機構投資者、知情人交易與我國資本市場信息效率研究

林深

（福州外語外貿(mào)學院金融系，福建福州350202）

機構投資者、知情人交易與我國資本市場信息效率研究

林深

（福州外語外貿(mào)學院金融系，福建福州350202）

隨著我國資本市場的改革與發(fā)展，資本市場的信息效率問題成為關注的焦點。結合我國新興加轉軌的市場背景，在分析我國資本市場信息效率低下現(xiàn)狀的基礎上，分別從羊群效應、機構投資者心理、噪聲交易三個角度分析機構投資者、知情人交易對我國資本市場信息效率的影響，最后提出相應的對策與建議。

機構投資者； 知情人交易； 有限理性； 信息效率

隨著我國資本市場改革的不斷深入、發(fā)展多層次的資本市場以及不斷擴大開放市場，資本市場的信息效率問題受到越來越多的關注。作為資本市場主要參與者的機構投資者憑借其資金規(guī)模、信息渠道、專業(yè)化的人才和管理運作等優(yōu)勢，在以資本市場為核心的金融市場中發(fā)揮著不可或缺的作用。在成熟的資本市場中，相對于個人投資者而言，機構投資者通過知情人交易向資本市場傳遞相關信息，維護資本市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展，提高資本市場的效率［1］。然而，與發(fā)達國家的成熟的金融市場相比較，雖然我國資本市場的發(fā)展歷經(jīng)了幾十年時間，但還存在較大的差距，總體上仍處于新興加轉軌的階段。因此，正在迅速發(fā)展中的我國機構投資者對資本市場的信息效率究竟產(chǎn)生什么樣的影響，正逐漸成為探討的焦點。

在以往的國內外文獻中，多是研究整個資本市場或者通過低頻數(shù)據(jù)實證分析機構投資者的交易對資本市場的穩(wěn)定性和效率的影響［2］，包括微觀效率和宏觀效率，且多以機構投資者持股比例、個股波動率等指標衡量市場的穩(wěn)定程度。然而股價的波動率受到宏觀政策、外圍金融市場、上市公司自身經(jīng)營情況的變化等諸多因素的影響，并不能很好地度量市場的穩(wěn)定性和效率程度。我國資本市場有許多不同于發(fā)達國家成熟市場之處，存在市場不成熟、投資者有限理性、交易制度不完善等問題。結合中國特色制度背景，從機構投資者行為、心理、知情人交易等角度對資本市場的信息效率展開的研究，少之又少。

一、我國資本市場信息效率現(xiàn)狀與分析

一般地，衡量資本市場信息效率的指標主要有兩個。一是是否存在有效市場，也就是說價格是否可以根據(jù)相關的信息而發(fā)生變動的自由度；二是證券的價格能否準確地反映出所包含的信息，也就是證券相關的信息能否得到充分披露且均勻分布。以股票市場為例，以往文獻中曾以換手率和市盈率作為衡量股票市場信息效率的外顯指標，用市盈率判斷股價是否處于合理水平，反映上市公司的投資價值［3］。通常認為，有效市場上價格長期圍繞價值波動。股票的市盈率很高，公司價值可能被高估，股價存在泡沫，市場存在虛假信息和噪聲交易，股價沒有能夠準確地反映相關信息和其市場價值。換手率則反映市場投資活躍程度和股票流通性強弱。過高的換手率會加大股價的波動，可能由于市場信息不對稱存在非理性行為。

從表1可以看出，近年來，股市總賬戶數(shù)和基金只數(shù)則逐年增加，但總體上機構投資者比例較小。從2014年開始，我國股票市場的成交金額和成交總量較之以往有了非常明顯的增多，尤其是2015年更是呈現(xiàn)出爆炸式增長。從2010年至今，滬市的市盈率較為平穩(wěn)，而深市的市盈率從2014年開始大幅度增加，這是和該時期中小企業(yè)股票市盈率偏高，結構性泡沫嚴重相關。近幾年滬深兩市的換手率都很高，特別是2010年、2014年-2016年等年份，說明我國證券市場仍是新興市場，隨著新股的陸續(xù)發(fā)行，市場規(guī)模不斷擴張，市場投機氣氛濃厚，市場交易活躍。這也說明我國證券市場的投資者結構以個人投資者為主，且尚未建立系統(tǒng)的正確的投資理念。其中2015年兩市換手率異常高，這與2015年上半年的牛市行情存在嚴重的泡沫密不可分。

