乳業向上拐點漸近

金莉

乳品行業告別高增長后，部分乳品企業推動產品結構升級，其高端產品的利潤增長增厚了公司的利潤，降低了行業需求放緩對業績的沖擊，行業龍頭伊利就是一個典型例子

除產品結構分化外，國內乳業的另一大分化存在于上下游企業之間。近兩年來，國內外原奶價格均處于歷史低位，導致行業利潤不斷向產業鏈下游移動，下游毛利率持續走高，上游原奶企業業績則出現了大幅下滑

今年三季度以來，隨著國際原奶價格在跌至盈虧平衡線后出現持續反彈，業內預計乳業周期底部已經確認，行業在2017年迎來反轉是大概率事件。此時，對乳業類上市公司的配置邏輯需重新審視

業內建議投資者從行業周期和消費升級兩個維度選擇乳業板塊標的，尤其是業績彈性大、凈利率有提升空間的更值得重點關注。擁有全產業鏈競爭優勢和全球資源整合能力、轉價能力較強的龍頭企業也被視為最佳的投資標的

近兩年以來，隨著進口低價乳品沖擊和國內乳業消費增長放緩兩大利空“碰頭”，我國乳制品行業受到嚴重沖擊。數據顯示，目前我國乳業全行業虧損面已經超過50%。

相比之下，作為行業佼佼者的乳業上市公司雖然在行業“寒冬”中也遭遇營收增速的大幅放緩，但并未出現大面積虧損，乳業巨頭們甚至還保持著較高的利潤增速。

今年三季度以來，隨著國際原奶價格在跌至盈虧平衡線后出現持續反彈，業內預計乳業周期底部已經確認，行業在2017年迎來反轉是大概率事件。這將直接利好西部牧業等上游原奶生產企業，并將對業績彈性較大、擁有自建牧場、轉價能力較強的龍頭企業如伊利股份、光明乳業等形成利好。

興業證券指出，從周期股投資邏輯角度看，其投資的核心是把握行業拐點，而非企業業績的兌現。因此，當前上游原奶企業的股票已經見底，并出現投資機會，投資者可以重點關注。

行業分化凸顯

Wind數據顯示，中信乳制品行業10家A股乳業上市公司中，僅西部牧業和貝因美兩家在今年的半年報中出現凈利潤虧損，其余8家公司皆實現了盈利。

但因為行業景氣壓制，這些公司大多數處于利潤微增狀態，但伊利等乳業巨頭，雖然營收普遍放緩，利潤卻依然保持較高增速。

伊利股份8月底發布的半年報顯示，今年上半年其營收同比微增0.23%至300.87億元，凈利潤卻同比大增19.41%，至38.07億元。A股另一大乳企三元股份上半年實現營收23億元，同比增長2.33%。但其扣除非經常性損益后的凈利潤增幅為40.53%，達到3515萬元。

在業內人士看來，乳企巨頭在整體營收增速大幅放緩的同時，凈利潤卻出現較大幅度增長，一方面是因為國際原奶價格持續低迷，降低了企業的采購成本；另外一方面，則與各家公司推出的高端產品、高毛利產品占比大幅提升有關。

事實上，自我國乳品行業告別高增長之后，行業內部分化正逐漸凸顯，產品結構分化便是其中重要的一方面。

興業證券指出，部分乳品企業積極推動產品結構升級，其中高端產品的利潤增長大大增厚了公司的利潤，降低了行業需求放緩對業績的沖擊。甚至，這種產品升級對企業毛利率的拉動作用未來仍將持續。

以伊利為例，其明星產品常溫酸奶“安慕希”的零售額在今年上半年出現快速增長，同比增幅高達131.4%，今年有望與莫斯利安PK“常溫酸奶第一品牌”。

根據AC尼爾森數據，其另一款高端產品“金典”奶也在快速增長，2014年、2015年，其“金典”奶的銷售額同比增長60%、17%。其占公司收入比例也在不斷提升，由于2015年金典占伊利收入比例已達到8.35%，預計到2018年可達到10.07%。

天潤乳業中報凈利潤增幅高達158%，作為今年乳制品行業的一匹“黑馬”，其業績爆發也與其去年推出的一款“爆品”——愛克林酸奶直接相關。

作為區域型乳業公司，天潤乳業以烏魯木齊核心市場為主導，推出了愛克林濃縮酸奶系列新品。該產品憑借優質的口感和較低的價格迅速成為銷售的主打產品。

據透露，公司當前日均220～230噸乳業產量中，酸奶占150～160噸，其中愛克林濃縮酸奶又占100～120噸。目前公司已有14條酸奶生產線投產，雖與去年年底的7條相比已經翻番，但仍處在產能緊張的狀態，未來公司還將視產銷情況繼續擴產。

