基于斷點回歸的特別處理制度對上市公司業績影響研究

■蔡旺春，李光明

基于斷點回歸的特別處理制度對上市公司業績影響研究

■蔡旺春，李光明

本文采用斷點回歸設計（RDD）的研究方法，選取證券市場虧損的上市公司作為研究樣本，考察我國證監會特別處理制度對上市公司經營業績的影響。實證結果表明，特別處理制度會導致上市公司的經營業績下降，并損害上市公司下一期的盈利水平；公司治理水平的變化不是ST公司業績下降的影響因素；ST公司融資受限導致其業績下降。我國需要進一步完善特別處理制度，從而提高ST公司業績。

斷點回歸設計；特別處理制度；公司業績；融資限制

蔡旺春（1978-），湖北浠水人，南京大學商學院博士后，中國藥科大學商學院講師；李光明（1979-），湖北麻城人，管理學博士，河海大學商學院講師。（江蘇南京210093）

一、引言

1998年中國證監會針對財務或其他狀況異常的上市公司設定對其股票實施特別處理，在股票名稱前冠以“ST”。一旦上市公司受到特別處理，那么上市公司每日股價漲幅、跌幅限制在5%，公司半年度財務報告需要審計，期間不能從證券市場融資，并且下一年度如果不能盈利將受到退市威脅。根據銳思數據庫統計整理可知，截至2013年12月31日一共有958起特別處理事件，涉及443家上市公司，而真正退市的公司只有89家，占比20.09%。另外，ST公司市盈率遠高于正常類上市公司的市盈率，成為投資者追捧的對象，這似乎表明特別處理制度能改善公司的經營業績。

馮蕓和劉艷琴（2009）認為退市制度對上市公司努力提高公司質量沒有形成明顯的促進作用。這是因為上市公司被特別處理后，都不約而同地進行了“退市保衛戰”，資產質量的好壞和盈利能力的高低對戴帽公司是否能夠獲得援助而實現摘帽并沒有顯著的影響。Jiang和Wang（2008）認為中國退市制度會扭曲管理層激勵，引發盈余操縱行為，傷害投資者利益。王震等（2002）研究發現市場對ST公告做出負面反應，而且資產負債率越高，市場反應越強烈。張海燕和陳曉（2008）從長期資本評估角度考察ST政策的影響，發現上市公司被實施ST以后公司價值顯著低估。

Ding et al.（2007）研究認為中國上市公司存在很強的證據支持盈余操控，滿足監管者要求，避免遭到退市。Peng等人（2011）采用中國上市公司數據進行實證研究，發現很強的證據支持大股東會在公司處于財務困境時對上市公司進行利益輸送。朱淘（2012）通過對特別處理制度實施的實際效果及影響因素進行研究，發現特別處理制度可以通過接管公司的控制權和變更高管或對現任高管施加壓力兩條途徑改善公司治理，經營業績得到了顯著提高。晏艷陽和趙民偉（2014）建立動態博弈模型分析股市摘牌的作用機理，實證研究“ST預警—摘牌”退市體系的市場認可程度，結果發現，即便我國股市摘牌強度相對較低，但市場能識別摘牌強度的信號并對其做出顯著反應，摘牌起到了“殺雞儆猴”的威懾作用。金永紅等（2015）實證發現在整個帶帽期間，樣本組公司平均累計超額收益率顯著為正。當上市公司受到特別處理時，張洪輝（2015）實證發現政府會通過財政補貼幫助ST公司實現利潤反轉，避免退市。

相比較于前人的研究，本文主要的學術貢獻表現在以下幾個方面。首先，本文采用了RDD研究方法進行實證檢驗。RDD研究方法是最近十年發展并廣泛應用的一種計量方法，這種方法能夠更好地控制內生性，把影響公司經營業績的其他因素控制后考察我國證監會特別處理制度對公司業績的影響。其次，本文采用公司經營業績變化來衡量特別處理制度的影響。前人研究普遍采用市場業績，但我國證券市場一直熱炒ST資源，導致ST公司股價偏離正常價值范圍，因而特別處理制度對市場業績影響的計量結果可能會出現較大的偏差。再次，本文選取樣本更加合理。前人研究將全體上市公司劃分為ST公司和非ST公司兩個樣本，本文選擇我國證券市場第t-1年虧損的上市公司作為研究樣本，考慮這些虧損的上市公司在第t年是否受到特別處理以及這些虧損的上市公司在第t+1年的業績變化。

