機構投資者對股價操縱影響的機理分析

杜金柱

機構投資者對股價操縱影響的機理分析

杜金柱

隨著我國資本市場的快速發展，股票操縱手段日益隱蔽，機構投資者在股票市場中的地位越來越重要。國家出臺相關措施大力發展機構投資者，以期能夠發揮機構投資者的資金優勢和信息優勢，并遏制股票市場上屢禁不止的股價操縱行為。但不可否認的是，這些機構投資者同樣具有非理性行為，他們的出現不但沒有有效遏制股價操縱行為，反而給股市帶來了一些列不穩定的因素，使股市變得更加不穩定。因此，本文分析國內外學者關于機構投資者對股價操縱的影響，并對其影響機理進行分析，提出相應的股價操縱防范措施，以期能夠提高我國股市的穩定性。

機構投資者；股價操縱；機理分析

一、引言

在我國資本市場發展的初期，股票市場上主要以個人投資者為主，但是這些個人投資者擁有的信息和資金有限，而且外部投資者相與內部投資者具有一定程度的信息不對稱。這些投資者一般會采取不理性的投機行為，從而導致他們盲目跟風，造成股市的混亂。隨著我國市場經濟的發展，金融工具日益多樣化，機構投資者作為市場的主力軍逐漸走上歷史舞臺。在資本市場有效的情況下，市場上的各種資源配置是合理的、最優的，這對國家經濟的發展是非常有利的，但是在資本市場非完全有效的情況下，由于投資者的非理性行為和市場套利限制的有限性造成了股票被操縱現象經常發生，這一行為破壞了資本市場的有效性，破壞了資本市場的正常秩序，使市場資源不能得到有效配置。

在資本市場的研究過程中，學者們發現股票市場初期的操縱手段相對比較簡單，監控者也很容易發現這一股價操縱行為，但是隨著國家相關部門監管力度的不斷加大，股價操縱的手段和方式日益隱蔽。我國資本市場的發展相對于國外發達國家比較落后，但是國內學者同樣發現我國股票市場普遍存在股價操縱行為，操縱者利用自己所具有的資金和信息優勢，操縱股價獲取超額收益。機構投資者對股票市場的影響是全球化的發展趨勢，因此，研究機構投資者行為對股票市場的影響非常有意義，研究機構投資者對股價操縱影響的機理分析是我們提出應對這一類型股價操縱行為的基礎。

二、理論綜述

機構投資者是相對于個人投資者的一類投資者群體，它泛指從事證券交易的職業化、社會化的法人機構，他們通常具有大量的資金優勢專門進行有價證券投資活動。我國股市機構投資者主要包括：證券公司、私募基金、保險公司、社會保障基金和合格的境外投資者等。

國外對機構投資者行為對股票市場影響的研究主要集中在三個方面。第一種觀點認為機構投資者可以穩定股票市場，如Wermers（1999）在研究中發現美國股市的共同基金存在一定程度的理性羊群行為，這種行為從長期來說會起到穩定市場的作用；James J,Shivarm R等（2002）研究發現機構投資者的持股比例越高，機構投資者可以更好地運用當前的股價信息預測未來股市的盈利；此外，Hirshleifer（1994）、Cohen等（2002）以及Bohl和Janusz等（2008）也都通過實證研究表明機構投資者可以穩定股票市場。第二種觀點認為機構投資者破壞市場穩定，如Daniel等（1997）和Nofsinger（1999）等[7]認為機構投資者的正反饋交易行為產生的影響要比個人投資者的大；Allen和Litov（2006）建立理性預期模型，發現機構投資者具有較強的力量操縱股價，從而增大市場的波動和風險；Lilian和Wu（2007）認為機構投資者會采取不同的交易策略，從而造成未來股市的波動。第三種觀點認為機構投資者與股市穩定性之間沒有關系，如Lakonishok，Shleifer和Visjny（1992）建立經典的LSV模型，他們認為機構投資者的行為只是影響當期的股價，從長期來說機構投資者既不會引起市場的波動也不會發揮穩定市場的作用，機構投資者的行為與股市之間沒有關系。

