國有企業海外并購的風險與應對

邱霞

根據湯森路透（Thomson Reuters）的數據，2016年1到6月份，中國企業達成了1211億美元的跨境并購交易，超過了2015年創下的全年對外并購交易額最高紀錄1115億美元。而這與全球并購活動的疲軟形成了鮮明對比，受美國總統選舉和英國脫歐公投等政治不穩定因素影響，全球跨境并購交易總規模僅為5806億美元，同比下滑約4%。在整個中國企業的海外并購中，國有企業占主體。據統計，第一季度我國企業海外并購前十大交易中，國有企業海外并購七起，并購金額占比76.2%，其中地方國企占48.6%，央企占27.6%。究竟是什么原因造成了國有企業海外并購急劇增長？國有企業海外并購中又會面臨哪些風險，如何加以應對？本文將對此進行分析。

國有企業海外并購規模增長的原因

近年來，國有企業海外并購規模出現持續增長的趨勢。究其原因，既包括外部環境的因素，也包括企業自身的因素。

世界經濟環境為企業并購提供了良好機遇。西方實踐證明，企業并購的興起與衰退往往與經濟周期的交替相聯系。美國前四次企業并購浪潮均發生在由蕭條轉向復蘇的時期。并購加速了企業的發展，同時也加快了產業結構的調整，使經濟在更高層次上獲得新的發展。國際金融危機以后，世界經濟陷入低谷，2009年世界經濟增速降低到0.01%，2010年在中國經濟的帶動下回升到5.43%，2015年維持在3.1%。在世界經濟不景氣的大背景下，全球需求市場面臨著急劇萎縮，國外很多企業經營十分困難，資產價值被嚴重低估。在這種情況下，中國企業面臨著難得的海外并購機遇。按照國際貨幣基金組織2016年7月份最新預測，2016全球經濟增速仍將處于較低水平，維持在3.1%左右，2017年將逐步回升到3.4%。在全球經濟逐步蕭條轉向復蘇的時期，大量國有企業通過資本運作，對價值低估的資產進行收購。

中國經濟發展階段的變化。從歷史經驗來看，企業大規模對外直接投資一般是發生在該國的工業化后期。根據人均GDP、一二三產業增加值比、制造業增加值占總商品增加值比重、人口城鎮化率以及一二三產業就業比等指標進行綜合的計算，2012年中國已經進入了工業化后期的前半階段。另外，2015年我國人居GDP已經達到了47203元人民幣，約合7108.89美元。根據研究，我國已經進入了對外直接投資增長速度較快的階段，在這一階段，企業國際化進程加快，海外并購案件增多將成為經濟發展的客觀規律。需要指出的是，當前我國對外直接投資存量仍然較低，目前中國已經是全球第三大對外直接投資國，但存量占全球的比重只有3.4%，不僅低于美國的24.4%，也遠低于英國、德國、法國、日本等發達經濟體。此外，中國對外直接投資占GDP比重同樣偏低，不僅低于世界平均水平，也低于發展中國家平均水平。

寬松的貨幣環境。2012年下半年以來，中國經濟面臨著較大的下行壓力。雖然國家始終保持了穩健的貨幣政策，但多次通過降低存款準備金率和存貸款基準利率來提供金融支持。2012年至今，國家已經多次降低存款準備金率和存貸款基準利率，目前大型金融機構存款準備金率為16.5%，中小型金融機構存款準備金率為13%；金融機構一年期貸款基準利率為4.35%，一年期存款基準利率為1.5%。同時，近年來，為推動產業重組，支持企業做大做強，國家先后出臺各種鼓勵并購的文件。2015年3月，銀監會對2008年出臺的《商業銀行并購貸款風險管理指引》進行了修訂發布，將貸款期限從五年延長至七年，將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%，將并購貸款擔保的強制性規定修改為原則性規定。寬松的貨幣環境以及并購貸款業務的推進，為國有企業，尤其是大型中央企業提供了充足的資金供給和較低的資金成本，也促進了國有企業海外并購業務的快速增長。

