經營者股權激勵、創新與企業價值
——基于內生視角的經驗分析

(中國人民大學經濟學院，北京 100872)

引言

科技創新是國家調整經濟結構的核心內容，是提高國家綜合競爭力的關鍵。近年來，國家高度重視企業自主創新。黨的十七大報告明確提出，提高自主創新能力，建設創新型國家。《我國國民經濟和社會發展“十二五”規劃綱要》明確提出要堅持把科技進步和創新作為我國經濟發展方式轉變的重要支撐。事實上，研究與發展(R&D)是企業持續競爭優勢和發展的源泉。研發投資不僅能提高企業價值和生產效率，而且還可以賺取超額利潤。目前世界各國都已經認識到企業自主創新的重要性，加大了在R&D方面的投入。近年來，我國R&D投資呈現出持續快速增長的趨勢，2013年我國R&D經費支出總額達到11,846.60億元，較2012年增長1,548.19億元，占GDP的比重為2.08%，首次超過2%，在發展中國家居于首位(相關數據來自中國科技統計年鑒2014)。

從理論研究來看，企業研發的強度除受政府行為、市場制度以及企業競爭等外部因素的影響之外，組織內部直接激勵因素對企業研發強度也有顯著影響。一般地，技術創新過程具有投入高、周期長、不確定性高等特點，在企業經營者和股東之間存在著委托－代理難題的情況下，經營者的研發投入往往會偏離股東的目標。詹森和麥克林(Jensen and Meckling，1976)[8]認為，隨著經營者持股水平的上升，可以減少他們的機會主義行為，從而提高企業的價值。十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定指出允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。2015年9月13日，中央發布了《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》，意見提出要完善既有激勵又有約束、既講效率又講公平、既符合企業一般規律又體現國有企業特點的分配機制，實行與社會主義市場經濟相適應的企業薪酬分配制度。在國家政策的支持下進行員工持股方式方法的探索，將激發企業的股權激勵熱情，股權激勵制度必將進一步推廣。為此，一個值得研究的重要問題就是當前我國企業股權激勵的效果如何，能否通過實施股權激勵制度加大研發投資？

國泰安CSMAR數據庫顯示，截至2014年12月31日，我國滬深兩市共有647家公司實施了股權激勵，占A股上市公司的比例為25.01%。但是一個不可忽視的現實是，目前A股市場的上市公司股權激勵效果不甚理想，萬科A、伊利股份、用友軟件等案例研究表明，我國股權激勵更多地體現出“福利效應”，即短期激勵效果明顯，而“激勵效應”即長期激勵不足(呂長江等，2009)[19]。如何提高股權激勵的長期效果就成為亟待解決的重要課題。從企業長遠發展來看，通過實施股權激勵能否有效提高企業的研發投入，降低企業的委托－代理難題，從而實現股權激勵的長期激勵效應？通過研究企業經營者股權激勵與研發投入之間的關系，不僅對于進一步完善和實施股權激勵制度，而且對于促進企業有效進行研發投資、提升企業創新能力具有重大意義。

文獻綜述

有關股權激勵的研究主要集中在三個方面。一是基于外生性視角，研究股權激勵對企業價值的影響作用。有關股權激勵與企業價值關系的研究較多，然而每個學者得出的結論卻存在很大的差異，甚至相互矛盾。Jensen和Meckling(1976)[8]認為隨著經營者持股水平的上升，公司價值也在不斷提高。Fama和Jensen(1983)[5]進一步提出，如果經營者持股水平過高會讓經營者的地位變得更加牢固，使得市場無法通過并購的方式進行資源的有效分配，從而導致公司價值損失。Morck等(1988)[12]通過實證檢驗了上述理論假設。他們運用分段回歸的方法發現，高管持股水平與企業價值Tobin’s Q之間存在著非線性關系，當高管持股水平處于0～5%時，持股水平與公司價值呈正相關；當高管持股水平處于5～25%時，持股水平與公司價值呈負相關；當高管持股水平超過25%時，持股水平與公司價值呈正相關關系。McConnell和Servaes(1990)[11]利用二次模型，發現內部人所持的普通股比例與公司價值之間存在曲線關系，呈倒U型，內部人持股的最優點處于40～50%。而Jensen和Murphy(1990)[9]通過實證研究發現，在美國股東財富每增加1,000美元，CEO的財富增加3.25美元，高管持股水平與企業績效呈正相關性關系。我國學者對此的研究結論也不一致，魏剛(2000)[22]運用我國上市公司的數據研究發現，高級管理人員的持股數量與公司的經營績效不存在區間效應，高管的持股沒有達到預期的激勵效果，僅僅是一種福利制度安排。周建波和孫菊生(2003)[27]研究發現對于內部治理機制弱化的公司，經營者存在利用股權激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為，成立相對獨立的薪酬與考核委員會等類似機構作為股權激勵的實施主體是重要的；俞鴻琳(2006)[26]采用固定效應模型檢驗了上市公司管理者股權和公司價值之間的關系，研究發現對于國有上市公司，管理者持股水平和公司價值呈顯著負相關關系。