我國學術界對機構投資者的研究相對較晚，目前對此進行研究的結果和數量較少，而且大部分是對國外研究結果進行拓展，并沒有形成相對完整的體系。宋軍、吳沖鋒（2001）通過研究發現我國大部分基金存在較為明顯的羊群行為，特別是在高增長行業股、低股價和小公司股等的羊群行為比較嚴重；施東暉（2002）研究認為在將公司規模作為控制因素之后，股票波動性和基金持股顯著正相關；祁斌、黃明、陳卓思等（2006）許多學者都證明了機構投資者持股比例的增加會顯著減小股票的波動，可以起到穩定股市的作用；王靜濤（2006）建立了機構投資者和其他投資者的博弈模型，認為投機者通過操縱股價而獲利的行為將在機構投資者的比例達到一定程度時受到限制；楊公齊（2007）認為只有當機構投資者的規模發展到一定的程度使得其無能力操縱市場時，才能發揮穩定市場的作用；班耀波、齊春宇（2003）認為股市的波動與個人投資者行為無關，主要是由于機構投資者的違規操作引起的；齊偉山、歐陽令南（2006）利用時間窗口的長短不同研究了中國證券市場中機構投資者對股市的影響，認為機構投資者持股不利于市場的穩定；續芹、葉陳剛（2009）發現機構投資者持股比例越高，上市公司的股價波動幅度越大；王丹楓（2009）分析了機構交易與股價波動的關系，發現熊市的機構投資者買單可以穩定股價大市值、高流動性水平組合股票的機構買單可以降低股價波動，說明機構投資者并不總是起到穩定股市的作用，還受到許多因素的影響。

從以上國內外研究現狀可以看出，機構投資者在資本市場上的作用越發重要，因此國家相關監管部門要警惕機構投資者在股票市場上可能出現的股價操縱行為。

三、機構投資者對股價操縱影響的機理分析

De Long等認為股票市場上的理性交易者一般不會影響股價，他們建立了正反饋效應模型（DSSW理論），他們認為如果市場上存在正反饋交易現象時，理論交易者會利用正反饋交易者在市場上的作用，把證券市場交易價格進行操縱，使其偏離股票的內涵價值，而且這種現象越明顯，估計可能偏離其內涵價值的程度也越大，這就造成了股票市場價格與其內涵價值的偏離，對整個股票市場產生較大影響。該模型刻畫了在非對稱信息情況下，理性交易者利用正反饋交易者的非理性行為操縱股價獲利的過程。

DSSW理論模型有以下三類假設：

1.股票市場上有三種投資者：正反饋交易者、知情的理性投資者和被動投資者，并將這三類投資者分為兩類：正反饋投資者和其他投資者，其中其他投資者包括知情的理性投資者和被動投資者，二者所占比例之和為1，假定前者所占比例為β，后者所占比例為1-β。

2.模型假定市場有四個時期：時期t1=0，t2=1，t3=2和t4=3。

3.市場上有兩種交易資產：股票交易和現金交易，其中現金交易的收益率=0，股票信息在t3時期之前是非公開的，股票交易在t3時期的風險收益為θ+φ，其中θ服從期望值為0，標準差為δθ的正態分布，φ的取值為離散分布且有三種：φ=-ξ，φ=0，φ=ξ。

4.第一期的價格為P0，第二時期的股價為P1，第三時期的股價為P2，第四時期的股價為P3。

在t3時期，股票市場上既不存在現金交易和股票交易，知情理性交易者和被動投資者不進行任何交易活動，市場上平均股利為θ+φ。

在t2時期，股票價值φ逐漸被這些投機者了解，知情理性投資者和被動投資者開始參與市場投機活動。第一類投資者即正反饋交易者在該時期的需求發生變化，其需求量的變化由第一期和第二期的股價變化決定的，如果后一時期的股價大于前一時期的股價，此時正反饋交易者開始買入股票，且股價差額越大買入的股票數量越多；如果前一時期的股價大于后一時期的股價，正反饋交易者開始賣出股票。則正反饋交易者第二時期的股票需求量為：

