去杠桿的理論思考與實踐探索—基于商業銀行投行視角

李峰

近年來，有關去杠桿的討論與實踐引起較多關注。在經濟增速放緩的背景下，高杠桿可能提高企業財務成本，加大債務風險，并可能進一步影響金融系統穩定。中央經濟工作會議提出了“三去一降一補”的供給側改革目標，明確指出了未來一段時期實體經濟去杠桿的任務。對商業銀行而言，實體經濟去杠桿意味著對于傳統信貸類融資業務的挑戰，同時也意味著以股權融資業務、并購重組業務見長的投行業務將獲得重大發展機遇。

我國經濟杠桿率現狀及分析

關注去杠桿，首先要對杠桿率指標有一個全面客觀的認識。通過對宏觀部門、微觀行業兩個維度的數據進行的比較分析，我們認為當前中國經濟的杠桿率現狀有如下特征。

從宏觀維度看：政府、居民部門杠桿率可控，非金融企業部門杠桿率過高

宏觀維度的杠桿率指標一般由“債務÷GDP”進行衡量，這一指標進一步可分為政府、居民、金融機構、非金融企業四個部門進行分別的統計，其中對政府、居民、非金融企業三個部門加總，即為全社會實體經濟杠桿率指標。

根據國際清算銀行（BIS）數據，2015年底我國政府、居民、非金融企業三個部門的杠桿率分別為44.4%、39.9%、170.8%，與新興市場國家和發達國家數據的橫向比較來看，政府部門與居民部門的杠桿率指標基本處在合理區間，而非金融企業部門的杠桿率則顯著高于新興市場國家和發達國家的平均水平。從數據的時間變化來看，自2008年以來，三大實體經濟部門的杠桿率均經歷了一個上漲的過程，其中非金融企業部門杠桿率上漲幅度最大。

從圖1、圖2中的數據比較分析可知，當前我國實體經濟去杠桿的過程，主要重心在于非金融企業的去杠桿過程，而政府、居民的杠桿率相對可控，甚至還有一定加杠桿空間。

從行業維度看：輕資產新興行業杠桿率合理，重資產傳統行業杠桿率偏高

在對具體行業的杠桿率進行評估時，我們更多使用資產負債率指標，相對于“債務÷GDP”指標衡量宏觀經濟杠桿率，資產負債率指標更能真實反映行業內不同企業的資產負債情況。

從數據看，當前我國不同行業的杠桿率差異較大。大部分輕資產新興行業，例如文化、TMT、高科技企業、食品飲料、傳媒、計算機、電子等，其資產負債率相對合理，大部分在50%以下；而對于部分重資產傳統行業，其杠桿率往往偏高，如鋼鐵、采掘、有色行業的資產負債率均在50%以上；尤其是重資產行業中存在產能過剩的部分行業，其杠桿率過高的現象尤其嚴重，以2015年為例，四大產能過剩行業（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負債高達5.4萬億元，負債率超過了70%。

傳統重資產行業杠桿率過高，與我國的宏觀因素、產業結構、金融體制都有一定關系。從宏觀政策上看，2008年國際金融危機發生后，為應對金融危機對經濟的沖擊，我國實施了寬松的貨幣政策，通過對基礎設施、房地產行業的投資來拉動國內經濟的增長，基礎設施的投資又帶動了鋼鐵、水泥、化工能產業的爆發式增長，致使這些企業杠桿率快速提升。從產業結構上看，第三產業比重偏低，而工業結構中重工業比例較大，加之近年來在國內外雙方面的影響下，傳統支柱產業發展受困，而傳統重工業投資規模大、期限長、投入產出比低，在經濟下行期更加依賴高負債經營和粗放式增長，造成企業杠桿率自然偏高。從金融體制上看，我國是以銀行為主體的金融市場結構，居民儲蓄率較高，在銀行集聚了大量存款。而在傳統商業銀行信貸模式下，以重資產為特征的傳統產業因為抵押物充足，往往比輕資產的新興產業更容易獲得銀行貸款，為其高杠桿經營創造了條件。

從企業維度看：杠桿率指標是多重因素的綜合反映

對單一企業而言，其杠桿率指標也常用資產負債率進行衡量。需要注意的是，企業杠桿率是其成長周期、行業現狀、經營策略、融資能力等等因素綜合作用的結果，對于一家發展中的企業，其杠桿率是否確實過高，很難用一個數字來簡單衡量和評價，而要綜合考慮多個維度的判斷依據。

