債券市場加杠桿投資的風險因素

何天華

摘要：債券市場以質押式回購加杠桿投資的出現有其合理的現實背景，風險相對可控。在操作中，對于利率風險、信用風險、流動性風險等因素不容忽視。當前債券市場加杠桿投資的總體風險不大，對于信用違約風險要特別關注。

關鍵詞：債券市場 質押式回購 杠桿 信用風險

隨著股票市場去杠桿進程的推進，近期對于債券市場杠桿水平的關注和討論也越來越多。筆者認為，就債券市場微觀結構、債券的風險收益特征、債券質押式回購交易結構而言，債券市場的杠桿投資與股票市場有很大區別，在風險防范方面也很不相同。以下本文將以債券質押式回購加杠桿投資為例，對債券市場加杠桿投資略作分析。

通過債券質押式回購交易加杠桿，是指以現券作為質押物進行質押式回購融資（正回購），再以融入資金買入債券，并以買入的債券進行下一輪回購融資，如此滾動續做，直至達到監管規定的上限，其杠桿水平=總資產規模/凈資產規模。此類杠桿倍數一般在兩倍以內，債券型公募基金則要求不超過1.4倍。

加杠桿投資的出現背景

（一）市場存在高套利空間

杠桿是一把“雙刃劍”，投資者在債券投資中之所以敢于加大杠桿，源于債券市場存在套利空間。

在投資界，一個經典的問題是：如果面臨兩種選擇，一是以1%的概率贏得100元錢，二是以100%的概率贏得1元錢，你會作何選擇？明智的選擇是：選擇后者，同時放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100元錢。該案例很好地詮釋了債券投資加杠桿的理念——把風險壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。

目前中國債券市場仍處于初級階段，供求狀況反映得相對不夠充分，為債券投資提供了套利空間。市場數據顯示，銀行間市場7天回購移動平均利率為2.41%，而主體評級為AA級的5年期信用債到期收益率是5.16%，兩者的利差約為2.75%。粗略計算，如果將杠桿放大3倍，可以得到的年化收益率為8.25%，也就是說市場存在足夠的套利機會。

（二）回購交易降低融資成本

債券由于具有價格相對穩定、流動性好等特點，天然適合作為融資的質押物。通過債券質押式回購進行融資，已在國外債券市場運行多年，并已成為金融機構流動性管理的重要手段。就國內債券市場而言，債券質押式回購業務也一直在銀行間市場和交易所市場穩健運行。

以交易所市場債券質押式回購業務為例，其采用的是競價交易、凈額清算的交易和結算機制，提高了滬深交易所公司債二級市場的流動性，增強了公司債的市場吸引力，降低了發行人的發債成本。根據上交所債券業務部的數據，目前上交所市場債券質押式回購日均交易額超過4000億元。按照現行規則，債項評級為 AAA 級、主體信用評級在AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的公司債可納入交易所市場回購質押庫，流動性增強，這會顯著提高投資者的參與興趣，使發行成本下降30BP～50BP，實現公司債券發行人、投資者雙贏的效果。

（三）參與主體存在行為差異性

我國債市參與者需求結構的多層次性、機構之間操作手段的多樣性以及投資策略的差異性，是債券交易杠桿化操作產生的土壤。一方面，部分機構在具備一定市場研判能力、擁有部分債券資產的同時，受到資金規模、監管指標等因素影響，同時面臨經營利潤的壓力，這些機構在客觀上有杠桿化操作的需求；另一方面，部分機構在資金成本構成、資產規模、收益率要求、風險管控等方面有別于其他機構，有富余的資金提供給市場。正是機構在收益性、安全性和流動性要求之間存在差異，使得債券投資業務杠桿化操作成為現實選擇。

分機構來看，全國性大型商業銀行和政策性商業銀行通常是銀行間質押回購市場的資金融出方。2013年6月至年底，全國性大型商業銀行融出資金同比大幅下降，市場資金利率就出現了較大幅度的抬升。2014年以來，政策性銀行也在平衡市場資金過程中起到關鍵作用，其月平均融出資金規模從2013年的3712億元上升到2014年的6618億元，2015年達到8938億元。城市商業銀行、農商行、券商和基金則主要作為資金融入方，其中城市商業銀行融入規模最大，其次為農商行。

加杠桿投資的風險可控

（一）債券市場以機構投資者為主

與股票市場散戶占比較高有所不同，債券市場以機構投資者為主體，個人投資者所占比重極小。

機構投資者一般具備相應的風險識別和流動性管理能力，能夠根據自身的經營需要和資金頭寸進行投資，具有相對專業的投資研究能力。同時，機構投資者處于陽光監管之下，在自身合規性、風控方面相對規范嚴格，也使其能夠以自身資本金來承擔經營風險，具備較強的抗風險能力。

（二）低融資成本和高票息保護

債券投資加杠桿時會考慮票息和融資成本的關系，主要以套利為目的，這與股市加杠桿有本質區別。

股市融資的綜合成本約為8.5%，A股近三年現金分紅率僅為0.85%，因此需要依賴于股價不斷上漲才能覆蓋加杠桿的融資成本。而債市融資成本遠低于股市，融資量最大的1天和7天銀行間質押式回購加權平均利率近一年均值分別為1.94%和2.27%，且債券票面利息對杠桿資金提供的保護比較高——3年期AAA級企業債近一年平均到期收益率為3.75%。所以債市并不依賴于債券價格上漲來覆蓋杠桿成本，債券回購交易可以說“天然有底”。在債市進行回購融資一般不會出現價格一旦下跌，馬上就面臨警戒線、止損線、需強行平倉的情況。

總體而言，在股票融資中，負債是基本確定的，收益是不確定的；在債券回購中，負債和票息收益都是相對確定的。債市回購交易的風險明顯小于股票融資。

（三）市場波動率較小

與股票市場經常出現震蕩不同，債券市場波動率較小，若以年度來看，債市常常呈現趨勢性向上或向下走勢，很少長時間陷入無序的上下波動中。這一方面是由于債券市場以機構投資者為主，其投資行為通常較為理性，容易形成一致預期，進而形成趨勢性走勢；另一方面也是由債券固有屬性所決定的，債券有票息、到期日引導價格走向。這些市場特征是對于杠桿操作都能形成有利的保護。

（四）出現流動性風險的可能性較小

從平倉機理看，股票平倉要賣出股票，在市場流動性不足的情況下會加劇個股下跌，進一步惡化市場流動性。而債券回購市場可以通過補券等方式降低杠桿，特別是債券價值比較穩定，相對于股票更加容易判斷，由平倉降杠桿造成價格大幅下跌并進而引發流動性困境的概率比較小。

對當前債市加杠桿投資風險的分析

在債市加杠桿投資時，利率風險、信用風險、流動性風險等因素也不容忽視，要合理搭配債券投資中久期、杠桿、信用等級的組合。

從當前經濟增長形勢、CPI等宏觀經濟指標數據來看，目前利率尚未觸及底部，未來利率大幅上漲的可能性并不大。即使有所上漲，也不太可能造成債券價格連續跌停的局面。需要警惕的是信用違約風險，特別是那些產能過剩行業中處于經營困境、財務困境的發債主體，如果剛性兌付被打破，信用利差擴大，信用利差將打開上調空間，杠桿資金可能會連帶受損。