國有企業商業模式創新的需要。商業模式創新是企業并購的本質和核心。企業應當以商業模式創新作為并購的根本目的，以商業模式創新為手段對資源和能力進行重新識別和配置，以是否實現了商業模式創新，作為評價并購成敗的關鍵。國有企業海外并購實質上是通過資產重組，對自身的目標市場、業務范圍、核心資源、產業鏈組合方式、收入模式進行重新整合，從而實現自身競爭力的提升。目前，中國產業結構面臨著轉型升級的壓力，而國有企業作為國民經濟的重要組成部分，起到示范引領的作用，迫切需要進入新的投資領域，實現自身的轉型升級。因為面臨著嚴重產能過剩壓力和技術水平制約，國內很多傳統領域的投資機會有限，在這種情況下，國有企業紛紛將目標投向海外市場，從而帶動了海外并購規模的迅速增長。需要指出的是，目前國有企業海外并購的熱點行業出現顯著轉移，由原來產能過剩的能源、礦產、化工等領域轉為互聯網、信息技術、生物醫藥等新興領域，以及金融業和先進制造業。在2016年第一季度前十大對外并購中，沒有一筆是資源類投資。

國有企業海外并購中面臨的風險

國有企業海外并購規模迅速擴大，中國已經躍居世界第二對外投資大國，然而在海外并購中，國有企業必須要增強風險意識、提高風險管控能力。具體來講，國有企業海外并購中主要面臨以下四種風險。

企業價值下降

并購常常被當成是收購方提高自身價值的重要手段。然而，國內外大量對過去并購行為的實證研究表明，并購方的股東財富價值平均而言會受損，至多是持平；相反，被并購企業的股東則能獲得20%～43%的異常收益。同時，在交易結束后的幾年里，許多并購企業的業績會急劇惡化，而且也只有少數的目標企業獲得了比行業平均水平更高的收入增長率。麥肯錫公司對1990～1997年間美國超過10億美元的并購活動進行研究后發現，在第一年大多數目標企業比其他行業中的對等競爭者獲得了更低的增長率，而在三年后只有12%的目標企業獲得了加速增長。也就是說，相當比例的并購非但不會帶來企業價值的提升，反而會造成企業價值的下降。因此，對國有企業來講，應當意識到海外并購可能會造成自身在資本市場價值的下降，從而對企業經營活動帶來風險。

規模過大帶來的管理成本提升

擴大規模在很多情況下被當成了國有企業海外并購的重要目標，并認為規模的擴大能夠實現規模經濟或范圍經濟，從而提高企業經營效率。事實上，規模經濟和范圍經濟是一種非常脆弱的概念。從規模經濟來看，經濟學理論認為，當生產規模擴大時，生產成本先陡然下降，然后趨于平緩，最終變平，即達到最小效率規模。如果并購前的企業已經在最小效率規模或超過最小效率規模的狀態下運行，那么并購不會帶來任何的效率增加。很多產業的最小效率規模都很低，大概只有行業總產量的5%或更少。因此，企業規模的擴大可能對于提高企業競爭優勢的作用并不明顯。大量實證研究也表明，并購過程中由于規模經濟而形成的價值增值往往被夸大。從范圍經濟來看，雖然并購后的企業有可能可以通過釋放管理資源，在一定程度上提高管理效率，但是，這種程度是非常難以把握的，對企業來講，極有可能在并購以后，迅速因為管理成本的急劇增長，由范圍經濟轉變為范圍不經濟。

政治風險

在國有海外并購中，企業面臨的風險不僅包括商業層面的運作風險，而且包括國家層面的政治壓力風險和輿論偏見風險。近年來，大量國有企業海外并購都是因為東道國政治壓力和輿論偏見而作罷，甚至說，政治壓力和輿論偏見在很多情況__下已經成為中國企業，尤其是國有企業海外并購的最大障礙。例如，中鋁巨資收購力拓鎩羽而歸、中海油宣布撤出收購美國優尼科公司、中國五礦集團收購加拿大諾蘭達公司遭到否決等。2016年1月美國外商投資委員會（CFIUS）否決了中國風險資本集團GO Scale以30億美元收購飛利浦（Philips）Lumileds照明業務的交易。如何規避政治風險，避免政治監管和政治干預的沖擊，是國有企業海外并購中需要考慮的重要問題。

