股份公司并購定增市場價(jià)值分析

任新平，渠順奇

股份公司并購定增市場價(jià)值分析

任新平，渠順奇

深度思考股份制企業(yè)定向增發(fā)推演的過程，以市盈率P/E的變動作為研究切入點(diǎn)，研究基于并購視角股份制企業(yè)如何定向增發(fā)股票，以及定向增發(fā)以后原企業(yè)和定增目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)增值狀況，為企業(yè)在資本市場上合理定增提出建設(shè)性意見。

股份制企業(yè)；并購；定向增發(fā)

一、前言

2015年我國股市遭受重創(chuàng)，創(chuàng)單日8%的最大跌幅，上市企業(yè)融資出現(xiàn)困境。定向增發(fā)作為企業(yè)在資本市場上再融資的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，越來越受到公司和投資者重視，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)大股東和投資者雙贏局面創(chuàng)造可能性。

二、定增的概念

定向增發(fā)是指上市公司以非公開的方式向符合條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股份的行為，實(shí)質(zhì)上是一種私募行為，它與配股、公開增發(fā)構(gòu)成上市公司再融資的三大重要手段。在西方發(fā)達(dá)國家，定向增發(fā)已是一種成熟的融資方式，而我國證券市場起步較晚，相較于西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場有著巨大的差距。

三、定增推演分析

在定向增發(fā)推演分析時(shí)，我們假設(shè)A公司為一家股份制公司，公司持續(xù)經(jīng)營的初始狀態(tài)是公司擁有總股本2000萬股，凈利潤800萬元，本文作出兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行比較，如下所示：

初始狀態(tài)總股本（萬股） 凈利潤（萬元）　P/E　總市值（萬元） 每股價(jià)格（元）2000　800　25　20000　10

（一）假設(shè)A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪

表1 A公司三輪定增情況

通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1650萬元，增值150萬元。在第二輪定增中，參考第一輪定增后的股價(jià)為每股11元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136萬股。第二輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1800萬元，增值300萬元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1632萬元，增值132萬元。在第三輪定增中，參考第二輪定增后的股價(jià)為每股12元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增125萬股。第三輪定增完成后，原第一輪定增的150萬股價(jià)格增值到1950萬元，增值450萬元；第三輪定增完成后，原第二輪定增的136萬股價(jià)格增值到1768萬元，增值268萬元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬股價(jià)格增值到1625萬元，增值125萬元。

（二）假設(shè)A公司的市盈率P/E浮動，定增3輪

表2　A公司三輪定增情況

通過上面表1，可以觀察到，在第一輪定增中，每股定價(jià)10元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到1650萬元，增值150萬元。第二輪定增中，每股定價(jià)11元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136.36萬股。第二輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2165萬元，增值665萬元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到1968萬元，增值468萬元。第三輪定增中，每股定價(jià)14.43元，定增資產(chǎn)估值1500萬元，定增資產(chǎn)帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增103.95萬股。第三輪定增完成后，定增的150萬股價(jià)格增值到2745萬元，增值1245萬元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬股價(jià)格增值到2495萬元，增值995萬元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬股價(jià)格增值到1902萬元，增值402萬元。

四、存在的問題分析

我們可以發(fā)現(xiàn)，第一種假設(shè)，定增過程中P/E值保持不變；第二種假設(shè)，P/E的值浮動，并購中企業(yè)定增資產(chǎn)估值固定。在并購談判中，雙方能否就P/E的值達(dá)成一致，繼而力爭解決定價(jià)問題、定增回購問題是困擾企業(yè)并購能否順利進(jìn)行的主要問題。

（一）定價(jià)問題

1.P/E

市盈率（P/E）是股票價(jià)格與稅后每股收益比率。股份制企業(yè)在定增過程中，并購雙方應(yīng)確定市盈率的大小。在A公司定增推演中，無論是固定市盈率還是浮動市盈率要能夠符合資本市場實(shí)際操作要求。A公司在并購談判中，明確對市盈率（P/E）的認(rèn)知，一般情況，市盈率隨著公司的業(yè)務(wù)特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽行業(yè)一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時(shí)，不能不加分析地簡單比較。

2.定增資產(chǎn)估值

在A公司定增推演中，定增資產(chǎn)估值固定在1500萬元，在實(shí)際談判過程中，評估定增資產(chǎn)價(jià)值往往需要在一定范圍內(nèi)折價(jià)或溢價(jià)，推演以1500萬元定增，只是理論上的推敲，在并購中難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，定增資產(chǎn)估值問題涉及到多個(gè)方面，包括選取什么方法評估定增資產(chǎn)價(jià)值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產(chǎn)估值是解決定價(jià)問題至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也是并購雙方能否達(dá)成共識的關(guān)鍵所在。