一是企業發展階段。企業在初創期，企業規模尚小，未形成穩定現金流，杠桿率應該相對低些；進入發展中期，企業逐步擴大融資，一定的杠桿率有利于企業發展壯大；待企業進入成熟期，可以充分利用多種融資手段，用高杠桿募集更多的資金提高自己的品牌競爭力和行業優勢。二是企業所屬行業，輕資產新興行業的企業杠桿率一般低于傳統重資產企業。三是宏觀金融環境。企業杠桿率往往隨經濟周期而變化，呈現出杠桿周期，在我國當前經濟進入下行周期時，企業大多處于加杠桿周期的末期和去杠桿周期的初期；而從金融環境的橫向比較來看，在我國以銀行為主的融資體系下，企業杠桿率普遍高于證券化率相對較高的國家。

去杠桿的國際經驗與啟示

有研究機構統計顯示，自1930年以來全球有超過40個去杠桿案例，其中有包括2008年次貸危機至今美國經濟的去杠桿過程，以及90年代至今日本經濟漫長的去杠桿化。這些案例有成功的經驗也有失敗的教訓，大量學者已經從貨幣、財政、經濟結構、人口等方面進行了分析。從銀行從業者的視角，我們認為有如下幾點啟示。

以股權融資代替債務融資，解決企業債務困境

降低企業杠桿率的最直接手段是增強企業的股權融資比例，緩解債務融資帶來的經營困境。以美國本輪去杠桿過程為例，股權融資市場始終保持活躍：居民權益類資產配置從2008年的低點反彈至2013年的20%；標普指數已從2009年的最低點反彈超過三倍。活躍的股權融資市場加上美國超過80%的直接融資比例，使得企業能夠相對輕松地獲得股權融資，實現降杠桿目標。同時，美國金融市場中大量活躍的私募股權基金、創業投資基金等機構的存在，保證了去杠桿過程中，優質創新企業尤其是優質中小創新企業同樣能獲取股權融資，有效支持其快速發展。

支持金融企業創新，切實降低企業經營成本

從2008年以來美國、歐洲、日本的去杠桿過程來看，政府均同時推出了減稅計劃和低利率政策，以寬松財政和貨幣政策促進企業降低經營成本，協助企業渡過去杠桿難關，以日本為例，甚至于2016年2月實施負利率政策，力促金融系統為實體經濟提供低成本資金。除此之外，各國政府均推出了定向寬松的金融政策，通過金融創新，優化金融資源配置效率來優化產業結構。以美國政府為例，危機以來在重塑宏觀審慎監管政策的基礎上，先后通過推出MBS購買計劃、購買大型金融機構優先股、推出定期證券借貸便利等一系列措施，加強金融市場對于證券化工具等創新金融產品的信心，支持金融系統為實體企業去杠桿、降成本提供必需的金融產品供給。

去杠桿的同時，快速去除過剩產能，完成產業結構優化升級

去杠桿過程本質上是經濟對前期無序加杠桿過程的調整，完成自身結構的調整與優化。因此去杠桿的過程同時是去除過剩產能的過程，二者相互配合才能達到最終目的。

縱觀次貸危機以來美國經濟的去杠桿過程，政府允許并積極推動經營陷入困難的企業破產重組（著名案例如通用汽車、雷曼兄弟等），快速清理了無效產能，使得產業結構得到優化，在可控范圍內最大限度發揮了經濟危機的調整功能；反觀上世紀90年代日本經濟去杠桿過程，政府推出財政刺激計劃，并對大量“僵尸企業”進行救助，造成日本產能過剩現象進一步加重，最終導致經濟進入漫長的衰退期。

銀行系投行在去杠桿進程中的實踐探索

如前文所述，我國經濟去杠桿的重點在非金融企業的去杠桿，尤其是杠桿率高、產能過程的傳統重資產行業，其去杠桿需__求尤為迫切。

正是因為傳統商業銀行信貸業務對于傳統重資產行業的偏好，為這些行業內企業的高杠桿經營提供了客觀條件，而在經濟下行時期，企業杠桿率過高，意味著其償債能力可能受到影響，商業銀行對企業的貸款也可能面臨潛在的風險。在傳統信貸業務基礎上，商業銀行可通過展期、借新還舊、債務重組等傳統管理措施“以時間換空間”，幫助企業改善債務情況，降低債務杠桿，協助企業解困。

借鑒其他國家在去杠桿過程中的成功經驗，在傳統手段之外，商業銀行也需要謀求自身金融產品的“供給側改革”，通過股權融資、并購重組、資產證券化等投行創新業務手段，為企業降杠桿提供更多元化的金融服務。近年來，各家商業銀行已經探索出多種能夠服務于企業去杠桿的創新投資銀行業務模式，在實際業務開展過程中已有效推動了一大批實體經濟企業實現了降杠桿目標。