天潤乳業在財報中表示，其業績強勁增長的主要原因，就在于公司加強了銷售市場的開拓及產品結構調整，加大新產品研發力度。

相比高端奶品和酸奶產品市場占有率的不斷提升，低端奶產品的形勢則不容樂觀。

業內指出，造成低端奶市場困境的原因主要有兩方面，一是國外進口的沖擊。2008—2015年，我國乳制品進口產品市場占有率從6.8%上升到22.1%，新增消費的80%被進口所占。另一方面是乳制品消費趨緩。2015年我國液態奶銷售比上年增長了3.6%。但與“十二五”期間每年平均增長5.1%、“十一五”期間每年平均增長11.1%相比，增幅明顯偏低。

上下游“冰火兩重天”

除產品結構分化外，國內乳業的另一重分化存在于上下游企業之間。

近兩年來，國內外原奶價格處于歷史低位，導致行業利潤不斷向產業鏈下游移動，下游毛利率持續走高，上游原奶企業業績則出現了大幅下滑。

根據港股公司蒙牛乳業（02319.HK）發布的半年報，其上半年營收同比增長6.6%，凈利潤卻同比下滑19.5%。據其披露，中期業績下滑的主要原因是受到了聯營公司現代牧業（01117.HK）的拖累。業績不佳也是導致蒙牛乳業高層大換血的原因之一（見本報10月17日刊出的《蒙牛新總裁接過“燙手山芋”》一文）。

同樣在港上市的現代牧業，今年也遭遇了業績“滑鐵盧”。其中報凈利潤虧損5.66億元，虧損幅度超過此前預期的4億元。這是被稱為“中國養牛第一股”的現代牧業自2010年上市以來首次出現凈虧損。其在公告中將業績下滑的原因歸結為進口大包粉及復原乳的沖擊，導致的國內原料奶銷售量價齊跌。主營同樣是上游牧場的A股公司西部牧業，也與現代牧業一樣，中期業績出現了上市以來的首次虧損。

乳業上下游企業業績的分化，在二級市場上也得到了非常直觀的反映。

今年前三季度，在市場風險偏好下行、通脹預期抬頭、板塊估值較低等因素的共同推動下，A股市場食品飲料板塊獲得3.5%的漲幅，成為年內兩市唯一獲得正收益的板塊。盡管自7月以來有所調整，但相比滬深300指數同期-11.4%的漲幅，食品飲料板塊年內超額收益達到15%，位居所有行業板塊首位。

在食品飲料板塊整體上漲的帶動下，行業景氣度較低的乳制品行業也出現了一定幅度的反彈。中信乳制品行業指數雖然年內跌幅為-7.4%，也跑贏了滬深300指數4個百分點。

板塊中漲幅最大的仍要數“業績黑馬”天潤乳業。截至10月19日，天潤乳業年內漲幅已經接近100%。漲幅緊隨其后的三元股份年內僅上漲了12%。乳業板塊中跌幅最大的是皇氏集團。受到控股股東大肆套現等利空因素影響，該股股價同期跌幅高達42%。

位于產業鏈上游的西部牧業和現代牧業，在7月末國際原奶價格出現反彈之前，股價跌幅也分別高達37%和50%。

行業“寒冬”中，業績微增個股的股價反彈也導致個股短期市盈率的高企。

Wind數據顯示，雖然當前A股市場上乳業公司的加權平均市盈率為28倍，處于近年來的低位，也低于食品飲料板塊當前32倍左右的估值水平，但可以看出，這一較低的平均估值是受到兩大龍頭伊利股份（19倍）和光明乳業（38倍）向下帶動的結果。其余上市乳企的滾動市盈率普遍超過40倍，行業滾動市盈率的中值則為62倍。

業內人士表示，經歷了兩年多的低位盤整，市場對未來國際奶價反彈預期增強。隨著今年三季度以來國際原奶價格的持續回升，業內預測，這次漫長的乳業“寒冬”正在過去。

周期底部確認

從今年7月份開始，由新西蘭乳業巨頭恒天然主導的全球乳制品拍賣價格連續4次出現提升——這一價格被視為全球乳制品價格走勢的風向標——截至9月末，該價格已經從低位反彈30%左右。雖然最近一次恒天然拍賣價格有所回落，但業內普遍認為，原奶價格底部已經確認，業內正靜待拐點的來臨。

興業證券研究指出，今年二季度以來，國際市場豆粕和玉米價格的攀升使得飼料成本上升，也抬高了原奶價格的底部空間。當前，國際原奶價格已經觸及飼料成本底線，到達盈虧平衡點后已經跌無可跌。

從原奶價格波動歷史看，盈虧平衡點被視為新一輪奶價上升周期的起點。在此前的兩輪周期中，2009年、2012年國際奶價都曾跌至盈虧平衡點以下，但奶價擊穿盈虧底線的狀態是難以為繼的，隨著牧場殺牛、去產能后，奶價都會回升。

