資本賬戶開放與人民幣國際化

[摘要] 資本賬戶開放是人民幣國際化的必要條件，但人民幣國際化不能成為加快資本賬戶開放的依據。盲目加快資本賬戶的開放，不僅對人民幣國際化的作用有限，而且有害于人民幣國際化進程。面對全球資本大規模無序流動的現實，放棄資本賬戶完全開放的目標，堅持開放和管制的相機抉擇，加快國內經濟轉型和產業調整，完善國內市場經濟體制，實現實體經濟的持續發展，才能更好地推動人民幣國際化。

[關鍵詞] 人民幣國際化 跨境人民幣結算 離岸人民幣市場 資本管制

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2016）05-0052-05

[作者簡介] 公衍照（1967— ），山東蒙陰人，山東理工大學商學院副教授，碩士生導師，研究方向：國際貨幣與金融。

自2009年來，人民幣跨境結算不斷推進，離岸人民幣市場建設取得了突破。由此，不少人對人民幣國際化表現樂觀，很多人提出加快資本賬戶開放以推動人民幣國際化，此種觀點十分有害。

一、貨幣國際化與資本賬戶管制

（一）貨幣國際化與國際貨幣

貨幣國際化是指一國貨幣在國際范圍內逐步發揮計價、結算和價值儲藏職能，成為各國貿易和投資的計價、支付貨幣，以及私人機構的價值儲藏和官方國際儲備貨幣的過程。一國貨幣國際化是一國政治、經濟和軍事等在世界范圍內崛起的漫長過程，如英鎊、美元，而歐元也不是一步到位的，它是從歐洲貨幣單位甚至可以說是德國馬克演變而來。歷史經驗表明，一個主權貨幣要么是通過實體經濟發展和金融深化來推進貨幣國際化，如英鎊；要么是通過國際貨幣體系的制度安排來實現本幣國際化，如布雷頓體系下的美元；要么是通過區域貨幣制度安排來實現，如歐元。可以直觀判斷，人民幣國際化將沿用第一種模式，而受既有國際貨幣的網絡外部性、歷史慣性以及國際政治因素的制約，人民幣國際化將是一個漸進過程。

國際貨幣的最基本的特征有三，一是可自由兌換；二是成為交易雙方之外的第三方貨幣而被廣泛使用，即所謂的載體貨幣（Vehicle Currency）。以美元為例，在全球美元外匯交易中接近80%屬于“第三方交易”。從這一點上講，人民幣跨境結算只涉及中外交易雙方，與此相差甚遠；三是作為各國重要的儲備貨幣。從國際貨幣層次上看，居于核心的是國際核心貨幣，在全球經濟中發揮最重要的計價、結算和國際儲備功能，與該貨幣之間的匯率是各國最重要的雙邊匯率，或者是各國匯率安排中的錨貨幣或參考貨幣，而且擁有最大份額的離岸貨幣市場，如美元；其次非核心的國際貨幣，如歐元、日元和英鎊等。從市場演進的邏輯和市場對效率的選擇角度，國際核心貨幣只有一個，沒有其次。

（二）資本賬戶放開與貨幣國際化的關系

從政策的結果上論，一個完全國際化的貨幣必然是可自由兌換貨幣，資本賬戶必然放開。但是，資本賬戶放開的貨幣未必是國際化貨幣，全球實現資本賬戶自由化的貨幣比比皆是，國際貨幣卻屈指可數。所以，資本管制不是人民幣國際化的主要障礙，通過進一步放開資本賬戶來推動人民幣國際化邏輯上講不通，如果人民幣國際化的其他條件真正成熟，資本管制也早就沒有必要了。

從政策的動力機制上看，前者是以供給為導向的，后者則是以需求為導向的，即前者是一國根據國情而主動決策的過程，后者則主要是由非居民的需求偏好決定的，雖然政府在一定程度上可以延緩或者加速這一進程。資本賬戶開放和貨幣國際化都強調資本的自由進出，強調貨幣的自由兌換，但后者強調的是實現本幣的境內外輸出輸入，特別是本幣的境外循環，而這主要取決于非居民的需求。

從過程上講，貨幣國際化進程并不以資本賬戶的完全放開為條件。因為資本賬戶的自由化，不僅服務于貨幣國際化進程，而且還受制于一系列國內宏微觀經濟條件，事實上也往往滯后于貨幣國際化的需求。歷史經驗表明，在貨幣國際化初期，一國也往往伴隨著必要的資本管制，只是隨著經濟形勢的發展，資本管制變得越來越無效或沒有必要，一國當局便順勢取消。相反，如果以貨幣國際化為導向，不適當的加快資本賬戶自由化，結果適得其反，損害一國貨幣國際化。

