保險機構配置另類資產的特點及風控策略

蘇奎武

摘要：伴隨著利率市場化和監管改革的進一步深化，保險機構配置另類資產對于優化投資結構的效果逐漸凸顯，同時風險控制顯得越發重要。本文闡述了保險機構配置另類資產的特點及優勢，并進一步總結了保險機構配置另類資產的風險控制策略。

關鍵詞：保險機構 資產負債 風控策略 泛資管

2012年以來，伴隨著利率市場化和監管改革的進一步深化，保險行業資金運用的市場化和服務實體經濟的直接程度不斷提高，保險機構協同其他金融機構相互融合博弈，形成了泛資管競爭格局。憑借保險資金的期限優勢和政策紅利賦予的資產配置潛力，行業資產配置逐步表現為銀行存款和債券比例下降，另類資產1占比明顯提升，全行業以另類資產為主導的非標資產配置比例由2013年末的11.8%增至2015年末的27.81%，其中基礎設施和不動產投資計劃、信托計劃等另類資產投資余額高達約2萬億元。保險機構配置另類資產對于優化投資結構、推動業務發展效果顯著。同時，隨著配置規模的增長、信用環境的演變以及產品形式的創新，另類資產固有的非流動性帶來的投資退出問題和私募發行形式產生的信息不透明問題，使風險控制顯得越發重要。

保險機構配置另類資產的特點

（一）受資產負債匹配管理的約束

保險資金運用要符合資產負債匹配是機構長期經營的內在要求。作為主要的資金運用形式，配置另類資產更加需要考慮資產負債匹配管理的約束。保險機構配置另類資產的能力從根本上取決于負債結構，而非投資團隊的意愿。另類資產缺乏流動性，對于負債結構欠佳的保險機構來說，來自負債端的流動性要求使其配置的可持續性面臨一定壓力，除非承受巨大的錯配風險。所以，打造另類資產配置優勢，從根本上還是要培育保險產品優勢。擁有優越的負債成本和期限將使保險機構配置另類資產更容易做到資產負債匹配，包括收益率匹配和期限匹配，有助于將資產負債錯配風險、資產信用風險、流動性風險等控制在可承受范圍之內，推動機構的長期穩健發展。

保險機構配置另類資產受資產負債匹配管理的約束，負債端分紅計劃要求資產端具有產生穩定現金流的能力，對資產的現金流特征和名義收益率具有顯性要求。

（二）主要優勢來自于資金期限

據統計，保險資金中期限在7年以上的占比70%左右，15年以上的約占30%。保險資金的這種長期性優勢是其他泛資管機構所不具備的，在服務實體經濟中擁有獨特的比較優勢。未來在人口老齡化趨勢中，居民健康養老等保險保障和財富管理需求不斷擴大，國家推進保險業發展的各項配套政策逐步得到落實，將促使保險資金的期限優勢連同規模快速增長帶來的資金來源穩定性優勢有望在相當歷史時期持續保持，能夠在支持實體經濟發展中發揮越來越重要的作用。

保險資金配置的另類資產以中長期為主，投資標的行業集中度也形成了一定特色，對項目期限較長的交通運輸行業以及基礎建設和公益事業具有一定的吸引力。

（三）長期優勢取決于泛資管博弈

實體經濟是金融機構賴以生存、盈利、發展的土壤，金融機構長期優勢取決于對實體經濟的服務能力。我國融合了銀行理財、信托、券商、基金資管和保險機構的諸多泛資管機構在為服務實體經濟提供的融資工具方面，原有的監管政策邊界逐漸趨于模糊，融資服務競爭合作格局初步形成。保險機構配置另類資產是保險業為實體經濟提供融資服務的主要形式，其長期優勢取決于在泛資管機構融資服務博弈中能否形成特色和穩固的市場定位，并得到實體經濟的持續認可。

保險資金作為泛資管格局中的主要資金來源，另類資產業務得益于利率市場化改革下的實體經濟蛋糕分割和銀行信貸間接融資占比的降低。傳統信貸模式注重項目層面考察和第一現金流保障，注重資金用途和期限，注重銀行賬戶的封閉運行和投后資金運用過程管理，這有助于強化融資主體的債權人治理、保障信貸資金的安全有效運作，也形成了較為規范的貸審會決策范式。作為泛資管格局下的競爭主體之一，保險機構資金運用的發展演變過程帶有明顯的監管烙印，并將在市場博弈中逐步形成自身特色。商業銀行多年累積的信貸決策范式已有諸多經驗可資借鑒，但保險機構作為相對的后來者，在博弈競爭的市場環境中循著傳統模式配置另類資產或難以根植市場獲得長足發展，尚需依據自身業務特色研究投資風控策略，以尋找比較優勢和適當的市場定位。

保險機構配置另類資產的風控策略

保險機構保障另類資產配置審慎穩健的關鍵，來自于以風控為核心的投資管理能力建設。保險資金配置的另類資產與信貸資產在底層風險實質上較為接近，但作為一項投資資產類別，需要在符合資產負債匹配、資本約束、戰略戰術配置優化、分賬戶管理等資產配置原則的前提下，以實現風險調整后收益長期最大化為目標，其風控策略與投資策略本是目標相同而視角不同的一體兩面。

