沿海的產業調整非常快，東北、西北的產業調整比較艱難，因此形成了很多“僵尸企業”。

但是對于去杠桿，我們的預期也應該切合實際。去杠桿不是直接把負債降下來就解決問題，甚至簡單地緊縮宏觀政策也不一定見效。宏觀去杠桿，首先還是要保證宏觀經濟的穩定。以M2/GDP這個指標看，目前M2的增長速度仍然是名義GDP增速的兩倍，假如要去杠桿，那就意味著必須把M2增速壓到GDP增速之下，但這很不現實。如果做，很可能導致非常嚴重的經濟困難。所以，我們對宏觀層面的去杠桿不要抱過高的預期，尤其在短期內，總杠桿率可能還會進一步上升，逐步將其穩住就可以。

去杠桿的重點應該放在改善杠桿的構成與質量，一句話就是增加好杠桿、減少壞杠桿。第一個建議是去“僵尸”。當然，去僵尸也不是說簡單關門了事，中央政府還應該在就業安排和不良資產處置等方面提供支持，盡量讓這個過程變得相對平穩。

第二個建議是終結雙軌制。進一步推進市場化改革，尤其是金融體系的改革。讓國企和民企真正做到平等競爭，既然國企的杠桿效果不好，民營企業杠桿效果好，就應該讓更多的金融資源向民營企業傾斜。

現在有很多人擔心中國可能會發生金融危機，我個人感覺近期內發生顯性金融危機的可能性不大，因為我們政府的資產負債表還比較健康；大多數出現不良資產的企業、銀行或者地方平臺，都是直接、間接地由政府支持的；我們不但還有一定的資本項目管制措施，國際收支還比較健康。

盡管如此，我還是認為當前中國經濟最大的風險不是金融危機，而是經濟增長停滯，一個十分重要的證據就是直線上升的邊際資本產出率，從2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是說，同樣生產一個單位的GDP所需要的資本投入量已經大幅上升，這個趨勢如果保持下去，那么總有一天，任何新的資本投入都不會帶來新的產出增長。這就是“日本失去的二十年”的故事，也是我們今天面臨的最大的風險。