流動性黑洞，市場多樣性與正反饋交易

◎劉亮洲

流動性黑洞，市場多樣性與正反饋交易

◎劉亮洲

2015年6月12日，上漲數月的上證指數達到其牛市的頂峰5178點，證監會強硬去杠桿的舉動成為壓倒駱駝的最后一根稻草。股災并不是嚴格意義上的流動性危機乃至金融危機，但它們卻讓中國金融市場體會到了面對流動性枯竭時的恐慌以及監管層做好應對流動性危機的備案的必要性。

流動性黑洞

流動性黑洞是指金融市場在短時間內喪失流動性的現象。該理論最早由Persaud于2001年提出。他把流動性黑洞定義為“在流動性已經消耗殆盡的失靈市場情況下，價格下跌通過市場機制導致賣方越來越多。由于沒有競價的買方，實際交易價格會遠遠低于初始價格”。

就中國證券市場而言，場內充斥著大量的噪聲交易者，這些散戶極易受到價格波動的影響而選擇“追漲殺跌”的交易策略。散戶的“追漲殺跌”操作一旦形成規模甚至會導致機構所持有的股票波動至其風險管理系統的上下限。在股票下跌觸及止損線時，機構也將被迫出售手中所持有的股票頭寸。

流動性黑洞的形成機制

首先構建一個風險資產和兩類交易者的微觀結構市場模型。一類投資者是風險中性的短期交易者，每一個交易者都會根據市場的動態交易情形作出反應，最優化地調整其頭寸。另一類投資者則是風險規避的長期投資者，所采取的交易策略是被動持股，除非跌破止損線，否則不會輕易變動手中所持有的頭寸。

短期交易者交易的根據是股價，假設對于兩類投資者均有成本價q0和止損線q1，t時刻風險資產的交易價格為P(t)，對于市場交易者而言，持有或者賣出股票的關鍵便在于資產價格P(t)與q1的比較。

在以下三種情形下，投資者將采取不同的舉措：

情形一：當P(t)>q0時,市場內所有人均會持有資產。

情形二：當P(t)

情形三：當q1≤P(t)

“正反饋交易”導致了流動性黑洞的產生，在股價快要跌破交易者的止損線時，持有者會主動賣出股票。當大量的市場交易者都處于類似的處境時，就會出現下跌的“溢出效應”，即每一輪交易者的賣出行為都會推動資產價格進一步下跌。在市場交易者的一致交易行為下，買入資金將遠遠小于賣出資金，被拋售資產的價格急速下跌與賣盤持續增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，這時候所形成的流動性黑洞就會引發流動性危機。

總結與政策建議

中國證券市場由于其特殊性，并不能盲目的套用外國的交易制度和研究成果。關于中國證券市場正反饋的相關研究近年來逐漸增加，也證明了中國證券市場存在較強的正反饋性和“流動性黑洞”效應。但是不與有效的流動性管理手段相聯系起來，也沒有實際價值。就根本而言，金融市場上產生流動性黑洞的內在原因是投資者交易行為的趨同，故而監管層應增加市場的多樣性。除了交易場所和市場層次的多樣性之外，也要培育投資者、投資策略的多樣性。鼓勵中小散戶將資金交給專業團隊，降低“追漲殺跌”的盲目舉動。

證券市場只是金融市場的一部分，銀行間同業市場，房地產市場，外匯市場也同樣重要。我國當今所面對的經濟形勢嚴峻，內有房地產市場庫存高企、銀行壞賬逐漸增長，外有外匯占款下滑嚴重、人民幣不斷貶值。在這一背景下，守住不發生流動性危機這一底線就顯得尤為重要。通過理論分析，我們實際上可以看出，流動性黑洞的形成是一個過程，是交易一方徹底壓過另外一方的過程。在這個過程中，監管層一方面需要及時出手，防止市場交易者形成一致預期，另一方面也需要維持投資者的信心。

中央銀行應當根據貨幣政策和市場情況合理調節對于金融市場的基礎貨幣投放，在不發生系統性危機的前提下，利用市場機制引導市場參與者主動調整資產負債結構和規模；在流動性緊張的期間對出現問題的機構及時給予支持，發揮最終貸款人的作用，防止由于局部流動性黑洞而導致的系統性風險。同時，加強與金融市場參與者的溝通，釋放明確、透明的政策信號，提前做好流動性安排；更在當前敏感時期，做好對國際資本流動因素的研究和預判，通過公開市場操作合理對沖國際資本大幅流入流出對銀行體系流動性產生的負面影響。

對監管機構而言，首先要做好對于流動性危機監管方面相關法規和制度的完善，指導并監督市場參與者嚴格遵守法規。其次，加強對于金融創新活動的規范力度，尤其是近期頻頻出現違約的互聯網P2P理財產品，要及時研究其內涵，對可能增加流動性風險的業務加以規范。最后，事前監管十分重要，要充分考慮各種壓力情況下金融體系的流動性狀況，要建立流動性危機的事前預警機制。

(作者單位：四川大學經濟學院)