配置另類資產的風控策略并非一味控制風險，而是要基于上述特點，充分考量資產負債匹配要求和保險資金的長期屬性，確保另類資產具有穩定現金流產生能力，且在存續期之內與負債端的收益率匹配，注重主體信用質量，保障資產中長期的累積違約概率控制在可承受范圍之內；基于泛資管博弈的需求，權衡風控理念、方法與打造機構服務實體經濟競爭優勢之間的關系，注重事前科學決策和風控體系建設，強化信用評估和交易對手管理，在公司總體風險偏好指導下，保持風險可控，支持公司價值最優的目標，這同時也要求機構自身風險治理體系、風險管理與承擔制度較為成熟配套。

（一）注重事前科學決策

保險資金一旦投出即成為獨立的計劃財產進入融資主體的運作過程，投融資雙方的博弈關系轉變為信托關系，投資者對項目的選擇權轉變為契約權。從資產配置的全周期來看，事前決策環節涵蓋了風險的絕大部分，依據現有認知能力和獲取的數據、信息、知識、工具，識別并評估風險控制關鍵點，投資之前以契約的形式將關鍵風險控制在符合公司風險偏好和可承受的限額之內，體現風險控制的前瞻性，“重在事前，強化管理”。

相對而言，我國銀行業的發展路徑使商業銀行信貸經營具有同質化特點，但貸后管理上的能力、手段、投入不同，使得不同商業銀行債權人或同一商業銀行在發展的不同歷史階段，面對企業財務困境時獲得的貸款回收程度和資產質量差別較大，突顯“管”的重要性，固在銀行業常有“三分貸，七分管”的說法。

（二）注重主體信用質量

抵質押在傳統信貸中的重要性無須贅述，能夠加強信貸條件對債權人利益的保障，在債務人破產清償時，抵質押物處置價值之內可以優先保障權利人利益。由于保險機構配置另類資產與信貸業務在信用風險實質上的相似性，抵質押的增信作用同樣存在。但從實務來看，抵質押物處置的司法訴訟、審理、執行等環節往往有障礙，較商業銀行而言，保險機構作為抵質押權利人處置抵質押標的的能力和經驗處于弱勢，再加上執法環節還存在其他債權人保全等因素，使得抵質押的信用增進效果難以盡如人意。

保險機構配置另類資產注重融資主體或增信主體的信用質量。從實際配置資產的行業敞口來看，主要分布在金融服務業、交通運輸業、公用事業、土儲與地產、基礎建設業等信用質量較高的行業，與信貸資金在制造業占比較高的行業分布狀況迥異。

作為信用風險識別與度量的重要手段，信用評估將潛在風險經過分析、對比之后以顯性符號將風險揭示出來，成為風險控制、風險定價、投資決策的重要依據，是實施“優選主體”策略的關鍵抓手。另類資產信用評估要以謹慎態度充分考慮存續的長期性及其對負債的支持作用，加強存續期或跨經濟周期的預判，研究資產的邊際違約趨勢和極端不利情形下的兌付能力底線，以輔助事前決策為目標進行獨立分析。另類資產配置決策倚重于信用評估但并不完全依賴之，資產流動性能夠在一定程度上對沖信用風險，時間軸也是決策的重要因素之一。

買方機構的信用評估具有信用風險管理的職能，但并非一味地控制信用風險，因為機構收益不能夠避開風險的博弈和承擔。信用評估篩出的準入主體使配置環節擁有一定的可選余地，但迫于負債端傳導的成本壓力，往往在一旦信用準入的條件得到滿足就傾向于選擇更高收益的項目，以致于機構面臨的總體風險在不知不覺中被積聚起來。克服這一弊端需要在風險把控和責任承擔機制上予以彌補：其一，在監管規定的董事會最終總體負責制和風險責任人專項負責制的治理框架下，落實配置主體的風險責任內部承擔制度，強化買方的自我約束機制，明確前中后臺風險責任邊界，將項目投資風險和投后管理責任、獨立審查和授信管理、風險監控與運行監督以及放款核準等關鍵責任科學地落實到具體崗位。其二，由于機構第二道風險防線相對于第一道防線（業務部門）中的風險管理職能，擁有更高的獨立性，可將其職能的發揮前置到決策環節（投中），使機構面臨的邊際風險在投資交易之前受到控制。其三，加強項目評審，以放款條件約束強化事前控制。項目評審基于投融資雙方博弈狀況，以信用質量準入為條件，由不同職能的團隊從專業角度進行相互研討、爭議，依照投資機構的總體風險偏好和容忍度，形成評審決議，界定放款條件，確立投后管理方案和風險預案。項目評審作為另類資產配置的中心環節，可在決策過程中實現對投資風險的前饋控制，但需要團隊的專業能力和議事機制有效性作為保障。