二是基于外生性視角，研究股權激勵對研發投資的影響作用。Ghosh等(2007)[6]通過分段回歸發現，高管的持股水平與研發支出存在非線性關系，當高管持股水平處于0～5%時，持股水平與研發支出呈正相關關系；當高管持股水平處于5～25%時，持股水平與研發支出呈負相關關系；而當高管持股水平超過25%時，則持股水平與研發支出又呈正相關關系。高管的持股水平與研發支出之間的關系在0～25%時是顯著的，超過25%以上并不顯著。但是Cho(1998)[3]卻研究發現，內部人持股水與研發支出之間呈現倒U型關系，內部人持股的最優點介于7～38%，超過38%以上則內部人持股水平對研發支出沒有影響。而Abdullah等(2002)[1]則認為高管持股與研發支出之間是“W”型關系，當高管持股水平處于0～5%時，持股水平與研發支出呈負相關關系；當高管持股水平處于5～10%時，持股水平與研發支出呈正相關關系；當高管持股水平處于10～15%時，持股水平與研發支出呈負相關關系；當管理層持股超過15%，則高管持股水平與研發支出呈負相關關系。Wu和Tu(2007)[16]利用面板數據檢驗了對CEO的股權激勵與上司公司研發支出的關系，結果表明，當公司存在較多的富余資源或者公司業績較好時，股票期權對R&D支出具有積極的影響作用。我國學者對于此的研究結論也不一致，夏蕓和唐清泉(2008)[24]認為在高科技企業中，股權激勵能有效地促進研發投資。許敏和王靜華(2011)[25]研究發現，高管持股與企業的R&D投入正相關，高管持股能夠有效調節企業R&D投入的強度。湯業國和徐向藝(2012)[20]研究發現中小上市公司的經營者股權激勵與R&D投入之間存在倒U型曲線關系。

三是基于內生性視角研究股權激勵與研發投資的關系。Demsetz和Lehn(1985)[4]率先指出高管持股會受到企業風險水平的影響，在沒有控制內生性的情況下，探討高管持股與企業價值的關系，其結果會存在嚴重偏誤。Palia(2001)[14]研究發現，如果不考慮內生性，管理層持股與企業業績呈倒U型曲線，但是在考慮內生性使用工具變量之后，管理者持股水平與公司價值呈正相關關系，但卻并不顯著。Ryan和Wiggins(2002)[15]認為經理的報酬和R&D投資之間存在內生性，不同類型的報酬會與R&D支出呈現出不同的關系，股票期權對R&D投資有正面的影響，而受限制股票則對R&D支出產生負面影響。我國少數學者在考慮內生性的前提下對股權激勵與企業價值進行了研究，王華和黃之駿(2006)[21]運用廣義兩階段最小二乘法實證檢驗發現在考慮到經營者股權激勵的內生性影響下，經營者股權激勵和企業價值之間存在著顯著的區間效應。黃桂田，張悅(2008)[17]在考慮內生性的情況下，認為管理層持股對公司績效存在倒U型影響。夏蕓(2013)[23]實證檢驗了不同控制權安排下高管股權激勵與研發投資之間的關系，發現在控制了內生性之后，股權激勵與研發投資之間在股權分置改革前后均呈現出倒U型關系，但這種相關性會受到不同控制權配置狀態的影響。