二、資本管制視角下的跨境人民幣結算

（一）跨境人民幣結算是有條件的資本賬戶開放

跨境人民幣結算和離岸人民幣市場本質上就是資本賬戶的開放，屬于貨幣自由化措施。它允許資本跨境進出，但必須是通過人民幣的形式，而不是通過其他貨幣如美元等形式，而且必須服務于跨境貿易和直接投資。由此，境外輸入的人民幣總量是可控的，因為這些人民幣必定是先前貨幣互換和貿易投資結算輸出的。如果說，以人民幣形式的資本流動對國內有什么沖擊的話，理論上仍是可控的。

（二）人民幣跨境結算和資本項目開放之間有很大的替代性

跨境人民幣貿易結算項目下，境外短期資本可以更方便地利用貿易賬戶進出，如人民幣升值期間或升值預期下，高報出口/低報進口人民幣價格可實現短期資本的流入，人民幣貶值期間或貶值預期下，則相反；而離岸人民幣市場對于短期資金進出國內提供了更直接的途徑。因而跨境結算尤其是間接投資的人民幣跨境結算本質上就是資本賬戶的雙向放開，境外人民幣市場越大，短期資本進出國內的規模就越大，因此人民幣跨境結算實質上使原有的資本管制部分失效。

（三）人民幣跨境結算和離岸人民幣具有無法克服的矛盾

跨境人民幣結算作為人民幣國際化的政策措施，其實質是基于政策推動的，并在一定的資本管制條件下實施的。其原因是國內市場化改革遠未完成，特別是利率市場化和匯率機制仍不完善，而且國內資本市場依舊十分幼稚和脆弱。毋庸置疑，在相當長的一段時間內，境內外的人民幣利率和匯率必然存在差異，并隨經濟形勢的變化而變化，跨境人民幣貿易結算項下的虛假套匯，以及離岸和在岸人民幣市場間的套利和套匯將無法避免，人民幣國際化隨著在岸和離岸之間的利率和匯率波動，會出現加快和延緩的反復循環，這種狀況將難以避免。endprint

眾多的研究表明，以人民幣輸出入指標衡量的人民幣國際化進程的加快與延緩，與人民幣貶值與升值導致的貿易結算貨幣不斷轉化直接相關，也與在岸與離岸人民幣市場之間的套利和套匯活動相關，很難說人民幣國際化是由非居民真實的貿易和投資需求推動的。如果人民幣升值或存在升值預期下，人民幣的吸引力增強，跨境結算更多的會出現在進口端，人民幣的輸出增加而輸入減少，人民國際化表現為加快，但在我國目前國際收支整體保持順差的條件下，這必然導致我國際儲備增加，而人民幣升值將導致國際儲備價值縮水，這種賠本賺吆喝的貨幣國際化動力很難持久。而在人民幣貶值期間，跨境人民幣結算更多的出現在出口端，人民幣輸入增加而輸出減少，與人民幣國際化初衷相悖。

（四） 目前進一步放松資本管制對人民幣國際化作用有限

1. 人民幣跨境結算及離岸人民幣市場等措施不等同于人民幣國際化

準確地說，人民幣跨境結算實質上是跨境結算的人民幣化，是基于供給層面，而非基于非居民需求層面的制度安排，是為擺脫貨幣錯配對我國涉外經濟的掣肘所主動采取的措施。作為供給層面的制度安排，第一步是官方之間的貨幣互換，具體的實施是在現有的資本管制條件下進行的，而且是服務于中方與相關國家之間雙邊貿易和投資，至于實際交易中人民幣是否作計價和結算貨幣，則取決于中外交易雙方，更可能是外方的選擇。目前，人民幣要成為各國經濟交易中普遍使用的“載體貨幣”的條件并不完全具備，尤其是在歐美國家市場，人民幣作為計價和結算貨幣的意愿很低。離岸人民幣市場的建設也依舊是政策推動的，非居民投資需求仍不是基礎的推動因素。從參與市場的主體上看，人民幣債券的發行主體由最初的內地金融機構擴大到非金融企業及國際金融機構，但發行主體中80%是大陸居民。歷史經驗表明，離岸市場建設與發展不是貨幣國際化的因，而是果。由于人民幣離岸市場建設基于政策推動，人民幣離岸市場無法支撐起足夠體量的人民幣境外循環，越來越呈“純往返型”離岸市場特征（本國居民之間借助離岸市場實現資金融通），而且相關政策偏重于人民幣回流，這和典型的“純離岸型”（資金的來源方和運用方都是非居民），和“國際借貸流出型”（資金從居民流向非居民）離岸貨幣市場完全不同。