資源整合風險

國有企業在海外并購時，往往對并購本身產生的成本（包括目標企業資產估值、交易活動產生的費用等）估計比較充分，但對于并購完成后的資源整合成本考量不足。事實上，并購活動完成以后，企業依然面臨著巨大的資產整合風險。永道（Coopers & Lybrand）公司調查表明，“目標管理態度和文化差異”和“缺乏收購后的整合方案”是導致企業兼并重組失敗的最重要的兩個原因，并購方企業與目標企業之間的文化沖突、目標企業管理者的安置問題、高層次人才流失問題、員工中普遍存在的恐慌和焦慮情緒都有可能使新建立起來的企業無法正常運轉。因此，我們認為，企業中很多資源是依托于特定的組合方式存在，并不斷動態變化，并購往往會破壞資源的組合方式，導致資源價值大大降低。或者講，企業中的很多資產是很難完整的從一方轉移到另一方。運用貼現現金流等方法估算出來的預期協同往往高估了企業兼并重組的實際效果，因此在并購成本的時候必須要將資源整合成本和資產轉移的損失納入考慮范圍之內。

推動國有企業海外并購的政策建議

海外并購是國有企業做大做強的重要途徑，也是中國經濟發展到一定階段的必然選擇。針對國有企業海外并購中面臨的各種風險，筆者提出如下建議。

把握海外并購節奏，避免盲目跟風。企業管理者天生具有擴大規模的傾向，因為規模增長能夠為管理者提供更多可供支配的資源，同時管理者往往容易犯自大的錯誤，從而導致不恰當并購行為的發生。對現階段的國有企業來講，應注意把握好海外并購的節奏，避免盲目跟風造成國有資產損失。在事前要對可行性進行充分論證，在事后要對海外并購的實際效果進行評估，并將并購績效作為評價國有企業管理者的重要標準。

將推動國內產業轉型升級作為并購目標。長期以來，國有企業海外并購的主要目標是獲取海外資源，保障國內能源和原材料供應，因此大量并購活動集中在石油、鐵礦、有色金屬等行業。隨著中國逐步進入工業化后期的前半階段，轉型升級成為經濟發展的根本動力。在這種情況下，國有企業在海外并購中，應將推動國內產業轉型升級作為海外并購的根本目標。一是產業選擇上應重點關注新興產業、先進制造業和生產性服務業，注重將國外企業的高新技術成果綜合應用于國內企業產品的研發、設計、制造、檢測、銷售、服務、回收全過程。二是在區域選擇上應重點考慮美國、歐洲、日本等發達國家的先進企業。發達國家中介服務組織更為完善、信息透明程度更高，能在一定程度上降低國有企業海外并購的風險。三是將海外并購與國家“一帶一路”戰略結合起來。將海外并購與國家大戰略結合并適時推進，有助于營造良好的政治環境，降低政治風險。

加強對目標企業的價值評估。為提高成功率，國有企業在海外并購前，應投入足夠多的財力和物力對目標企業進行全面充分的了解。要進行充分、翔實的“盡職調查”，對目標企業進行價值評估和整合風險評估，細致、充分地了解和研究市場及其風險。要對未來任何影響企業經營現金流、營運資金、資本支出、資產處置等的重大事項進行評估，例如應收賬款及其賬齡結構、總債務和到期債務、對外擔保、資產抵押、新增產能計劃/需求、市場擴張計劃等；要對目標企業所在國的相關法律法規，包括投資規則、并購程序、雇傭規定、外匯管制、反壟斷條款、工會作用等信息進行全面了解，全面評估企業并購過程中和并購后資產整合中面臨的風險，并做出充分準備。

做好并購后的資源整合。并購的價值主要體現在企業合并后產生的協調效應，而企業資源整合的方式直接決定了這種協同效應能否真正發揮作用。對國有企業來講，做好海外并購后的資源整合需要克服三種障礙。一是克服體制障礙。國外企業在治理結構和治理機制上與國有企業有著根本區別。國有企業海外并購后，應注意理順與利益相關者之間的關系，避免因利益相關者的訴求等不到滿足而影響企業經營，同時要確保現有管理架構和管理團隊的穩定。二是克服文化障礙。不同國家在企業文化上存在差異，尤其是涉及到國有企業，那么這種差異就更為明顯了。國有企業海外并購后，要充分理解這種文化差異，避免文化沖突對企業經營造成影響。三是克服信息障礙。國有企業海外并購后，應注意做好信息的充分溝通，可以通過制定特殊激勵計劃、派出信息聯絡員等方式，加強與被并購企業之間的溝通，確保其在行動上始終與自身的整體戰略目標保持一致。

（作者單位：中國社會科學院當代中國研究所）