研究假設

一般地，企業R&D投資具有投資時間長，風險大等特點，根據委托人和代理人不同的風險偏好，企業的R&D投資會呈現出巨大的差異：一方面，由于經營者的風險規避特征，其更傾向于選擇固定報酬，然而經營者的風險規避行為會損失企業價值，降低股東的財富；另一方面，股東可以多元化來分散公司的特有風險，因此股東是風險中性的，他們傾向于增加經營者的股權激勵水平，使經營者更有動力去承擔風險，從而更好地為股東價值最大化服務。Narayanan(1985)[13]研究認為：經理會以犧牲股東的長遠利益為代價而過于關注短期業績，從而產生短視行為放棄了應有的R&D投資。劉運國和劉雯(2007)[18]的研究也證明了這一點，他們的研究結果表明，在上市公司中，經理人存在強烈的短視行為。為此， Jensen和Meckling(1976)[8]認為，給予經營者足夠的股權激勵有利于減少他們的短視行為，隨著經理股權份額的增加，他們的利益會與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向會相應減輕。Wu和Tu(2007)[16]則從代理理論的角度研究了CEO的股票期權與R&D支出之間的關系，他們發現股票期權對R&D支出具有積極的影響作用。另外夏蕓和唐清泉(2008)[24]發現在中國的高科技企業中，CEO的股權激勵確實能夠促進企業進行研發投資。但是，Bizjak等(1993)[2]發現經營者的持股水平與R&D投資之間是顯著的負相關的。

本文認為：經營者股權激勵與企業R&D投資存在互動關系。在股權激勵方案合適時，經營者會從研發投資中分享相應的收益，并且這種收益超過了其努力而付出的成本，此時經營者會選擇R&D投資；而當股權激勵水平繼續上升時，經營者由于其風險偏好的緣故，導致其不愿意進行研發投資。在此基礎上，本文提出如下假設：

假設1：在考慮經營者股權激勵內生性的情況下，經營者股權激勵水平與企業R&D投資之間存在曲線關系，具體形狀有待實證檢驗確定。

關于經營者股權激勵與企業價值的相關性問題，外生性研究視角的論文和內生性研究視角的論文都做了大量的研究。從外生性視角出發，Morck等(1988)[12]首先發現了經營者股權激勵與企業價值的曲線關系；McConnell和Servas(1990)[11]利用二次模型論證了經營者股權激勵與企業價值的倒U型關系。此后，又有大量的文獻從外生性視角研究這兩者之間的相關性，大部分文獻都得到經營者股權激勵與企業價值之間存在曲線關系，但是曲線的形狀和拐點各不相同。例如，Cui和Mak(2002)[7]通過對高科技企業的研究發現，經營者股權與企業價值的關系是W型，而不是倒U型。從內生性視角出發，Mak和Li(2001)[10]認為，這兩者之間不存在相關關系；Cho(1998)[3]認為企業價值影響經營者股權激勵，而不是經營者股權激勵影響企業價值。因此，本文提出如下假設：

假設2：在考慮到經營者股權激勵內生性的情況下，經營者股權激勵水平與企業價值之間仍存在曲線關系，具體形狀有待實證檢驗確定。

研究設計

一、樣本及數據來源

本文所用的上市公司交易數據和財務數據來自Wind數據庫，股權結構特征數據及經營者特征數據來自國泰安CASMAR數據庫，使用Stata10.0進行有關統計檢驗。

在樣本選擇方面，考慮到高科技企業通常具有高成長、增長價值高等特點，同時這些企業的經營者通常比較年輕，會更看重長期職業生涯的發展，對經營者進行長期的股權激勵更為合適，因此，本文選擇高科技企業作為研究對象。參考王華和黃之駿(2006)[21]的分類標準，本文將互聯網和相關服務(I64)，化學纖維制造業(C28)，化學原料及化學制品制造業(C26)，計算機、通信和其他電子設備制造業(C39)，軟件和信息技術服務業(I65)，醫藥制造業(C27)，儀器儀表制造業(C40)，專用設備制造業(C35)等行業確定為高科技行業。確定高科技行業后，對樣本進行了如下篩選：