加之全球乳業去產能已持續半年以上，奶價周期底部較以往3年一個周期的時點又延長了一年，因此從時間周期判斷，奶價的觸底回升也隨時會到來。

在乳業周期中，減產趨勢確立被視為引發國際奶價形成中期拐點的另一個指標。從歷史情況看，主要出口國產量下降是國際奶價上漲的先行指標，其減產趨勢確立后，奶價中期拐點將出現。從目前情況看，出口國維持減產的趨勢越來越強，也成為市場判斷奶價中期拐點到來的一項依據。

業內同時指出，考慮到提價的滯后性和庫存等因素的綜合影響，國際奶價變動對國內公司的影響還存在一定的時滯。

從歷史經驗看，國內原奶周期一般滯后于國際原奶周期兩個季度來臨。也就是說，如果今年四季度國際奶價迎來周期拐點，那么我國原奶價格也將在明年二季度后出現拐點。

但從周期股投資邏輯角度看，興業證券指出，周期股投資的核心是把握拐點，而非企業業績的兌現。因此，當前上游原奶企業的股票已經見底并出現投資機會，投資者可以考慮參與。從近兩個多月西部牧業和現代牧業的股價表現也可以看出，在發布三季報業績預虧信息的情況下，兩家公司的股價卻已經開始出現回升。

中信證券判斷，原奶價格的大幅上漲周期預計會在2017年到來，在此之前，此輪國際原奶價格還會在今年10-11月再次出現小幅回落，其中或許會出現比較好的低位布局機會。

兩個維度選股

在國際奶價周期上漲的預期下，業內建議投資者從行業周期和消費升級兩個維度選擇乳業板塊標的，尤其是業績彈性大、凈利率有提升空間的更值得投資者重點關注。

同時，考慮到原奶價格的上漲會在一定程度上增加下游企業的成本，轉嫁能力弱的企業毛利率或將會受到影響。因此，擁有全產業鏈競爭優勢和全球資源整合能力的龍頭企業，其未來增長趨勢更為明確，也被視為最佳的投資標的。

綜合考量上述因素，《投資者報》研究員遴選了伊利股份、西部牧業兩只個股供投資者參考。

伊利股份是我國乳制品行業當之無愧的龍頭，公司不僅擁有全產業鏈優勢和成本轉嫁能力，較低的估值水平也被市場廣泛看好。9月中旬，伊利股份被陽光保險舉牌轟動市場。但在業內人士看來，伊利股份良好的業績加上偏低的估值以及比萬科還分散的股權結構，使其成為險資偏愛的標的并不難理解。

從基本面上看，伊利股份也確實是很好的財務投資標的。在近兩年的行業調整中，伊利股份業績逆勢增長，2015年已超過600億元的營業收入，躋身全球乳業8強，創下了中國乃至亞洲乳企迄今為止的最高排名。即便是今年上半年乳企整體進入蕭條期，在行業不景氣之時，伊利也實現凈利潤約32億元，同比增長20.63%的成績，是不折不扣的優質藍籌股。

東方證券指出，較低的原奶價格和持續升級的產品結構，大大提高了伊利股份的毛利率；與此同時，隨著品牌、產品優勢凸顯，市場格局穩定，公司銷售費用率也存在下降空間。因此未來伊利盈利能力有望持續提升，預測公司凈利率有望達到10%-15%。預測伊利股份2016年將繼續修復至25倍PE，對應目標價22.25元，維持“買入評級”。

雖然西部牧業是三只備選個股中唯一業績虧損的公司，且其在中報首虧之后，三季度公司繼續發布業績下滑預告，稱1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期下降-400%至-386%，預計虧損5500萬-5800萬元。但其虧損的核心原因正是公司自產的生鮮乳受大量進口奶粉和進口常溫奶的沖擊，國內生鮮乳價格一直持續低迷，飼養成本卻未降低，對公司養殖業造成巨大影響。

對此，業內研究人士分析，當前大型牧場已經渡過了最壞的時期，鑒于奶價在2017年迎來反轉將是大概率事件，上游牧場將直接受益于原奶價格上漲。西部牧業作為A股市場中奶牛存欄量最多的乳企，原奶價格的上漲既能提振公司生鮮乳業務的盈利能力，又能使其乳制品業務受益于成本優勢，無疑是A股中奶價格上漲的最大受益者。

中信證券指出，在上市之初，西部牧業僅是原奶供應商，而今已發展成為擁有集飼草料綜合利用——種畜良種繁育——牲畜養殖——乳制品和肉制品加工與銷售為一體的全產業鏈大型乳企。當前公司的兩家子公司擁有嬰幼兒配方奶粉生產資質的乳企，未來將享有二胎政策帶來的奶粉消費增長紅利；其布局的肉牛業務以及“年進口10萬頭澳牛隔離屠宰項目”也投產在即，未來也將為增厚公司業績做出貢獻。

中信建投預計，西部牧業業績有望在今年觸底，明年開始回升。鑒于公司已經站在原奶價格上漲的風口，同時疊加業績觸底回升的預期，給予公司“買入評級”，目標價22元。