2. 人民幣跨境結算下的人民幣國際化的模式是不可持續的

從人民幣的輸出入機制上看，根據央行統計，人民幣的輸出是依靠跨境貿易結算中的對外支付，即進口實現的，資本賬戶下人民幣基本上是凈輸入。概括地講，人民幣是通過經常賬戶實現貨幣輸出，資本賬戶實現貨幣輸入。理論上，如果要在我國對外貿易和直接投資中完全采用人民幣結算，人民幣通過經常賬戶輸出、資本賬戶輸入的模式必然導致我國國際收支結構呈現：-CA+KA（不含儲備變動），即經常賬戶逆差、資本金融賬戶順差。然而，依靠金融賬戶持續為經常賬戶融資是不可持續的，這樣的國際收支結構長期必然導致一國貨幣貶值和信譽掃地，不是金融危機就是經濟危機，貨幣國際化根基就垮掉了，事實上我國目前不會容忍長期大規模的經常賬戶赤字。這樣的情況只在一種條件下可行，即金本位破產進入信用貨幣時代后，一國完成貨幣國際化并成為國際核心貨幣后的美元，但長期看美元仍然受到這個規則的約束，其表現就是“特里芬難題”。貨幣國際化的典型模式是通過資本賬戶實現貨幣輸出，經常賬戶實現貨幣輸入，國際收支必然是+CA-KA（不含儲備變動），歷史上的英鎊、早期的美元、后來的日元和馬克概莫能外。

3. 資本賬戶的進一步開放對人民幣國際化的實質作用有限

因此，對人民幣跨境結算不要抱有過高的期待，而資本賬戶的進一步開放對人民幣國際化也不會帶來實質的推動作用。從人民幣國際化的視角下看，再加快資本賬戶的開放，唯一的理由是人民幣國際化的市場需求（非居民需求）已經超越目前的人民幣跨境結算所能提供的發展空間，資本管制已成為人民幣輸出入的主要障礙，這顯然不是事實。在國際貨幣基金組織列出的資本項目40項中，我國已經開放了35 項，其他5 項涉及短期資本流動的項目，雖有管制但沒有一項是完全封閉的。可以斷定，在我國國內金融市場建設滯后，相關配套改革未完成之前，再加大加快資本賬戶的開放步伐，最有可能的結果是人民幣國際化不但沒有實質性的進展，反而大大刺激了短期資本投機，造成利率、匯率的無序波動，給國內經濟造成極大的干擾，增加宏觀調控的難度。

三、人民幣國際化不能

主導資本賬戶的進一步開放

（一）人民幣國際化不可大躍進

作為一個發展中的大國，中國的制造業、對外貿易和投資在世界中的比重遠沒有達到英鎊和美元稱霸時的水平，對外開放面臨著新的挑戰。從內外部因素看，人民幣國際化短期內難有實質作為，我國央行大量持有美元儲備的局面在較長時期內難以改變，對人民幣國際化抱有過高期望，甚至以替代美元為目標的國際化，都是不合實際的，而以資本賬戶開放來推動人民幣國際化是錯開藥方。

我國的工業化、城鎮化遠未完成，與發達國家存在明顯的差距，國內經濟失衡問題依然嚴重，產業結構、地區結構以及收入分配失調，服務業滯后，就業壓力依然是嚴重的社會問題；人口老齡化加快，社會保障體系建設滯后于社會發展的要求。改革開放以來制造業雖獲得巨大發展，但在國際分工中未占據產業鏈高端，比較優勢在不斷弱化，基于出口和粗放式投資的經濟增長模式還未根本改變；經濟增長與資源、生態環境之間的矛盾依舊突出，可持續性發展受到越來越大的挑戰。更重要的是我國市場化改革尚未完成，宏觀經濟的調控機制并不完善，一些重要的生產要素和公共產品的市場化并不徹底，利率市場化以及人民幣匯率機制建設尚在完善，資本市場無論是規模還是質量，距離成熟的市場相距甚遠。中國的根本問題依舊是自身的經濟和社會發展問題，人民幣國際化并不能為解決以上問題提供直接的幫助。很難想象在以上問題得到解決前，人民幣國際化會有多大的發展。