此時，知情理性投資者根據所掌握的信息知曉t3期的股票價值，為了獲得最大化的效應，其對應的需求函數為：

同時，被動投資者也知曉φ的有關信息，如果股價出現下降，被動投資者則會在市場上買入股票，反之則會賣出股票，且股票買賣的數量由股價的差額大小所決定，其對應的需求量為：

在整個交易過程中，正反饋交易者通常采用的行為模式是反應股票價格的歷史變化過程，而不是當期的股票價格變化趨勢，因此，正反饋交易者在t2時期的交易量D1=0。

對于整個股票市場來說，在t1時期，市場上各個交易者不進行任何交易活動，且市場上沒有關于股票價格變化的信息，此時股票的價格等于其內涵價值，也即P1=0。而對于t2和t3時期，市場上存在關于股票價格變化的信息且交易者進行相關的交易活動，此時市場須滿足以下兩個條件：

將公式（1）（2）（3）和上述公式進行求解，可以得出DSSW理論下股票上市存在股價噪音和不存在股價噪音時的股價變化過程。當資本市場上存在股價噪音時，股票價格在時期t2和t3表現出非理性的波動，這兩個時期資本市場上股票價格偏離其內涵價值，而且隨著時間的推移其偏離程度在不斷加大，此時，如果資本市場上的操縱者利用投資者的正反饋效應操縱股票價格時，就會加大股價與其內涵價值的偏離度，當股價被抬高到一定程度時，股票操縱者開始拋售股票，導致股價下降。股價操縱者利用正反饋交易效應將價格高于其內涵價值的股票出售給具有正反饋效應的投資者獲取利潤，從而使得在股票價格降到初始價格之前，股票價格操縱者就能賣完所持有的股票，從而獲得價差利潤。不管市場上是否存在股價噪音因素，正反饋效應越大，投資者越發不理性，投機者套利能力越弱，股票價格就越容易被操縱者操縱從而獲利。

四、股價操縱防范措施

由于股價操縱不僅損害了大量中小投資者的利益，而且造成資本市場的紊亂，加劇了股價波動，造成股市的風險，因此有必要采取適當措施防范此類股價操縱行為。

1.大力推進多樣化機構投資者的發展。由于不同類型的機構投資者具有差異化的行為偏差和處置效應，而這種投資決策差異化可以有效避免股市中的羊群效應。在大力發展機構投資者的過程中，要進一步調整和優化機構投資者的結構，不斷完善各項政策制度，鼓勵和引導優秀的長期機構投資者進入資本市場，形成多元化、多層次，相互競爭的專業化機構投資者隊伍。鼓勵規范的其他類型機構投資者入市，促進具有均衡機構投資者結構的市場形成。

2.加強對機構投資者的監管。在資本市場上，機構投資者同樣具有自身利益最大化與上市股市合謀的動機，因此為了防止利益輸送和股價操縱的行為出現，必須加強對機構投資者的監管力度。國家相關部門應該建立一套科學合理的資本市場制度，不斷完善現有法律法規來約束和規范機構投資者的行為，同時，上市公司監管層也要參與對機構投資者的制約，避免部分管理層與機構投資者合謀損害股東利益的行為，使機構投資者能在一個健康有序的市場環境下進行投資，發揮其穩定資本市場的良性作用。

3.完善上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以使上市公司相關投資者能夠及時了解公司股價變化情況，從而做出合理的投資決策。國家相關立法部門應該制定并完善相應的上市公司信息披露制度，建立、健全上市公司的會計制度，對上市公司出現的違法違規行為要加大處罰力度，使上市公司信息披露規范化，使真實信息及時公開，有利于促進交易過程中的公平，也將在一定程度上阻止股價操縱行為的發生。

五、結論

資本市場的發展離不開廣大投資者的參與，機構投資者作為一股重要的力量，其在整個資本市場和社會經濟發展中起到非常重要的作用，但是由于其存在的非理性行為，可能會與上市公司管理層合謀操縱股票價格，造成資本市場股票價格的異常波動。因此，我們既要看到機構投資者對資本市場發展的促進作用，也要時刻警惕其對股票市場的沖擊，采取有效措施防范和遏制此類股價操縱行為，保障資本市場的健康有序發展。

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（作者單位：南陽理工學院）