表1　我國股票市場換手率、市盈率等信息統(tǒng)計表

與成熟的資本市場相比，我國資本市場的市場機制尚不完善，市場發(fā)展不夠充分，證券化率遠遠低于發(fā)達國家。表2列出我國和世界幾個主要國家的證券化率的情況。與世界幾個主要國家或地區(qū)比較，在市盈率方面，表3中我國滬市的市盈率不算高，但這是因為上證綜指的第一大類權重股銀行股的平均市盈率不到10倍，將平均市盈率拉低，掩蓋了其他公司市盈率高的事實，而深市的高市盈率則說明了我國股市市盈率很高，存在明顯的泡沫。在換手率方面，圖1中我國主板市場和二板市場的換手率大大高于其他國家。高企的市盈率和換手率說明我國市場化程度不高，較多地受到人為等不合規(guī)因素的干擾，造成我國資本市場的信息效率低下。

表2　世界主要國家的證券化率

表3　世界幾個主要國家或地區(qū)股票指數(shù)市盈率對比表（2016年9月1日）

圖1　2015年我國A股市場與全球主要市場換手率比較圖

二、機構投資者、知情人交易對我國資本市場信息效率的影響

（一）羊群效應角度

個人投資者和機構投資者之間的代理關系、信息的不完全和非對稱性、投資者的不完全理性等原因都可能會產(chǎn)生“羊群效應”［4］。以往國內的不少研究不管是運用個股收益率和資產(chǎn)組合收益率的分散程度，還是個股波動率，或是LSV模型等實證方法都證明當前我國的資本市場仍不成熟和不完全有效，故“羊群效應”普遍存在。從“羊群效應”的角度看機構投資者對我國資本市場信息效率的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。首先，普通的個人投資者信息不完全，獲取真實信息的渠道有限，信息不確定，獲取信息的成本較高，而機構投資者擁有豐富的信息、專業(yè)的技術和分析師等資源，能夠根據(jù)現(xiàn)有的資源對證券進行專業(yè)的估值，所以多數(shù)個人投資者更傾向于“跟風”機構投資者，使得大家的投資選擇和投資行為趨于一致。但機構投資者并不是完全理性的投資者，所擁有的信息也并不一定是完全的信息。他們的有限理性、不同規(guī)模機構投資者的素質參差不齊、不同類型的機構投資者的收益目標不同再加上利益的驅動，個人投資者若盲目追隨機構投資者，缺乏自己的理性分析，通過知情人交易，則會導致證券價格偏離其內在價值，股票市盈率偏高，價格無法體現(xiàn)證券特有的信息，在正反饋效應的作用下出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象［5］，影響證券價格的穩(wěn)定性，使資本市場的信息效率低下。其次，當證券價格不能反映出信息的特質性達到一定程度，市場上證券價格同步性現(xiàn)象越來越嚴重時，繼續(xù)盲目地追漲殺跌只會造成持續(xù)的暴漲或暴跌，越來越大的換手率使得價格波動劇烈，嚴重脫離其價值，也可能在暴跌時引致流動性危機，甚至引發(fā)金融危機。當然，市場可能存在“虛假羊群”和“故意羊群”行為，即在面臨相似的投資環(huán)境、問題和信息時采取相同的操作策略，或是有意和別人采取一樣的策略，都是受到情緒、心理等因素的影響，并非盲從，但也會造成同樣的結果。

（二）機構投資者的心理角度

機構投資者是一個群體，他們由個人組成，因此他們擁有和個人投資者一樣的心理活動的特征，具有某些共性。但他們又不同于個人投資者，他們有共同的目標，從事共同的投資活動，集中所有人的心理做出集體決策。一般說來，機構投資者受過專業(yè)教育，擁有專業(yè)技術和資金規(guī)模優(yōu)勢，能夠在復雜的市場環(huán)境中做出理性的判斷和策略。然而另一方面，根據(jù)群體心理學理論，群體的決策不一定比個人的決策理性。如果一個團隊的決策不是由某個人決定，而是由集體商議，則群體心理容易導致群體思維的錯誤。第一，在大多數(shù)情況下，機構投資者的決策要優(yōu)于大多數(shù)個人投資者的決策，但群體中的每一個投資者都不是完美的理性投資人，他們的有限理性導致整個群體行為和決策的有限理性。有限理性的機構投資者利用信息進行知情人交易也會影響資本市場的信息效率［6］。第二，集體決策的時間一般比個人決策的時間長，從而使證券市場從收到信息到做出反應無法迅速反映在價格上，有一定的延遲。第三，在進行投資時，群體中不同的投資者風險偏好不規(guī)則，加上機構投資者由集體承擔風險，而個人承擔的風險較小，容易在思維上產(chǎn)生從眾性，甚至可能產(chǎn)生決策極端化，即群體極化，從而影響證券價格對信息的反應。

