淺析股票期權投資

梁亞林

摘要：股票期權在我國的發展剛剛起步。標準化期權合約出現于上世紀70年代的美國，我國遵照平穩漸進發展的監管思路于2015年2月9日正式掛牌交易上證50ETF指數期權。隨著國內股票期權市場的發展壯大，如何利用好股票期權這一衍生產品工具來增加收益的同時降低風險是值得研究的。本文將探討股票期權的定價及其影響因素，介紹股票期權的交易策略，分析如何管理股票期權的投資風險。

關鍵詞：股票期權 期權交易策略 期權定價 期權風險管理

一、期權的歷史及其在我國的發展

上海證券交易所于2015年2月9日正式上市交易上證50ETF指數期權，開啟了中國股票市場的期權時代。現代標準化場內金融期權誕生于1973年的芝加哥期權交易所（CBOE），至今已有43歷史。在全球各主要市場中，期權是金融衍生品交易中的重要品種。期權自出現以來在全球的發展速度很快，在歐美、香港、韓國等國家權益類衍生產品的成交額已連續多年超過100萬億美元。股票現貨與股票期權、股票期貨構成了一個完整的金融體系。本文主要探討股票期權。

上海證券交易所推出股票期權模擬交易，就吸引了眾多期權偏好者的目光。目前歐美發達國家的金融衍生品工具已很發達，我們國家由于資本市場起步較晚，且成立初期發生過類似327國債事件等一些負面事件，所以監管部門對股指期貨、股票期權等金融衍生品的發展一直持謹慎態度，發展比較緩慢。不過股票期貨或者股票期權雖然具有高杠桿高風險特征，但它們對于風險管理、風險規避還是具有積極的無可替代的意義。最近幾年，我國陸續推出了國債期貨、股指期貨與上證50ETF期權。股票期權可以促進股票市場理性價格的形成，完善股票定價，此外還可以為投資者提供可選擇的投資與避險工具。

二、期權價格及其影響因素

期權代表未來的一種權利，是買方或賣方向對方讓渡權利與義務的一種交易。根據執行日期不同，期權分美式期權與歐式期權。美式期權的買方可以在到期日或之前任意一天執行期權，歐式期權只能在到期日執行期權。我國目前掛牌交易與測試的期權都是歐式期權。期權的市場價格也叫期權的權利金，期權買方向期權賣方支付權利金以獲得期權合約所賦予的權利。期權的賣方出售期權獲得權利金，承擔相應的合約義務。

期權價值減去行權價格就是期權的市場價格。期權的價值包含內在價值與時間價值。期權的內在價值與期權標的股票市場價格、期權合約的行權價格相關，其值為期權標的股票的市場價格減去期權合約的行權價格。期權的內在價值只能為正或為零。內在價值為正的是實值期權，內在價值小于零的是虛值期權，等于零的是平值期權。

期權的時間價值是指權利金價格中超出內在價值的部分。期權的時間價值隨著期權存續時間的減少而逐步流失。到期日期權的時間價值歸零，期權合約到期期限越長，期權的時間價值越高，兩者正相關。與內在價值不同的是，期權的時間價值可正可負也可為零（美式期權的時間價值總是大于或等于零）。

除上面兩個因素外，影響期權權利金的主要因素還包括市場無風險利率、標的股票價格波動率等。市場無風險利率越低，意味著融資成本越低，期權的價格越高，兩者是反相關關系；標的證券的波動率越高，期權合約到期時其成為實值期權的可能性就越大，期權價格越高，兩者也是正相關關系。

影響期權價格的因素中標的價格、行權價、到期日、市場無風險利率都可以通過查詢獲得具體數值，但標的股票的波動率推算。波動率分為歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率是由標的股票的歷史數據計算得來的標準差，隱含波動率是通過期權現價反推出的波動率。隱含波動率反映的是市場對未來存續期內標的股票波動的判斷，其具有主觀性，存在無法準確量化的特點。

三、股票期權交易策略與定價

股票期權交易的核心策略是建立管理標的股票的頭寸。股票期權的基礎交易策略包括：買入認購期權；買入認沽期權；賣出認購期權；賣出認沽期權。買入策略通過支付權利金獲得未來買入標的股票的權利，該權利可以執行，也可以放棄行使。因股票期權的杠桿特性，用小筆權利金就可持有數倍甚至數十倍于權利金的股票，所以標的股票的小幅波動就可能獲得豐厚收益或者虧損掉全部權利金。與買入策略相反，賣出策略承擔以行權價格賣出合約約定數量標的股票的義務。此策略看似收益有限風險無限，但大部分期權到期日價值歸零。即便如此，這種策略依然存在多次賺小錢，一次虧光的可能。為了保證期權合約的履行，期權的賣方比買方要求更高的準入門檻，需繳納保證金。除上述四種基礎策略外，運用這四種基礎策略可以組建跨式套利、牛市套利、熊市套利、正反比例套利等投資組合策略。任何衍生產品的交易都是建立在對標的資產有良好預期的前提下，股票期權的交易也是如此。不可脫離標的證券而盲目參與股票期權交易。