第一，在回歸過程中，選擇在2010年12月31日前上市的企業作為研究對象，其中股權激勵的數據使用2012～2014年的數據，自變量數據使用2011～2013年的數據；

第二，剔除ST、＊ST的企業；

第三，剔除發行A股的同時發行B股、H股的企業；

第四，剔除2012～2014年發生過重大資產重組的企業。

最后選取了380家企業，由此得到了1138個觀測樣本。行業分類情況如表1。

二、變量定義及模型設定

1. 變量定義

關于企業價值，我們采用托賓Q值(TBQ)表示，公式如下：TBQ＝企業總資本的市場價值／企業總資本的重置成本＝(年末流通市值＋非流通股凈資產金額＋長期負債合計＋短期負債合計)／年末總資產＝(企業年末股價＊流通股數量＋每股凈資產＊非流通股數量＋企業負債合計)／年末總資產。

經營者股權激勵，我們以經營者在股權激勵中獲得的股權占公司總股本的比例來衡量，經營者包括股權激勵中所有的激勵對象。

創新指標，我們以企業當年的研發投入占營業收入及總資產的比例及研發投入占總資產的比例來衡量企業的創新投入。

外生控制變量，我們從企業財務特征、股權結構特征及經營者特征三個方面來衡量。各變量的具體定義如表2所示。

表1 樣本行業分布情況

表2 變量定義

2. 研究假設及模型設定

為驗證上述假設，本文采用聯立方程的方法對上述假設進行檢驗，構建的聯立方程組如下：

方程(1)主要檢驗研發投入對股權激勵的影響，在控制變量方面，我們選擇了公司治理結構、財務特征以及國有股權、股權制衡度等指標。

方程(2)主要檢驗股權激勵對企業研發投資的影響，在控制變量方面，我們選擇了股權激勵比例的平方項、國有股權的比例及董事會治理結構、無形資產的比例以及激勵形式等指標。

方程(3)主要檢驗研發投入、股權激勵對企業價值的影響，在控制變量方面，我們選擇了企業的財務表現及規模等指標。

上述方程中，TBQ、RDA(RDI)、incent為待檢驗的內生性變量，其余變量為外生性控制變量，考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，本文采用固定效應模型，并采用兩階段最小二乘法進行回歸分析。

研究結果分析

一、 描述性統計分析

表3 變量描述性統計

二、 回歸結果分析

表4、表5展示了經營者股權激勵與企業創新之間的互動關系的回歸結果。從企業創新與股權激勵的互動關系來看，企業研發投入增加時，企業傾向于選擇降低股權激勵的比例，研發投入增量與股權激勵呈顯著負相關關系。這說明在企業增加研發投入的過程中，需要企業經營者付出更多努力，同時承擔更大的風險，企業經營者選擇降低股權激勵的比例，從而將研發失敗的風險轉移給全體股東，這個回歸結果與我們的直觀理解一致。

從股權激勵對企業創新的影響來看，股權激勵與企業創新呈現出倒“U”型關系，這一回歸結果與Palia(2001)[14]、Cho(1998)[3]等人的研究結論一致。這說明在股權激勵過程中，企業經營者表現出明顯的風險規避特征，在股權激勵比例較小時，盡管增加研發投入有較大風險，但是由于股權激勵比例不高，一旦研發成功，研發結果將能夠顯著改善企業的價值和業績，同時管理層能夠分享到較大的收益，而研發失敗的風險將由全體股東共同承擔，因此企業經營者與股東的利益趨于一致，表現為“協同效應”。而當股權激勵比例超過一定比例后，股權激勵比例越高，企業經營者承擔的研發失敗的風險越大，則管理者表現為不愿意增加研發投入。因此，管理層股權激勵與研發投入之間是負相關關系，表現為“防御效應”。進一步計算得到，當股權激勵的比例為29.78%(29.54%)時，股權激勵對創新投資的促進作用最大。從實踐來看，由于我國明確限制了經營者股權激勵的比例不能超過公司總股本的10%，遠遠低于股權激勵的最佳水平，這說明我們目前的股權激勵方案很難調動經營者的積極性，增加研發投入，從而提升企業的長期盈利能力。