（三）噪聲交易角度

基于信息經(jīng)濟學的噪聲交易理論認為，噪聲交易長期存在［7］。在信息不對稱、投資者風險偏好不同的前提下，機構投資者的套利行為不完全理性，會對價格做出錯誤研判或放出虛假信息以刺激市場的主動性噪聲行為，影響資本市場的流動性，造成證券價格的波動，影響交易的透明度，進而影響資本市場的信息效率，甚至引起價格劇烈波動。以股票市場為例，這個過程包括幾個階段。最初階段，股價經(jīng)歷漫長的下跌見底之后緩慢企穩(wěn)，此時股價較低，市盈率不高。機構投資者利用信息優(yōu)勢進行知情人交易，在低位隱蔽性吸籌，股價震蕩中建倉。吸收的籌碼越多則建倉的時間就越長，股價則長期低位調整。個人投資者不易察覺成交量和價格的變化，難以做出相應的策略。待到機構投資者建倉完畢，就不斷釋放出利好消息，加上證券分析師的調研報告和推薦，期間配合進行動量交易，維持股價并等待時機啟動個股，以吸引個人投資者的參與。股價一旦開始啟動，個人投資者從觀望逐漸轉為跟風買入股票。機構投資者便根據(jù)當下大盤的運行情況和演變趨勢對股價進行適當打壓，達到震倉目的。震蕩盤整結束后，機構投資者著手拉升股價，從啟動到預期目標價位需要經(jīng)過幾次反復的波段操作。隨著股價的拉升和不斷發(fā)布的虛假利好信息，個人投資者追漲熱情高漲，使股價遠離內在價值，市盈率已經(jīng)很高。即使人們已知泡沫化問題越來越嚴重，但是仍然認為股價還會繼續(xù)走高。于是，機構投資者找準機會，在高位派發(fā)，伴隨著逐漸放大的成交量和換手率悄悄出貨兌現(xiàn)。高位套現(xiàn)的必然結果就是暴跌，但是由于個人投資者信息不對稱等劣勢，主觀上錯誤地認為股價只是暫時調整，盤整之后仍會繼續(xù)上行，卻不知趨勢已經(jīng)發(fā)生逆轉，未能及時退出造成損失不斷，陰跌不止后甚至割肉止損。另一方面，在大多數(shù)情況下噪聲交易是短期交易，參與噪聲交易的機構投資者更注重短期的收益率，為達到收益最大化，機構投資者的資產(chǎn)組合、投資決策和短線交易行為也會加劇證券市場的波動，影響資本市場的信息效率。

三、對策與建議

（一）建全多層次資本市場體系，完善資本市場結構

目前，我國早已建立面向大中型企業(yè)股票發(fā)行上市的主板市場，2004年和2009年分別推出中小板和創(chuàng)業(yè)板，加上新三板的發(fā)展，多層次的資本市場體系已初具規(guī)模。在此基礎上進一步深化改革，健全多層次資本市場，以完善資本市場結構。首先，繼續(xù)發(fā)展壯大股票市場。通過降低交易成本，完善交易機制，不斷發(fā)展主板市場。鼓勵更多的具有高成長性和高科技的中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，解決這些企業(yè)融資難的瓶頸問題。特別是支持貧困地區(qū)的企業(yè)上市融資或在新三板掛牌，為貧困地區(qū)企業(yè)上市開辟綠色通道，拓寬投資渠道。其次，不斷發(fā)展區(qū)域性市場和全國性市場相結合，場內、場外交易市場相結合，積極開拓柜臺市場和相關業(yè)務。再次，進一步健全債券市場，豐富債券的品種，拓展債券發(fā)行主體，解決中小微企業(yè)融資籌資問題，擴大債券投資者范圍，使銀行間債券市場和交易所債券市場平衡發(fā)展。

（二）提高投資者素質，培養(yǎng)理性投資理念

加強對個人投資者和機構投資者的教育，鼓勵和引導個人投資者系統(tǒng)地學習和掌握證券投資的基礎知識、基本理論和框架，不斷提高投資者素質，提高投資技巧，使其形成理性的投資理念，用理性的思維進行投資，獨立思考，不盲目從眾，克服羊群效應的影響，減少非理性行為，在追求收益的同時懂得管理和控制風險。

