日本的金融戰(zhàn)略與受托責(zé)任的重要性

宣曉影

Fiduciary Duty（FD）理論起源于英國衡平法，發(fā)展至今，包含了忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)、合規(guī)義務(wù)以及信息披露義務(wù)等。20世紀(jì)70年代以來該理念在歐美等判例法系國家不斷生根發(fā)芽，對推動家庭中長期資產(chǎn)的形成做出了重要貢獻(xiàn)。近年，各國及國際機(jī)構(gòu)更是不斷加強(qiáng)FD的適用范圍，例如，英國于2012年發(fā)表了Kay review；歐盟于2014年公布了《歐盟金融工具市場法規(guī)》；OECD于2011年公布了《有關(guān)金融消費(fèi)者保護(hù)的高標(biāo)準(zhǔn)原則》；G20和OECD于2015年修訂了《企業(yè)治理原則》；美國勞工部于2016年公布了《受托規(guī)則法案》。這些新規(guī)則都致力于擴(kuò)大FD的適用范圍，加強(qiáng)對投資鏈條整體的規(guī)范化管理。

日本金融廳在2014年9月公布的《金融監(jiān)管基本方針》中，第一次引進(jìn)了Fiduciary Duty（FD）這一用語，且用片假名直接音譯，反映了這一概念對受大陸法系影響的國家而言，屬于較為陌生的外來詞。然而，近年日本在金融領(lǐng)域徹底貫徹該理念，可見其對日本的金融戰(zhàn)略，進(jìn)而對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的順利推行具有至關(guān)重要的作用。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與日本的金融戰(zhàn)略

日本的通貨緊縮持續(xù)了將近20年期間，1700萬億日元家庭金融資產(chǎn)的大部分沉睡在商業(yè)銀行，且與英美兩國相比，日本家庭金融資產(chǎn)的增長緩慢（圖1）。

2012年底，日本首相安倍晉三上臺后開始推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，并將擺脫通縮視為最優(yōu)先課題，力求通過改變資金流向來實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。為此，日本的金融戰(zhàn)略就是引導(dǎo)豐富的國民儲蓄進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的成長領(lǐng)域，建立起資金的良性循環(huán)（圖2）。具體來說，民間投資源于國民穩(wěn)定的資產(chǎn)形成，資金流入成長領(lǐng)域，激活經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的話，又將反過來促進(jìn)國民資產(chǎn)的穩(wěn)定形成。金融機(jī)構(gòu)將資金引入成長領(lǐng)域并進(jìn)行合理的投資管理，使得手續(xù)費(fèi)成為金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定收益，最終在金融機(jī)構(gòu)與投資家之間形成雙贏。而實(shí)現(xiàn)該良性循環(huán)的關(guān)鍵在于各金融中介機(jī)構(gòu)能否以顧客為本，在商品開發(fā)、銷售、資產(chǎn)管理、運(yùn)用等投資鏈條的各環(huán)節(jié)履行FD。

日本圍繞FD的施策及效果

日本金融廳在2014年9月公布的《金融監(jiān)管基本方針》中第一次引進(jìn)了FD的概念。根據(jù)金融廳的梳理，近年日本圍繞FD，針對家庭、金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資家、上市公司等不同主體推行了一系列政策，并取得了一定成效。

家庭

為了推動國民儲蓄流向投資， 日本仿效英國的I S A（Individual Saivngs Account），于2014年1月開始實(shí)施NISA（少額投資非課稅制度）。具體來說，一個(gè)人只能開設(shè)一個(gè)NISA賬戶，且政府對該賬戶中未滿120萬日元的股票或信托投資的分紅和買賣收益不征稅，而一般賬戶的話，征稅20.315%。根據(jù)日本金融廳的調(diào)查，NISA實(shí)施以來開戶數(shù)和投資金額不斷擴(kuò)大（圖3）。截至2015年末，NISA開戶數(shù)達(dá)到988萬，其中，20～30歲的年輕人的開戶數(shù)也有所增加；同時(shí)，NISA賬戶的股票和信托投資持續(xù)高漲，合計(jì)金額已達(dá)6.44萬億日元。不過，從1700萬億日元的家庭金融資產(chǎn)整體來看，這只能說是剛剛起步。

金融機(jī)構(gòu)

日本的資產(chǎn)管理公司多是銀行和證券公司等的子公司，投資信托及儲蓄性保險(xiǎn)的主要銷售渠道就是這些母公司，因此，投信等產(chǎn)品往往反映出母公司的牟利性。例如，設(shè)定或投資手續(xù)費(fèi)較高的產(chǎn)品，或?yàn)榱顺掷m(xù)賺取手續(xù)費(fèi)等向顧客推薦轉(zhuǎn)投其他產(chǎn)品等。這也是日本始終未能產(chǎn)生出像歐美那樣的大型且長期的國民投信商品的重要原因。從2016年3月末的日美純資產(chǎn)余額排名前5的投信熱銷產(chǎn)品來看，日本的熱銷產(chǎn)品是偏向特定資產(chǎn)的主題產(chǎn)品和容易賺到手續(xù)費(fèi)的產(chǎn)品（表1）。根據(jù)日本金融廳對9家主要銀行和12家地方銀行進(jìn)行的問卷調(diào)查，儲蓄性保險(xiǎn)的熱銷產(chǎn)品是將投資產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)雜組合的一次性支付保險(xiǎn)，其銷售手續(xù)費(fèi)高且不透明（圖4和圖5）。可見，日本的金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步深化FD，努力提供符合顧客需求和利益的產(chǎn)品和服務(wù)。