表4 股權激勵與創新互動關系回歸結果1

從股權激勵與企業價值的關系來看，企業價值與股權激勵未呈現出顯著的倒“U”型曲線關系，這一結論與McConnell和Servas(1990)[11]等人的結論不一致。這一結果與目前我國股權激勵方案中多數考慮財務方面的業績，而忽略了市值方面的影響有關。當股權激勵方案中未考慮市值因素時，經營者的首要目標是實現財務業績，達到行權條件。

表5 股權激勵與研發投入互動關系回歸結果2

從其他控制變量來看，企業的大股東為國有股時，股權激勵的比例與國有股東的關系顯著為負，研發投入與國有股東的關系顯著為正，這說明國有企業對經營者的激勵不足，同時，國有企業由于其獨特的市場地位，在研發投入方面保持著較大的優勢。董事會中獨立董事的比例及董事會規模與研發投入之間關系不顯著。從激勵形式來看，限制型股票與研發投入的增加呈負相關關系，說明目前企業在考慮股權激勵方案時，應當探索更多的激勵形式，從而發揮股權激勵的激勵作用。

研究結論與政策啟示

本文的實證研究結果主要包括以下幾個方面：

首先，在考慮經營者股權激勵內生性的影響下，經營者股權激勵與企業研發投入之間存在顯著的倒“U”型關系；同時，目前中國上市公司股權激勵水平較低，還遠未達到最優水平。

其次，在考慮經營者股權激勵內生性的影響下，經營者股權激勵與企業價值之間不存在倒“U”型關系。

在現代企業管理制度中，由于委托代理中的信息不對稱問題，如果缺乏一個有效的激勵機制，就會造成企業經營者的付出得不到合理的補償，甚至可能使企業經營者和所有者分別朝著不同的目標方向努力，導致在企業經營者和所有者之間產生利益沖突，最終損害企業利益和長遠發展。為了在企業不斷發展壯大的過程中更好地激勵經營者，從而最大程度實現股東價值最大化，企業需要不斷探索制定出一套行之有效的股權激勵制度。

首先，公司在制定股權激勵方案時，必須考慮到企業自身的情況，建立專屬于本企業的股權激勵制度，不可以盲目照搬成功企業現成的股權激勵制度。在制定股權激勵標準時，一方面要設定合理的股權激勵比例，最大限度的發揮出激勵的效應；另一方面要制定難度適中的經營者業績目標。經營者的業績目標是銜接股權激勵落實的關鍵點，如果目標過低，股權激勵將損害股東的利益，并且也不會達到激勵的效果；如果目標過高，股權激勵將打擊經營者的工作熱情和積極性。在設定業績考核指標時，不僅僅要考慮企業的經營業績指標，也要考慮企業的市值指標，更好地實現股東價值最大化。

其次，要建立合理的公司治理結構。現代企業制度以公司治理結構為核心，這種權利制衡結構能夠協調所有者和其他利益相關者的利益關系，是有效實施股權激勵的重要基礎。在公司治理機制中，建立專門的薪酬委員會，由委員會制定、實施、監督股權激勵的方案，避免管理者自行制定股權激勵計劃。同時要提高監事會的權威，將監事會的職能落到實處，通過監事會監督董事會、經營者、高管人員的日常經營活動。

最后，要完善股權激勵實施的法律法規。如果沒有完善的法律法規作為基石，股權激勵制度將很難落到實處。盡管在國有企業股權改革后，國家出臺了一系列相關的法律法規，在很大程度上推動了我國證券市場的發展，極大地改善了企業的治理結構。但是，目前的法律法規仍處在諸多問題，一方面，目前出臺的一系列法規仍然存在相互矛盾、含義不清等問題；另一方面，在制度設計方面，除了制定涵蓋會計、審計、稅收、監管等方面的法規外，還應該對于內幕交易、信息泄露、操縱股價等違法違規行為制定更為嚴格的法律法規，減少擾亂市場公平、影響市場健康發展的行為，從而建立健全股權激勵制度，更好地發揮股權激勵制度的激勵效應。