二、研究方法和研究樣本選擇

（一）斷點回歸設計方法

斷點回歸RDD方法是最近幾年廣泛興起的一種計量識別方法，它通常用于制度或政策規則是否讓個體受到“處理”。斷點回歸方法的基本思想是外生的制度或政策斷點將樣本按照一種前定的規則分配到斷點兩側，斷點附近兩側研究樣本是受到隨機因素的影響，然后考察這種制度或政策對研究樣本的影響，從而達到自然實驗的效果。我國1998年4月22日對財務狀況或其他狀況出現異常的上市公司股票交易進行特別處理（Special treatment），在名稱前冠以“ST”，這一制度給我們提供了這樣一個制度斷點，在連續兩年營業虧損為界限，界點左右兩側公司股票名稱冠于ST名稱的概率會發生跳躍，因此本文采用模糊斷點回歸（Fuzzy RDD）的計量方法驗證公司業績與特別處理制度的因果關系。

（二）模型設計

參考Cook（2008）和Lee and Lemieux（2010）設置RDD模型的方法，設定實證模型如下：

其中△ROAi，t+1定義為ROAi，t+1與ROAi，t二者之差。S為第t年斷點差，即第t年（ROA-0）值；Ri，t為第t年公司成為ST的概率，如果該公司名稱冠于ST，則Ri，t=1，否則，Ri，t=0；當Ri，t＜0時，D=1，當Ri，t≥0時，D= 0；X為控制變量。

（三）研究樣本

本文數據均來源于銳思數據庫。由于涉及到第一大股東持股比例數據強制披露時間是從2003年開始，所以本文研究數據時期從2002年到2014年。研究樣本是第t-1年首次出現虧損，第t年可能繼續虧損也可能繼續盈利，那么第t年該公司可能被證監會在名稱前冠以ST，因此本文考察第t+1年該公司經營業績是否受到第t年名稱前冠以ST的影響。比如，2002年公司出現虧損，那么該公司納入研究樣本，考察該公司名稱是否在2003年冠以ST名稱，然后考察2004年該公司經營業績。剔除數據缺失樣本，總共得到1963個研究樣本。

表1　各變量統計性描述

回歸分析涉及的控制變量分別選擇公司規模、資產負債率、第一大股東持股比例以及營業收入增長率四個指標，其中公司規模取總資產的自然對數，資產負債率取總負債÷總資產，營業收入增長率取第t+1年總營業收入÷第t年總營業收入-1（或者第t年總營業收入÷第t-1年總營業收入-1）。表1是各變量統計性描述。從表1的R變量可以看出，第t-1年出現虧損的公司中大約50%的公司在第t年公司名稱冠以ST；從變量D可以看出，第t-1年出現虧損的公司中平均32.50%的公司在第t年公司繼續虧損；從ROA可以看出，第t年ROA的均值為-0.0027，中位數為0.0064，標準差為2.5658，第t+1年ROA的均值為11.3295，中位數為0.0111，標準差為533.1285，這說明各家公司之間ROA相差很大，特別是第t+1年公司ROA相差更大，異常值會對結果產生重要影響，所以本文采取RDD研究是一種可行的研究方法。

三、實證分析

（一）實證結果

本文將ROA等于零處，在零點左右兩側劃分對稱的區間，一共分成3個區間，即［-0.01，+0.01］，［-0.03，+0.03］和［-0.05，+0.05］。表2是主要的實證研究結果。表2結果表明，這5個區間內，股票名稱冠以ST對公司第t+1年業績產生顯著性的負向影響，即相對于股票名稱沒有冠以ST的公司，股票名稱冠以ST會導致第t+1年公司業績顯著下降。進一步地，從回歸系數大小和顯著性來看，隨著偏離零點越遠，回歸系數數值越大，顯著性下降，說明偏離零點越小RDD回歸效果越好，RDD方法能夠更好地說明股票名稱是否加ST對公司經營業績的影響。控制變量除了公司負債率外，其他都沒有一致的結論。公司負債率與公司經營業績顯著正相關關系，公司負債率越高，公司經營業績越高。

