對我國募集資金投向變更問題的研究

陳軻+桂金萍+張妮

[摘 要]中國上市公司在IPO發行或后續再融資時，是針對項目募集資金，所以勢必涉及募集資金變更的問題。上市公司募集資金變更的行為是否向市場傳遞出一種有價值的信號。變更行為是順應市場的變化而做出的適當調整，還是因為其本身在募資時，對融資項目未進行全面考量，以致現階段項目已不再具有價值而變更；變更募集資金是否影響公司績效以及市場將如何做出反應，文章將對這些問題進行進一步的探討。

[關鍵詞]上市公司；募集資金變更原因；經濟后果

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.38.042

目前，我國很多上市公司公開募資后并沒有執行承諾的招股說明書，上市公司募集資金變更的現象較普遍。據統計，1996—2010年，我國上市公司3571次募集資金有623次發生變更，占比17.53%。現階段的大部分研究結果都表明，上市公司變更募集資金后，公司的業績并沒有得到改善，會計收益仍然呈下降趨勢。

1 募集資金投向變更的原因

1.1 外部原因

首先，募集資金變更追溯到的最根本的原因是制度因素。在美國等資本市場，上市公司公開招股時，并沒有明文規定募集資金的使用問題，就不會出現募集資金變更的問題，國外對募集資金變更的研究也相對較少。我國證監會要求上市公司在進行招股、配股、定向增發時，需要對募集資金的使用方向、范圍等做出充分的論證和說明。又由于公司內外部等不確定因素，后期項目如果不能給公司帶來價值，勢必會改變原來募集資金的方向，或做適當的調整，甚至終止項目。

其次，市場和行業環境在不斷變化，上市公司在募集資金時雖然預測未來幾年的環境及行業變化，但不能面面俱到，特別是一些更新換代比較快的產品，市場競爭較為激烈的行業，存在太多不確定性。還有國家產業政策、法律法規的變化，對于法律法規明確規定的，需要上市公司變更募集資金，以及公司為了迎合產業政策爭取到政府補助而變更募集資金。

最后，政府監管部門成本收益的權衡。一方面是由于信息不對稱性，外部難以分辨變更募集資金的真實原因；另一方面，從歷史數據來看，上市公司變更募集資金幾乎不會受到證監會的懲罰，政府很難從監管過程中獲得財政支撐，加劇了監管上對變更募集資金不嚴肅對待。

1.2 內部原因

上市公司變更募集資金最直接的原因是公司的治理問題。馬連福、曹春方（2011）研究發現，公司治理與募集資金投向變更有關，且在不同的產權下發揮的作用不同。較好的公司治理在非國有企業中能有效降低募集資金變更的概率，支持公司的戰略；在地方國有企業中只對缺失性變更起到“防火墻”的作用。還有大量研究顯示，募集資金變更與上市公司的資產規模、市場集中度、董事會人數、獨立董事所占比等相關。股權集中度問題可能會產生關聯交易，資金截留，大股東可能利用自己對公司的控制權隨意變更募集資金的實施主體，如讓公司的子公司來實施項目，使募集資金得不到有效使用。

變更募集資金也可能是因為其本身在募集資金時，對項目的可行性沒有進行嚴謹的論證，對未來的環境變化沒有正確預見性，以至于影響后期項目的變更或終止。但如果可行性研究報告是經過充分論證且具有前瞻性，上市公司卻在募集到資金后改變募集資金投向，且改變后的項目沒有太多的可行性披露，那變更的動機就值得懷疑了。

2 募集資金投向變更的經濟后果

2.1 經營業績

當前很多研究利用財務指標法研究了募集資金投向變更對上市公司業績的影響，主要的指標包括主營業務收入、主營業務利潤、稅后利潤、每股收益等。張為國、翟春燕（2005）通過對1999—2001年A股729家發生融資行為的上市公司研究表明，上市公司募集資金投向變更后存在顯著的業績下滑現象。劉少波、戴文惠（2004）按照公司募集資金是否用于承諾的項目、是否用于主營業務來研究IPO募集資金的使用效率，結果表明IPO募集資金用于承諾的項目和主營業務的資金使用效率高于用于非主營業務和改變資金用途的資金使用效率。

2.2 市場反應

2.2.1 募集資金變更與公司價值

研究表明，上市公司披露募集資金投向變更后，公司的股價會下跌。池明舉（2006）以A股市場2004年121家進行募集資金投向變更的上市公司為對象，通過計算市場超額收益率，發現在我國資本市場募集資金變更公告對上市公司總體上有顯著的負面影響，但是對上市公司各交易日的超額收益率沒有顯著影響。楊全文、薛清梅（2009）用事件研究法來觀測IPO募資投向變更之后的市場反應情況，結果顯示投資者對IPO募資投向變更消息持負向市場反應。

2.2.2 上市公司與投資者的逆向選擇

李虎（2005）利用162家上市公司的樣本數據表明，上市公司募集資金投向變更的多元化與變更程度存在正相關關系，因此，市場對募集資金的“單一化偏好”存在合理性，上市公司會進行逆向選擇，從而使募集資金投向存在非正常的單一化趨勢。而且，上市公司經營業績與募集資金變更負相關，上市公司募集資金的變更在一定程度上向市場傳遞出一種信號，使投資者做出與公司未來業績下降相同的交易行為。

3 建議與對策

3.1 加強監管

基于監管的收益成本的考慮，證監會對募集資金變更行為缺乏深入的追蹤與懲罰。一方面，證監會應該加大隨意變更募集資金行為的懲罰力度與責任追究制度，出臺切實可行的明文規定，使監管和懲罰有據可循，增加上市公司募集資金變更的成本，而不是雷聲大雨點小，使上市公司存在僥幸心理。另一方面，地方政府可以加強其在監管中扮演的角色，特別是在地方國有企業，由于公司治理對募集資金變更發揮的作用較小，“黨管干部”“行政命令”可能彌補公司治理的不足。

3.2 加強公司治理

上市公司治理與募集資金投向變更的概率有關。特別是在非國有企業，公司治理對募集資金投向變更發揮的作用較為顯著。上市公司應該權衡股權集中度、獨立董事所占比，合理安排董事會人員與人數，以做出使公司價值最大化的正確決策。避免出現大股東利用對公司的控制權，隨意變更募集資金，截留占用或將超募資金投資于證券市場，致使公司的投資泡沫化，導致投資實體虛擬化。

3.3 加強公司管理

有學者指出，上市公司經理以圈錢、掏空和欺詐行為對待投資者是一種天性，上市公司變更募集資金投向很可能就是為圈錢而隨意拼湊投資項目，資金到位后移作他用的一種外在表現。上市公司在募集資金時，應該對項目可行性進行嚴格充分驗證，預見未來環境的變化，出具項目可行性報告；項目實施過程中，嚴格按照規定的范圍使用資金。

參考文獻：

[1]劉少波，戴文惠.我國上市公司募集資金投向變更研究[J].經濟研究，2004（5）.

[2]張為國，翟春燕.上市公司募集資金投向動因研究[J].會計研究，2005（7）.

[3]李虎.我國上市公司募集資金投向的逆向選擇[J].財經研究，2005（4）.

[4]馬連福，曹春方.制度環境、地方政府干預、公司治理與IPO募集資金投向變更[J].管理世界，2011（5）.