從外部看，人民幣國際化面對諸多挑戰。首先，人民幣面對的既有的國際貨幣的寡頭格局，除非發生顛覆性的技術革命和重大的國際政治沖突導致國際政治格局的改變，國際貨幣體系不會發生重大變化，中國的對外經濟不可能擺脫美元的影響，對此我們要有清醒的認識。國際貨幣演變的歷史經驗表明，無論是貨幣霸權的更迭抑或一國貨幣的國際化都要經歷漫長演變過程，英鎊被美元所替代，以及后來的馬克和歐元，都是經歷了幾十年，日元相對時間短一些，但是正是日元國際化中急功近利導致日元國際化的失敗。其次，除了經濟因素之外，國際貨幣的網絡外部性和歷史慣性，貨幣霸權國對新生國際貨幣的打壓，也是不可忽視的障礙。當今美國采取遏制中國崛起的戰略，在地緣政治上不斷擠壓中國的戰略空間，在經濟上通過主導經貿規則（如TPP以及 TTIP等）來圍堵人民幣，對人民幣國際化構成了嚴峻的挑戰。endprint

（二）以人民幣國際化倒逼資本賬戶加快開放將加劇內外均衡沖突

克魯格曼之三元悖論表明，開放經濟體系只能在貨幣政策自主、資本流動和匯率穩定之間三選二，而只有在資本管制的情況下，才能實現匯率穩定及貨幣政策較大程度的獨立性，而這正是中國目前及未來相當一段時間所必須的。放松資本管制，實現資本項目的可兌換是人民幣國際化之必須，但卻與中國目前及未來相當長時期國內經濟發展的要求沖突。面對經濟轉型的艱巨任務，我國更需要強有力的宏觀調控能力，減少外部經濟沖擊。而人民幣國際化的加快以及資本賬戶的放開，首先是擾亂了國內貨幣供給和利率政策，其次是導致匯率的雙向波動將嚴重干擾我國對外貿易和投資，甚至出現過國際收支的大幅度波動；而價格、利率以及匯率的波動將大大刺激對實體經濟毫無意義的投機，尤其是在轉型期，缺乏經濟拉動因素、實體投資乏力的情況下，必將加大經濟風險而損害真實資本的積累，最終銷蝕可持續增長的能力。

2015年以來歐美國家的宏觀經濟政策出現明顯的分化，人民幣國際化進程面臨更多困擾。隨著美國貨幣政策的預期收緊，我國將面臨資本外流的壓力，人民幣將處于貶值趨勢或貶值預期下，不但人民幣跨境結算可能出現逆轉，國內資本市場很可能發生強烈震蕩。2015年以來，人民幣匯率以及我國國際儲備的波動深刻佐證了這一點。為此，資本賬戶不但不可加快開放，反而應該適當收緊。

（三）資本賬戶加快開放帶來巨大的潛在風險

上個世紀80年代，短期資本大規模流動成為世界經濟的重要特征，經濟增長乏力下主要國家貨幣政策濫用導致信用膨脹和投機的泛濫，成為全球和各國經濟穩定的重大威脅。短期資本在地緣政治和頻繁多變的政策的刺激下橫沖直撞，一些國家往往處于資本流入催生資產泡沫、資本流出導致泡沫破裂的循環之中。資本管制的盲目放松結果往往是金融危機和經濟危機，發展中國家往往淪為西方金融資本剪羊毛的對象。上個世紀80年代以來，發展中國家歷次危機深刻揭示了資本賬戶開放與金融危機之間的因果聯系，也深刻表明了發展中國家資本賬戶的自由化帶來的風險和收益存在著嚴重的不對稱性。面對覬覦中國經濟增長紅利而虎視眈眈的金融大鱷，我們應該做的不是加快資本管制放松，而是扎好籬笆防患于未然。

資本賬戶的基本管制之地位應高于人民幣國際化，合理有效的資本管制應是我國長期的政策選擇。要根據具體的資本流動項目和性質，開放與管制相結合，甚至必要時政策可以完全逆轉。事實上，過去倡導資本自由流動的IMF，近年來認為資本賬戶管制應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管一起，構成新興市場國家管理資本異常流動的工具箱。而本輪全球金融危機爆發后，一些完全開放資本賬戶的國家又重啟資本管制，如巴西、韓國等，值得我們深思。面對高度一體化和越來越金融化的全球市場，資本賬戶管制政策作為我國應對外部沖擊的終極手段，在資本管制政策上要堅持自主、有序與可控的原則，寧可慢一點甚至保守一點，萬不可激進而冒險。

