周小川如何反擊人民幣空頭

沈建光

周行長(zhǎng)此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。

針對(duì)近期人民幣匯率市場(chǎng)空頭盛行，恐慌情緒升級(jí)，春節(jié)期間中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川通過(guò)媒體專訪形式傳達(dá)了央行對(duì)待人民幣匯率走勢(shì)的看法。在筆者看來(lái)，重點(diǎn)信息包括：人民幣不會(huì)采取一次性貶值；資本管制不會(huì)增強(qiáng)；人民幣匯率改革與國(guó)際化會(huì)持續(xù)推進(jìn)，但會(huì)更注重改革時(shí)機(jī)的選擇；以及加大溝通等。

毫無(wú)疑問(wèn)，央行加大與市場(chǎng)溝通，對(duì)于緩解恐慌，降低穩(wěn)定匯率成本十分有利，而且效果十分明顯。最經(jīng)典的案例是，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉曾在2012年歐債危機(jī)形勢(shì)嚴(yán)峻之時(shí)，提出“whatever it takes”（不惜一切代價(jià)），力挽狂瀾，穩(wěn)定了歐元。

而此次周小川行長(zhǎng)在人民幣做空情緒較大之時(shí)表態(tài)，能否起到相同的效果，值得期待。當(dāng)然，初步成果已然出現(xiàn)，猴年第一個(gè)交易日，在岸人民幣兌美元大幅升值，漲幅為2005年匯改以來(lái)最大便是例證。

具體來(lái)看，周小川行長(zhǎng)在專訪中傳達(dá)的以下幾點(diǎn)信息值得重點(diǎn)關(guān)注。

第一，否定了人民幣一次性貶值。

周小川行長(zhǎng)在專訪中提到人民幣不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)，原因如下：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界范圍內(nèi)仍屬于較高水平，增速下滑是中國(guó)政府主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)的結(jié)果；二是去年貨物貿(mào)易順差接近6000億美元，創(chuàng)歷史新高；三是中國(guó)當(dāng)前通脹率只有1.4%，低通脹有利于幣值穩(wěn)定。四是中國(guó)不存在為擴(kuò)大凈出口而貶值的動(dòng)機(jī)；五是2013年、2014年美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化對(duì)多數(shù)國(guó)家均有影響，但對(duì)中國(guó)沖擊不大，前期人民幣對(duì)美元貶得較少，相對(duì)于歐元、日元等則有明顯升值，美聯(lián)儲(chǔ)歷史性加息后，人民幣貶值是“補(bǔ)課”。

在筆者看來(lái)，周行長(zhǎng)此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。正如筆者在早前《亞洲金融危機(jī)對(duì)當(dāng)下的三點(diǎn)啟示》中提到的，一次性貶值策略并不可取，原因在于期待一次性貶值具有理想化色彩，經(jīng)驗(yàn)顯示，一次性貶值往往是危機(jī)的導(dǎo)火索，如亞洲金融危機(jī)中的泰國(guó)。

同時(shí)，一次性貶值也很難一步到位，貶值預(yù)期不斷自我強(qiáng)化往往導(dǎo)致最終貶值幅度超出預(yù)期；此外，中國(guó)并非小國(guó)開(kāi)放模型，一次性貶值會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家跟進(jìn)，貶值幅度更大，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)匯率政策陷入兩難。

第二，中國(guó)不會(huì)重回資本管制。

周小川表示，資本項(xiàng)目的外匯管制對(duì)于那種較為封閉的經(jīng)濟(jì)體是有效果的，而對(duì)于較為開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體則往往難以奏效。結(jié)合馬來(lái)西亞1998年啟動(dòng)資本管制，從吸引外資的優(yōu)等生淪落為差等生的例子，說(shuō)明啟動(dòng)資本管制雖然簡(jiǎn)單，短期內(nèi)效果立竿見(jiàn)影，但實(shí)屬迫不得已之舉，并非應(yīng)對(duì)良方，使用之時(shí)還需慎之又慎。

雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負(fù)面影響卻是極為深遠(yuǎn)的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產(chǎn)生政策反復(fù)，改革半途而廢的擔(dān)憂，長(zhǎng)期還會(huì)引發(fā)資本外流與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的倒退，得不償失。

第三，匯率改革會(huì)持續(xù)推進(jìn)，但會(huì)更注重改革時(shí)機(jī)的選擇。

周小川行長(zhǎng)提到，匯率改革的趨勢(shì)是堅(jiān)定不移的，希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長(zhǎng)足進(jìn)展，方向是更加依靠市場(chǎng)力量決定價(jià)格，實(shí)現(xiàn)更有靈活性的匯率。與此同時(shí)，周行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)而言，這一方向上的改革努力也許需要相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間去實(shí)現(xiàn)。改革的藝術(shù)在于：有窗口時(shí)就要果斷推進(jìn)，沒(méi)窗口時(shí)不要硬干，可以等一等，創(chuàng)造條件。中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者之間平衡。