想通過股票期權交易獲利，如何給期權定價就成為關鍵問題。通過近半個世紀來人們的努力摸索，產生了風險中性定價原理、布萊克-斯科爾斯模型、二叉樹模型等主要期權定價理論與模型。風險中性定價原理是指在市場不存在任何套利可能性的前提下，如果衍生產品的價格依然依賴于可交易的基礎證券，那么衍生產品的價格是與投資者的風險接受度無關的。在風險中性的環境中，投資者不要求風險補償。所以標的證券與衍生產品的收益正好等于無風險利率，即通過貼現即可得到標的證券與期權的現價。布萊克-斯科爾斯模型給出了標的資產連續變動情況下的期權定價。此模型成立需要如下前提條件：一是股票價格隨機波動并服從對數正態分布；二是可以自由地以無風險利率借貸現金；三是市場中沒有無風險套利機會；四是沒有交易成本；五是該期權到期日前不可行權；六是標的資產不支付股息或者紅利；七是模型的推導中假定采用連續復利；八是金融資產的交易連續且全部可以賣空。該模型可以比較準確地對歐式期權的平值期權進行定價。二叉樹模型是一種主要用于美式期權的定價。該模型假定標的證券價格波動只有向上與向下兩個方向，同時假定標的證券價格每次價格波動幅度與概率相等。該模型的難點在于如何確定標的證券的波動幅度與波動概率，在實際分析中是由該標的證券歷史價格的波動率來確定的。

四、股票期權的用途

股票期權有杠杠功能、風險轉移功能。結合標的股票可以發揮替代標的股票、保險功能、套期保值等。投資者如果想通過支付少量權利金同時承當更少的風險來獲得與持有標的股票相當的利潤，可以通過買入數量相當的看漲期權合約來實現。如果要給某只個股做保險，最有效的方法就是給特定的個股買進看跌期權。如果是多個股票的投資組合，可以為投資組合里的每一種股票分別買進看跌期權。如果股票下跌，那么對應的期權就會上漲，為股票的下跌提供保護。期權有認購、認沽之分，同時交易所掛牌的期權還有不同的到期日及不同的執行價格可供選擇。這使得期權套保更靈活。

在預測股票未來波動方向與幅度方面，期權有時候具有比較高的準確率。因為期權的統計數據是情緒指標，它能在市場變動前給出一個提示，這就是期權的預測功能。期權的預測指標的統計量有期權的交易量、期權的價格、隱含波動率、看漲/看跌比率等。期權的預測功能可以做為參考優化股票交易。

五、股票期權風險類型及風險管理

雖然期權有諸多優點，也是金融市場中重要的風險管理工具，但是期權交易中投資者還是面臨很多類型的風險。這些風險包括：代理風險、操作風險、合約違約風險、預期投資收益不確定性風險、流動性風險等。在我國因為監管相對比較保守完善，所以主要面臨的是操作風險、預期收益不確定性風險與流動性風險。操作風險是指投資者在進行期權交易時，由于人為操作失誤或交易軟件工具故障而引發的風險。此風險只能通過投資者熟練掌握操作方法、增加備用設備與系統來規避。期權參與者因自身因素，決定了投資期權的目的多種多樣，但增加收益減少風險的目的是一致的。投資者應該注意期權投資策略的收益都有一定的不確定性。期權買方在支付權利金后，能否獲得預期收益，需要仔細定量分析。期權的高杠桿特性也決定了期權價格波動幅度較標的股票大，投資的收益結果不確定性高。股票的流動性風險在2015年的滬深股票市場體現的淋漓盡致，一些融資杠桿率高的投資者被強制平倉，造成無可挽回的損失。為了補充流動性，最后證金入市干預。那么期權的流動性風險主要有哪些呢？一是期權合約產品或者期權市場的流動性風險，統稱為市場風險。比如2015年中滬深股票市場大幅度波動時，經常發生交易沒有對手盤的情況，導致原本是用于對沖風險的衍生產品無法完成其原定功能。二是交易者的資金流動性風險。此風險指因為交易者的資金不足，造成合約到期無法按約履行，存在被交易所要求追加保證金的可能。

綜上所述，股票期權交易是把雙刃劍。投資者一定要做好投資前理論與實操準備，在交易時做好投資前決策。合理利用股票期權，發揮其優勢來增加投資收益同時降低承擔的風險。

參考文獻：

[1]中國期貨業協會.金融期權[M].中國財政經濟出版社，2013