四、總 結

歷史上，從來沒有一個國家把貨幣國際化作為一國發展的重要目標。不顧宏微觀經濟條件，以人民幣國際化為導向開放資本賬戶是非常危險的。人民幣國際化必須以中國經濟發展的總體戰略為依托，不能制定不切實際的目標。就目前人民幣國際化的動因來考察，恰恰是以往過度依賴出口導向的經濟發展戰略，造成了中國較高的對外依存度，凸顯了貨幣錯配對中國經濟可持續發展的制約作用，從而強化了對國際貨幣體系改革的強烈需求和人民幣國際化的動機，但這一切都是在我國的國際分工地位未實現根本改變，以及其他國內經濟條件和制度條件尚未成熟的情況下發生的，人民幣國際化是一個“早產兒”，而人民幣跨境結算只不過是在現有國際貨幣體系下我國的一個次優選擇。

人民幣國際化不是解決中國經濟問題的良方，沒有國內經濟條件支持的人民幣國際化也是不可持續的。要從中國經濟發展總體戰略審視人民幣國際化和資本賬戶的開放，將國內經濟增長、經濟金融安全和人民幣國際化以及資本管制政策統籌考慮，不要舍此求彼；要堅持資本管制和放松結合，確保我國經濟安全，實現我國經濟長期可持續的發展，從而更有利于人民幣的國際化進程。

全方位的開展跨境結算的實質意義不大，加快資本賬戶開放也不是明智之舉。目前的跨境人民幣結算應該結合一帶一路戰略，立足于構建我國區域經貿網絡、推動我國的基礎設施建設裝備出口和投資、緩解過剩產能為國內經濟調整創造空間。中國經濟面臨的種種問題，諸如過高的貿易依存度、國際收支失衡以及國內經濟可持續增長的乏力，應當著眼于內部政策的調整，特別是要大幅消除收入分配差距，逐步提高工資水平，即通過內部升值來逐漸平衡國際收支，降低對外依存度并發揮消費對經濟增長的主要拉動作用；長期看，建立以創新驅動型的經濟發展模式，深化市場化改革，穩步推動利率市場化和匯率形成機制改革，完善資本市場，實現區域結構和產業結構的協調發展，從而增強中國經濟應對內外沖擊的彈性，資本賬戶的開放和人民幣國際化就順理成章。

[參考文獻]

[1]吳念魯，楊海平，陳穎. 論人民幣可兌換與國際化[J].國際金融研究， 2009. 11：4-12.

[2]曹玉瑾，于曉莉.主要貨幣國際化的歷史經驗[J].經濟研究參，2014 .9 ：43-59.

[3]戴曉兵.人民幣跨境貿易結算業務發展現狀及存在問題探析[J].國際金融， 2013（12）：49-51.

[4]張明，何帆.人民幣國際化進程中在岸離岸套利現象研究[J].國際金融研究， 2012（10）：47-54 .

[5]牛薇薇.完善我國跨境貿易RMB計價結算的理性思考[J].西南金融， 2013.11： 11-14.

[6]殷劍峰.人民幣國際化：“貿易結算+離岸市場”還是“資本輸出+跨國企業”？——以日元國際化的教訓為例[J].國際經濟評論，2011.4： 53-68.endprint

[7]張明.謹慎推進資本賬戶全面開放[J].金融博覽（財富）， 2015.09：18-19.

Abstract： Capital account liberalization is prerequisite for currency internationalization， but the internationalization of RMB cannot provide good basis for speeding up opening of the capital account. Aggressively speeding up the opening of capital account will not be only of limited positive effect， but also likely detrimental to the process of internationalization of the RMB. Facing the reality of disorderly flows of large scale global capital， to ensure China's economic and financial security， we should give up the target of complete liberalization of capital account while sticking to discretionary rule in the option of liberalization and regulation. Only through the domestic economic transformation， industrial restructuring and improving the market economy system， can we achieve the sustainable development of the real economy to promote the internationalization of RMB.

Key words： RMB internationalization； RMB cross-border settlement； offshore RMB market； capital control

（收稿日期：2016-06-16 責任編輯：垠 喜）endprint