在筆者看來(lái)，上述表態(tài)體現(xiàn)了堅(jiān)持匯率改革的方向，是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂人民幣國(guó)際化倒退的回應(yīng)。更新穎地表達(dá)了改革時(shí)機(jī)與窗口選擇的重要，而這恰恰是結(jié)合近兩次匯率改革引發(fā)的人民幣匯率動(dòng)蕩教訓(xùn)所得出的。

可以看到，無(wú)論是去年“811”人民幣中間價(jià)改革，還是12月初人民幣CFETS新指數(shù)的提出，都是匯率市場(chǎng)化改革的重要舉措。但令人驚訝的是，兩次改革均引發(fā)了人民幣大幅貶值，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，這其中，央行與市場(chǎng)的溝通技巧以及改革時(shí)點(diǎn)的選擇都是值得考慮的。特別是在人民幣剛剛加入SDR籃子之后不久，便放任人民幣匯率大跌，恰恰坐實(shí)了前期看空者的判斷，造成了后期人民幣大貶與外匯儲(chǔ)備流失過(guò)多，在筆者看來(lái)，著實(shí)有待商榷。

同時(shí)，改革時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于回應(yīng)為何匯率市場(chǎng)化改革不能一次到位的疑問(wèn)也有幫助。筆者支持匯率政策更富有彈性，但問(wèn)題的關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)的選擇以及一次到位引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是否能夠承受。畢竟當(dāng)前中國(guó)居民財(cái)富仍然單一，中國(guó)企業(yè)大部分也并未做人民幣匯率對(duì)沖，大幅貶值對(duì)居民、企業(yè)的沖擊較大。而一旦居民、企業(yè)換匯意愿空前強(qiáng)烈，容易造成擠兌，若是外匯儲(chǔ)備流失過(guò)快與貶值預(yù)期過(guò)大二者相互驗(yàn)證，容易增加做空與資本流出，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，增加溝通技巧，讓看空者難以做空。

周小川行長(zhǎng)在媒體專訪中提到了溝通問(wèn)題。筆者總結(jié)下來(lái)大概有如下三個(gè)層面：

一是增強(qiáng)全球央行之間的溝通。考慮到中國(guó)貨幣政策具有溢出效應(yīng)，中國(guó)在未來(lái)人民幣匯率改革時(shí)，需要選擇合適的時(shí)機(jī)和窗口，盡量減少負(fù)面溢出效應(yīng)，特別是不要在國(guó)際上造成相互疊加的影響；

二是增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管者之間的溝通。周行長(zhǎng)提到國(guó)內(nèi)股市、債市、匯市、貨幣市場(chǎng)等市場(chǎng)板塊間也有相互溢出沖擊，要防止國(guó)內(nèi)幾個(gè)金融市場(chǎng)之間交叉感染、相互沖擊，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

三是增強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通。周行長(zhǎng)提到央行對(duì)于不同的市場(chǎng)主體的不同溝通策略。如對(duì)一般大眾，重在知識(shí)和體制框架的溝通；對(duì)進(jìn)出口商等使用外匯的機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)并穩(wěn)定預(yù)期很重要；對(duì)于投機(jī)者，央行會(huì)選擇適當(dāng)?shù)牟┺牟呗裕前颜袛?shù)向?qū)κ趾捅P(pán)托出。

在筆者看來(lái)，上述三個(gè)層次溝通恰恰是防范金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵，是需要持續(xù)學(xué)習(xí)與增強(qiáng)的。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)，為防止金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，首先，建議從增強(qiáng)全球央行溝通的角度，中國(guó)央行有必要發(fā)揮月底上海G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議作為東道主的主動(dòng)權(quán)，傳達(dá)弱勢(shì)美元利于全球經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，引導(dǎo)美元貶值有助于降低全球金融動(dòng)蕩，也能緩釋人民幣貶值壓力。

其次，從加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通方面，建議增加與市場(chǎng)溝通的途徑與頻率。可以想象，若是央行能更早一些向市場(chǎng)明確傳達(dá)上述政策意圖，如在人民幣CFETS指數(shù)公布之時(shí)便明確表達(dá)央行意圖，悲觀與市場(chǎng)恐慌未必會(huì)越演越烈，做空勢(shì)力亦難有發(fā)揮空間。

再有，從增加部門溝通而言，去年夏天與歲末年初兩輪金融風(fēng)險(xiǎn)都有匯市與股市疊加，相互沖擊，進(jìn)而加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而這無(wú)疑涉及到更深層次的改革，考慮到混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是大勢(shì)所趨，各部門利益之間協(xié)調(diào)困難，加之金融創(chuàng)新層不窮，監(jiān)管過(guò)度與真空同時(shí)存在，不妨效仿金融危機(jī)之后的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在“十三五”期間改革一行三會(huì)的監(jiān)管體系，提高央行在宏觀審慎政策的地位與統(tǒng)籌金融監(jiān)管的職能。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）