通過私募股權基金和政府產業基金類業務支持企業去杠桿。通過主導設立或者參與私募股權基金或政府產業基金類業務，商業銀行可服務企業股權融資，解決企業發展過程中的權益性資金需求。同時，也可配合國家產業發展政策，扶持支柱產業發展，以增加權益的方式在滿足企業資金需求的同時降低企業負債率。以中國工商銀行為例，近年來通過私募股權主理銀行業務，重點參與了國家部委、各級政府、龍頭企業發起產業基金的設立、管理和投資，包括財政部牽頭發起的“PPP產業基金”，發改委、財政部、工信部共同牽頭發起的“先進制造產業投資基金”等，累計承諾投資規模已超過1000億元。

通過國企混改業務支持企業去杠桿。在國企混改過程中，商業銀行可通過股權投資的方式助力國有企業做大資本、優化管理、做強品牌和市場，支持國有企業降低資產負債率。仍以工行投行業務為例，通過對國企混改業務的重點關注與積極營銷，先后參與了中石化銷售公司、中石油油氣管道公司、招商蛇口吸收合并及定增、中航國際、華電新疆、甘肅白銀、重慶報業等央企、央企子公司、省屬企業的混合所有制改革項目，累計安排股權投資金額近200億元。

通過市場化股權投資業務支持企業去杠桿。近年來，文化產業、TMT、高科技制造等新興產業發展迅速，而其產生的大量融資需求無法與傳統商業銀行信貸融資匹配。同時，此類企業并不適合負擔過高的債務杠桿，否則容易因過度融資而陷入困境。在國家大力支持并鼓勵“大眾創業、萬眾創新”的精神下，商業銀行可以選擇聯合一批頂尖的市場化私募股權基金管理人，將其行業和投資經驗與工行客戶、資金、品牌優勢相結合，通過組合式基金或專項基金等產品服務我國新興產業和創新型企業，在不增加杠桿的同時為企業提供發展所需的資金和服務。通過探索利用投行服務，工商銀行先后參與了寬帶資本誠柏基金、中云天云基金、金晟母基金、廈門賽富基金、廈門京道基金等基金的投資，累計投資規模近20億元，累計投資企業近100家。

通過并購類業務支持企業去杠桿。具體包括并購貸款、代理并購投資、并購基金三大產品，此類產品可作為股權資金使用直接降低企業杠桿率。具體而言，其可在四個領域發揮降低企業杠桿率的作用：第一是支持優質企業并購高杠桿率企業進行產業整合和轉型，沿產業鏈進行橫向和縱向整合、開拓境內外市場并向相關產業鏈延伸；第二是支持產能過剩行業企業出售相關資產，降低杠桿率；第三是支持并購重組企業通過并購融資降低總體財務成本；第四是支持傳統企業資本市場融資，促進轉型升級和降杠桿。

通過標準化、結構化和證券化等新型債務融資工具來支持企業去杠桿和降成本。債務性融資還是目前企業融資的主流品種，而企業的高杠桿也往往伴隨著相對較高的融資成本，通過創新債務融資工具，提高直接性債務融資的比例，可更好地促進企業降低杠桿率和融資成本。商業銀行投行業務可通過支持企業在銀行間市場和交易所市場發行各類債券、采用理財資金直接投資工具等方式來滿足企業的新增債務融資需求，降低企業當期債務融資成本或以低成本融資置換高成本融資，直接降低企業融資成本；還可通過資產證券化等手段，將企業存量資產以證券化形式出表，以更好地改善企業流動性和資產負債表。僅工行投行業務已在此業務模式下先后完成了多個具有一定市場影響力的項目，例如：廣州長隆32億元主題公園入園憑證資產證券化項目，浦發集團15億元應收賬款資產證券化項目，中電投融和租賃18億元應收租賃款資產證券化項目，河南省收費還貸高速公路管理中心45億元結構化融資項目，成都金控20億元結構化融資項目等，為企業去杠桿和降成本提供了有效服務。

除上述已探索的創新模式之外，近年來，以工行為代表的商業銀行還在積極探索投貸聯動、債轉股等創新型去杠桿投行業務的拓展。值得指出的是，投行業務創新不光要靠商業銀行自身努力，還需要社會各界和監管部門在頂層設計、監管制度、政策優惠等方面給與更多的支持。以投貸聯動和市場化債轉股為例，商業銀行持有非金融企業股權還面臨《商業銀行法》的制約和資本金占用的監管約束。但總體而言，不管是社會各界、監管部門還是商業銀行自身，都在積極探索、穩妥推進各項業務創新。我們相信，商業銀行的投行業務也有望獲得更多的業務創新空間，開發更多有效的創新產品，更好地協助實體經濟去杠桿，以共同完成國家去杠桿的經濟戰略目標。

（作者系中國工商銀行投資銀行部總經理）