值得一提的是，2015年以來伴隨央行降息過程資產端收益率下行幅度較大，資產負債金融機構在業務發展過程中面臨高收益資產供給不足的矛盾，與此同時，經濟發展過程中的產能過剩、資產泡沫、上游資源價格大幅下跌、高耗能高污染行業發展導致環境承載能力弱化等種種不平衡因素也在問題疊加中逐漸凸顯，供給側改革過程中的去產能、去杠桿為信用環境增加了新的不確定因素。機構業務發展對資產的需求和行業信用惡化環境中強化風險控制的要求都是硬約束，需要機構立足于經濟轉型的大環境和中長期穩健發展的戰略要求，結合負債資產兩軸聯動，統籌處理業務發展速度和風控策略之間的關系。既需保持適當的規模增長速度，又要防范在特定的發展階段由于過度降低風險容忍度而陷入資產不良的困境。

（三）注重交易對手管理

除了融資主體之外，對于提供中間服務的受托人或管理人（如保險資產管理公司或信托公司）的交易對手管理也至關重要。管理人在保險機構配置另類資產中承擔了信托責任，管理人或其創設的特殊目的載體代表保險機構成為債權投資、股權投資、夾層投資的權利人，履行主動管理義務，包括但不限于投后運營與跟蹤管理、定期報告和不定期信息披露，組織受益人會議落實投資者對融資主體的治理權利。“賣者盡責、買者自擔”，保險機構作為合格機構投資者簽署了風險知曉函就明示其完全承擔投資風險的意愿。在投融資雙方的法律事務中，管理人基于對實際投資方的信托責任充當了民事主體，投資方較難越位，即使投資方與管理人約定代位行使買方權利的條款，但能否湊效尚具不確定性。買方承擔了來自交易對手的代理人風險或信托風險，故需強化交易對手管理，防范其不作為或怠于履行主動管理義務，以免對投資資產安全性造成不良影響。除了對外注重交易對手管理之外，保險機構也有必要主動監測融資方經營財務與信用信息，結合風險預案與管理人保持實時溝通，以保障在資產質量惡化甚至兌付不能的苗頭被發現時能夠居于主動地位，為可能的風險事件的妥善處理贏得時間。保險機構還應依據契約積極行使受益人權利，發揮受益人會議對管理人的監督和淘汰作用，在交易對手準入環節加強對其主動管理能力及對服務質量進行盡職調查并客觀評估，建立動態的交易對手和項目經理淘汰機制，以及基于評估結果的限額管理制度。

（四）注重風控體系建設

基于風險認知和風控理念方法工具的復雜性，風控從來都不是一個人或一個崗位甚至一個部門可以完全解決的，也不是一項制度或流程可以完全覆蓋的。應將風控作為系統工程建立健全風控體系，既涉及到來自股東方和監管要求的風險治理結構，也包括機構內部資金運用鏈條上的前中后臺各職能部門和崗位，業務部門、獨立風控部門、法律審計部門三道防線應各司其職；既要奠定風控制度、流程、信息系統等基礎設施，又要加強全員風險文化建設，完善風控工作驅動與協調聯動機制；既要有團隊和規則的健全性保障，又要有信息的充分性和溝通的流暢性保障；風控信息方面既要有能力挖掘監測到增量有用信息，又要善于積累、消化、整合存量信息；風控方法論方面既要善于通過借鑒或研發形成先進的理念，也要注重風控工具的開發和運用，以達成風控的實際效果。

保險機構配置另類資產的風控策略以保障資產的安全完整為目標，應由一套完整有效的風控體系來承擔，但其核心環節仍是在公司風險治理體系下明確風險責任承擔機制。監管部門對保險機構風險治理中董事會和風險責任人的風險責任已有界定，在此基礎上還需要明確項目團隊、投資交易團隊、投資管理團隊的風險責任邊界。商業銀行和業內領先的保險機構在這些方面的制度建設較為成熟，中小機構的風控體系建設尤其是風控理念尚存一定差距。

保險機構配置另類資產的風控體系建設涵蓋事前基礎建設和項目源頭控制，事中的項目盡調、評審、決策，及事后的項目運營與監控。事前需要奠定制度基礎和資產配置的規則標準，評估交易對手，管理項目源頭，建立準入交易對手及其項目經理庫、項目來源庫，并健全入庫與移出的更新汰劣機制；事中秉承“優選主體”策略，把控信用質量，健全項目評審議事機制，設定放款條件、風險預案和投后管理方案，決定投資方案并在投資協議中控制項目運作全周期的關鍵風險點，商定項目加速到期觸發條款和管理人主動管理的全部義務（包括但不限于項目盡職調查、信息披露、極端不利情形下的資產保全措施）；事后履行契約權利，強化項目監控和交易對手監督，跟蹤項目進展和資產質量，將事先預案落到實處，保障資產安全。

結語

保險機構配置另類資產已經成為主要的資金運用方式之一，對優化投資結構和推動業務發展起到了重要作用，重視和研究其風控策略在經濟下行和供給側改革的環境中又面臨更新更高的要求。保險機構作為充當資產負債管理機構和泛資管機構的雙重角色，享有資金優勢和政策紅利的同時也面臨不小的市場競爭壓力，若始終堅持理性穩健的發展理念，并結合自身的資源稟賦和發展階段等實際狀況，理清發展思路，明晰風控策略，將能夠走得更遠、更好。