（二）定增回購問題

1.回購方式選擇問題

A公司定增推演應(yīng)考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題，這也是并購合作協(xié)議能否簽署的重要一個(gè)環(huán)節(jié)?；刭彿绞娇梢赃x取多種定增回購方式，爭取提高并購成功的幾率。A公司可以通過舉債回購、現(xiàn)金回購和混合回購獲取實(shí)現(xiàn)定增回購的資本，無論并購者以何種方式籌集“本錢”，雙方須達(dá)成共識，一旦按照回購價(jià)格的確定方式，可以選取固定價(jià)格要約回購和荷蘭式拍賣回購，同時(shí)，約定回購的時(shí)間、數(shù)量等問題，以保證并購工作圓滿開展。

2.回購保證金問題

當(dāng)A公司實(shí)施定增計(jì)劃時(shí)，并購雙方就定增資產(chǎn)評估價(jià)值達(dá)成共識，為進(jìn)一步順利推進(jìn)談判，就牽涉到回購保證金問題，A公司與被并購方在回購協(xié)議中如何約定解決保證金問題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時(shí)需著重思考的問題。

五、對策

（一）利用第三方機(jī)構(gòu)合理定價(jià)

針對被并購企業(yè)實(shí)際情況選取重置成本、現(xiàn)行市價(jià)、收益現(xiàn)值、清算價(jià)格等方式進(jìn)行價(jià)值評估，解決資產(chǎn)定價(jià)問題。

1.A公司確定市盈率P/E時(shí)，要詳細(xì)了解公司市盈率變動的影響因素，包括資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關(guān)性，為此，可以在現(xiàn)行市價(jià)法、收益現(xiàn)值法或者兩者混合方式的基礎(chǔ)上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問題。

2.在定增資產(chǎn)估值問題上，并購雙方可以委托第三方機(jī)構(gòu)展開盡調(diào)，對并購對象的財(cái)務(wù)層面、法律層面、業(yè)務(wù)層面進(jìn)行調(diào)查與核實(shí)，從而對資產(chǎn)合理定價(jià)，同時(shí)約定雙方對第三方評價(jià)機(jī)構(gòu)評估價(jià)格予以認(rèn)可。在雙方達(dá)成資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)上，商談具體定增份額、定增方式，推進(jìn)并購工作。

（二）簽訂對賭協(xié)議

為達(dá)成并購，A公司可以與并購標(biāo)的簽訂對賭協(xié)議，通過合理設(shè)置對賭籌碼，對于定增后產(chǎn)生的不確定情況進(jìn)行約定，應(yīng)注意考慮如下兩方面：

1.考慮“增發(fā)出去，回收回來”問題辦法，這是對賭協(xié)議需要體現(xiàn)的重要內(nèi)容，也是并購雙方達(dá)成定增并購的關(guān)鍵所在。不僅如此，這也會對并購雙方進(jìn)行一個(gè)很好的約束，一方面避免A公司出現(xiàn)“打白條”現(xiàn)象，保證在經(jīng)營期間能夠履行承諾，打消被并購者的疑慮，另一方面，在約定回購股份期限未到的情況下，并購標(biāo)的不能要求并購方提前并購，保障了并購方的利益。在雙方達(dá)成“增發(fā)出去，回收回來”問題辦法時(shí)，應(yīng)本著“平等協(xié)商，互利共贏”的原則，對對賭籌碼合理分析，盡量切合公司的實(shí)際經(jīng)營情況。

2.約定回購保證金事項(xiàng)。并購雙方可以就回購保證金問題達(dá)成共識，設(shè)置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機(jī)構(gòu)代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購保證金事項(xiàng)上和并購標(biāo)的協(xié)商，一旦因一方未履約觸到約定的底線，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金，約定回購保證金事項(xiàng)，是對回購工作的有力補(bǔ)充。

六、結(jié)論

股份制企業(yè)為順利實(shí)現(xiàn)并購擴(kuò)張，提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)充分利用定增這一金融創(chuàng)新工具，解決好定增的定價(jià)、資產(chǎn)估值等問題，本著“合作、雙贏、求是”的原則，為公司引入新的戰(zhàn)略投資者，在未來市場上獲取更大的收益。

［1］章衛(wèi)東，鄒斌等.上市公司定向增發(fā)：資產(chǎn)收購與利益輸送［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

［2］郭巧莉等.上市公司定向增發(fā)融資偏好分析［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013，（06）：50—53.

［3］趙陽華，王晶.定向增發(fā)與盈利能力關(guān)系—理論分析框架研究［J］.現(xiàn)代商業(yè)，2013，（17）：202—203.

［4］李彬，潘愛玲，楊洋.大股東參與、定增并購主體失聯(lián)與利益輸送［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015，（08）:107—115.

任新平，男，河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院碩士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；

渠順奇，男，河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院研究生，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)。

F271

A

1008-4428（2016）01-03-02