機(jī)構(gòu)投資家

近年，日本年金公積金管理運(yùn)用獨(dú)立行政法人（GPIF）對公共年金的投資從以國債為中心轉(zhuǎn)向資產(chǎn)組合；郵政儲蓄和簡易壽險(xiǎn)的投資也表現(xiàn)出整體分散化和部分集中化的趨勢（圖6）。

實(shí)際上，GPIF法中對FD有了明確規(guī)定，作為董事等的注意義務(wù)，規(guī)定了理事長及理事的謹(jǐn)慎人規(guī)則（Pr u d e n t Ma nRule），理事長及理事的忠實(shí)義務(wù)；同時(shí)，對防止董事及一般職員的利益相反行為和遵守保密義務(wù)等也做出了規(guī)定。GPIF管理委員會委員的行為規(guī)則適用董事及一般職員的規(guī)定。另外，為了履行信息公開義務(wù)，2016年7月29日開始，GPIF也將像歐美的公共年金基金一樣，向委托人（國民和被保險(xiǎn)者等）全面公開所持有的投資品種信息，以此提高透明度，獲得國民信任，從而提高海外投資家對日本國內(nèi)股市和企業(yè)的信賴。

上市公司

2010年英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會首次提出機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則（Stewardship Code），即機(jī)構(gòu)投資家通過簽署并遵守一系列的原則，如積極參加股東大會、公開投票政策、對重大決議表達(dá)意見等實(shí)際監(jiān)督及參與公司經(jīng)營，加強(qiáng)與所投公司間的互動及對話。由此，公司治理的規(guī)范被分為以外部投資方（機(jī)構(gòu)投資家，如退休基金、投信、保險(xiǎn)公司等）為對象的“機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則”和以被投資企業(yè)為對象的“公司治理原則”的兩部分，且都采取“遵守或解釋（Comply or Explain）”義務(wù)，即遵守該原則或就無法遵守的原因做出解釋。日本于2015年6月開始，以東京證券交易所上市的公司為對象，要求其在原本的公司治理報(bào)告中添加公司治理原則所需的信息公開內(nèi)容，如不實(shí)行必須明確記錄理由。同時(shí)，在修訂后的上市制度中加入了政策性持股（相互持股）的方針、董事會的公開、以及獨(dú)董制度。

據(jù)此，日本在公司治理方面的改革取得了很大進(jìn)展。目前，東京證券交易所市場一部及二部全面實(shí)施企業(yè)治理原則的企業(yè)占比為11.1%，實(shí)施90%以上的企業(yè)占比近70%（圖7）。2016年任命2名以上獨(dú)董的市場一部上市公司占比由48.4%上升至77.9%，提高了近30%。未來的3～5年，日本三大銀行集團(tuán)（三菱UFJ，瑞穗，三井住友）的政策性持股也將有明顯縮減，預(yù)計(jì)各自銷減3成。

FD的推行及日本金融機(jī)構(gòu)的變革趨勢

2015年8月至今，日本主要銀行集團(tuán)及資產(chǎn)管理公司均對受托責(zé)任做出明確響應(yīng)（表2）。接下來將深化改革成果，推動其更為實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。然而，進(jìn)一步切實(shí)推進(jìn)FD的話，日本金融機(jī)構(gòu)將不得不從根本上重新評估迄今為止的經(jīng)營活動，這對金融機(jī)構(gòu)來說堪稱“大地震”，有可能推動日本大型金融集團(tuán)內(nèi)部

實(shí)際上，業(yè)界巨頭三井住友資產(chǎn)管理公司自2015年8月最早發(fā)布FD宣言以來，每半年公布一次行動計(jì)劃的進(jìn)展?fàn)顩r，通過徹底貫徹對客戶的信息披露，推動業(yè)界整體的投信手續(xù)費(fèi)的透明度得以提高，其結(jié)果引發(fā)了業(yè)內(nèi)的激烈競爭，不僅平均手續(xù)費(fèi)率下降，也取締了那些投資新興市場股票的基金的“暴利”（超高手續(xù)費(fèi)）。

接下來，日本的資產(chǎn)管理公司將貫徹“投資家利益優(yōu)先，禁止利益相反行為”。為此資產(chǎn)管理公司將設(shè)置有效的獨(dú)立董事，完善公司內(nèi)部體制，甚至并被迫切斷與銀行及證券公司等的資本關(guān)系，從而確保其獨(dú)立性。據(jù)此，資產(chǎn)管理公司將更容易根據(jù)投資家的屬性、運(yùn)用目的、資產(chǎn)負(fù)債狀況、風(fēng)險(xiǎn)容許度、運(yùn)用期間等，選擇適合的資產(chǎn)管理方法和風(fēng)控手段。金融機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品時(shí)，也會更多的將內(nèi)部產(chǎn)品與外部產(chǎn)品共同提供給客戶以供選擇。機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則將對壽險(xiǎn)公司等的行動有重要影響，推動壽險(xiǎn)公司以顧客文本的管理運(yùn)營。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)也將進(jìn)一步完善職員的獎勵(lì)報(bào)酬體系，維持和提高管理能力。另外，自2013年6月，日本金融廳設(shè)置了“金融經(jīng)濟(jì)教育推進(jìn)會議”，期望各主體通過適當(dāng)?shù)呢?zé)任分擔(dān)有效推動金融經(jīng)濟(jì)教育。

總之，中長期來看，由于FD對日本國民資產(chǎn)的穩(wěn)定形成，進(jìn)而對日本的金融戰(zhàn)略及安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)行效果具有至關(guān)重要的作用，其后續(xù)的推進(jìn)及效果值得跟蹤觀察。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）