（三）發(fā)揮機構投資者的積極作用，完善機構投資者的競爭機制

克服機構投資者有限理性的缺陷，發(fā)揮機構投資者的積極作用，發(fā)揮集體決策的優(yōu)勢，盡量縮短集體決策的時間，以提高工作效率。改革機構投資者的責任制度，調整其報酬結構與標準。此外，還應完善機構投資者的競爭機制。相比成熟的資本市場，我國資本市場的機構投資者數(shù)量相對較少，致使競爭不夠激烈和充分。因此，在繼續(xù)發(fā)展證券投資基金的基礎上，鼓勵保險資金和社保基金入市，大力培育各類機構投資者主體，進一步開放市場，積極引入更多的QFII機構，同時，盡快啟動養(yǎng)老基金入市委托投資，鼓勵發(fā)展私募股權投資基金和風險投資基金，壯大機構投資者隊伍。除了進一步改善投資主體結構之外，不同的投資主體有著不同的收益目標和風險承受能力，通過不同的投資組合和投資手段，形成各自獨特的、多元化的投資風格，引導理性的投資理念，降低市場非理性投資行為和投機氛圍，降低股價的波動性，保持資本市場的穩(wěn)定性。

（四）加強信息披露工作，減少噪聲交易

嚴格實施強制性信息披露制度，完善信息披露工作，減少噪聲交易，降低噪聲交易的負面影響，以提高資本市場的信息效率，增強資本市場的透明度，保護投資者的合法權益。上市公司有義務且必須按照《公司法》、《證券法》、《上市規(guī)則》等相關的法律法規(guī)的規(guī)定，持續(xù)、公開地披露相應的信息。這既包括公司在上市前所報告的信息必須表達準確、充分且完整，也包括上市后及時、持續(xù)公開向證券監(jiān)管部門提交財務報告等相關材料，向社會公眾進行公示或公告重大事件或臨時事件，杜絕虛假陳述和虛假信息，防止信息未披露或未經(jīng)批準擅自披露［8］，防止知情人相互勾結串通，通過內幕交易操縱市場，最大程度地降低信息的不確定性。

（五）強化對機構投資者的監(jiān)管，切實保護中小投資者的利益

加大對機構投資者的監(jiān)管力度，包括事前、事中和事后三個階段，重點在事前對機構投資者的教育、指導和道義勸告，形成預防機制。而針對機構投資者的違法行為應該予以嚴厲的懲處，增加機構投資者的違法成本，以減少噪聲交易。還要根據(jù)資本市場的變化不斷完善法律法規(guī)，調整監(jiān)管思路，改進監(jiān)管手段，增加監(jiān)管指標和監(jiān)管方式，做到與時俱進，提高監(jiān)管水平，從真正意義上切實保護中小投資者的利益。

［1］解維敏.機構投資者對資本市場定價效率的影響研究——基于股價同步性的實證檢驗［J］.價格理論與實踐，2012（9）：74-75.

［2］胡秋珍.超短期內機構投資者的交易策略及收益預測性研究［D］.上海：復旦大學，2013.

［3］董入芳.中國資本市場效率問題研究［D］.阜新：遼寧工程技術大學，2004.

［4］楊洋.機構投資者、流動性與信息效率研究［D］.武漢：華中科技大學，2012.

［5］孔東民，孔高文，劉莎莎.機構投資者、流動性與信息效率［J］.管理科學學報，2015（3）：1-15.

［6］侯宇，葉冬梅.機構投資者、知情人交易和信息效率——來自中國資本市場的實證證據(jù)［J］.金融研究，2008（4）：131-145.

［7］劉杰文.機構投資者對資本市場效率影響的研究［D］.上海：華東師范大學，2003.

［8］孔順軍.機構投資者的交易行為模式研究［D］.蘭州：蘭州大學，2006.

The Research on Institutional Investors，Insider Trading and Information Efficiency of China's Capital Market

LIN Shen
（Department of Finance，F(xiàn)uzhou University of International Studies and Trade，F(xiàn)uzhou，F(xiàn)ujian 350202）

With the reform and development of China's capital market，the information efficiency of the capital market has become the focus of attention.By combining China's emerging and transitional market background and analyzing the present situation of the low efficiency of China's capital market information，respectively from the herd effect，institutional investors'psychology，noise trading，the article analyses the influence of institutional investors and insider trading on the information efficiency of China's capital market，and finally puts forward the corresponding countermeasures and suggestions.

institutional investor； informed trading； bounded rationality； information efficiency

F832.5

A

1671-9743（2016）09-0048-04

2016-09-12

2014年福建省中青年教師科研項目社科A類一般項目“機構投資者、知情人交易與資本市場信息效率研究”（JAS14343）。

林深，1983年生，女，福建福州人，講師，中級經(jīng)濟師，研究方向：金融市場。