表2　RDD回歸實證結果

（二）穩健性檢驗

變換實證方法，采用傾向值匹配回歸方法進行實證分析，采用公司規模、資產負債率、第一大股東持股比例以及營業收入增長率四個指標匹配，然后進行實證分析，實證結果如表3所示。表3的實證結果進一步支持ST名稱對公司經營業績產生負向影響，即特別處理制度會降低公司經營業績。

表3　PSM回歸實證結果

四、影響機制分析

通過上文RDD斷點回歸實證研究結果可知，特別處理制度會導致上市公司的經營業績下降，并損害上市公司下一期的盈利水平。接下來進一步考察特別制度引起ST公司經營業績下降的影響機制，首先檢驗公司治理水平的變化是否引起ST公司業績下降，然后檢驗公司的融資能力受限是否導致公司經營業績下降。

（一）公司治理水平與公司業績

分別以高管薪酬、董事會構成、董事長和總經理是否由一人兼任情況以及董事長或總經理變更來度量公司治理水平，以考察ST公司在受到特別處理前后的公司治理水平是否變化，結果見表4。從表4可以看出，即使上市公司受到特別處理后，上市公司高管薪酬顯著增加；表5顯示上市公司受到特別處理后，上市公司董事會中獨立董事比例增加；表6顯示上市公司受到特別處理后，上市公司董事長和總經理由一人兼任的情況改善不顯著；表7顯示有近40%的ST公司更換了董事長或者總經理。上市公司受到特別處理后公司治理水平的影響是不確定的，其中上市公司不在ST期間并沒有削減高管薪酬，反而增加高管薪酬；而ST期間具有較強證據顯示董事會構成以及董事長或總經理作了變更。因此特別處理制度起著“威懾”作用，但是ST公司業績下降不是由于公司治理水平下降引起的。

表4　特別處理對高管薪酬的影響

表5　特別處理對董事會構成的影響

表6　特別處理對董事長和總經理兼任的影響

表7　特別處理對董事長和總經理變更的影響

（二）公司融資水平與公司業績

特別處理制度規定ST公司在戴帽期間不能向市場投資者進行股權融資；同時上市公司受到特別處理之后，這給市場債權人傳遞了一個“壞消息”，公司通過借債融資也受到影響。因此ST公司融資水平受到限制，可能導致公司經營業績下降。比較ST公司與非ST公司之間在第t年與第t+1年的融資水平變化情況，結果見表8。表8表明，ST公司在第t+1年的融資水平相比較于第t年的融資水平沒有顯著提高，甚至出現下降；相反，非ST公司在第t+1年的融資水平相比較于第t年的融資水平出現了顯著提高。因此，受到特別處理的公司業績下降可能是由于公司的融資能力下降引起的。

表8　特別處理對融資水平的影響

五、結論及建議

1.本文采用斷點回歸方法在ROA的斷點處根據ROA大小劃分為三個研究子樣本，實證研究結果表明特別處理制度會導致上市公司的經營業績下降，損害上市公司的下一期盈利水平。進一步考察特別制度引起ST公司經營業績下降的影響機制，發現公司治理水平的變化不是ST公司業績下降的影響因素，ST公司業績下降是由于特別制度給市場參與者傳遞出“壞消息”，導致ST公司融資受限。

2.以上實證結果為我國進一步完善特別處理制度提供了一個證據，因為特別處理作為一項監管政策，主要是根據短期盈利來實施，短期中發出的錯誤信號會導致原本虧損的公司融資進一步受到限制，從而缺乏資金支持以改善公司業績。

3.我國需要進一步完善特別處理制度，從而提高ST公司業績與市場效率。首先需要構建全面的市場監管機制，完善上市公司的退市制度；強化上市公司信息披露機制，杜絕內幕交易；加強投資者教育，提高投資者的信息解讀水平。

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F830.9

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1006-169X（2016）10-0084-05