中概股VIE架構拆除探討

朱歡

摘要：近幾年，中概股回歸成為一種趨勢，但是國內資本市場對于這種“中途而返”的企業存在諸多限制，中概股回歸往往面臨著巨大的資金成本和時間成本。文章以首個成功拆除VIE架構回歸A股的互聯網公司暴風科技為例，通過對暴風科技拆除VIE架構的過程進行分析，總結其所面臨的種種問題及應對方式，總結認為中概股公司在拆除VIE架構時應提前以自身實際情況結合相關監管政策確認自身的合規性，并加強回歸過程的統籌安排。

關鍵詞：中概股 VIE架構 暴風科技

一、引言

2015年3月24日，暴風科技首次公開發行3 000萬股，以發行價每股7.14元成功登陸中國大陸創業板。上市后的前40個交易日中有37個以漲停板收盤。股價一路飆升登頂每股 327.01元，總市值突破390億元關口，無疑為在美國上市的中概股公司回歸A股市場樹立了榜樣，徹底掀起了中概股公司回歸A股的熱潮。2015年末巨人網絡成功借殼世紀游輪（002258）、分眾傳媒成功借殼七喜股份（002027），兩家中概股的成功回歸，進一步增強了中概股回歸的信心與決心。

自2015年至今，已有38家中概股公司發起私有化，這個數字是過去四年的總和。雖然目前只有4家公司完成美股退市，6家公司達成私有化協議，2家公司剛達成并購協議，但這個隊伍的規模還在不斷擴大。但是需要知道的是中概股回歸必須要經歷私有化美股退市、拆除VIE架構、國內申請上市三大過程，其中VIE的拆除因為十分復雜而成為中概股回歸需要面對的主要難題。

二、VIE架構的概念及發展背景

VIE框架也稱為協議控制，指境內運營實體與境外上市實體相分離，境外上市實體通過協議控制的方式控制境內運營實體，將境內運營實體變為境外上市實體的可變利益實體。通過控制協議將運營實體的利益轉移至上市實體，使境外上市實體的股東可以享有境內運營實體經營過程中所產生的利益。

要了解VIE架構需要從其發展背景談起。上世紀末的網絡經濟大潮，不但席卷了美國，而且影響到了中國。在當時，互聯網雖然是一個新的概念，但是這種新事物正逐漸被人們所接受，有不少人積極投身其中，比如新浪等一批門戶網站。但是由于互聯網市場尚處于成長期，互聯網企業缺乏成熟的盈利模式，同時缺乏政府的政策支持和銀行的資金支持。另外在當時國內也沒有出現真正意義上的VC/PE，因為自身資質等問題也無法達到國內上市的條件。諸多現實條件下，互聯網企業面臨融資難的問題。為了維持生存與發展，中國互聯網企業紛紛踏上赴美上市的道路。在此過程中，由于在一些行業的準入上國內有特殊的股東資質要求，那些需要引進外資的企業，原有的股權結構難以獲得國內的批準從而獲得到海外上市的資格，因此就VIE架構這種以曲線外出上市的方式就被設計出來，并且相當多的中資企業選擇了VIE架構在美國上市。

三、VIE架構拆除面臨的困難

暴風科技很早就在籌劃拆除VIE架構回歸國內A股市場，暴風科技從2010年就開始拆除VIE架構，但是直到2015年3月才登陸深市創業板。股價神話的背后是暴風科技坎坷回歸路上的難關重重與艱辛運作。

暴風科技前期為了在境外上市融資，進行了VIE架構。但是，在A股市場VIE架構下公司的主體不符合中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》中規定的股權清晰等要求。因此，企業回歸A股市場時需要拆分VIE架構，并進一步調整VIE架構中的股權結構，拆除其境外結構。

在設計拆除VIE 架構方案時，主要應考慮四個方面：第一，原來的境外投資人能否退出，未來能否繼續持有境內上市公司的股權，或者以另外某種方式繼續分享公司利益。第二，收入和利潤的主體對象是確認，是在境內運營實體還是境外上市實體，重組過程中應確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業務整合相關要求。第三，能否接受資金成本，主要涉及到過橋資金的融資成本和員工持股計劃在境內主體落地所需的融資成本。第四，采用什么方式能夠使跨境稅、股權轉讓企業所得稅以及個人所得稅等稅收獲得最優籌劃。

四、暴風科技VIE架構拆除分析

（一）暴風科技VIE構建

在分析暴風科技VIE架構拆除之前，需要先對其當初VIE架構的構建過程和結構進行了解。

1.建立境外融資平臺。2006年5月，由馮鑫團隊于2005年8月設立的內資企業酷熱科技在投資人的指導下在開曼群島設立了境外融資平臺境外Kuree公司。

2.建立VIE控制結構的境內平臺。2006年7月，Kuree在中國境內注冊成立外商獨資企業互軟科技，該公司為VIE控制結構的境內平臺。

3.VIE架構成型。最后，作為 A 股融資交割前提，Kuree和互軟科技分別與酷熱科技股東簽署了一系列協議，使境外融資平臺Kuree能夠享有酷熱科技的收益，從而成功引入境外投資人IDG，暴風科技VIE架構構建完成。在VIE建構成形后又于2007年1月18日成立暴風網際，并將購買的暴風科技品牌原有的技術積累結合起來，以暴風網際作為境內的運營實體。并在2006—2008年三年間總共進行了3次PE融資，為公司在美國上市做準備。

截至公司擬調整上市方向，拆除VIE前，公司VIE框架如下：

（二）暴風科技VIE架構拆除

2010年，暴風科技開始調整上市方向，為回歸登陸國內創業板市場，暴風科技自2010年底開始拆除VIE架構。

1.簽署重組協議和VIE終止協議書。2010年 12月 15日，Kuree、互軟科技，暴風網際、酷熱科技及其各自股東，IDG、 Matrix與和諧成長、 金石投資等新投資者簽署重組協議和VIE終止協議書，關于暴風網際作出如下安排：（1）和諧成長、金石投資等新投資人向 Kuree 購買互軟科技全部股權。（2）各方就歷史債權債務關系，進行梳理確認和清償。（3）Kuree 在境外向 IDG 及 Matrix回購其所有股份。（4）各方簽署的 VIE 協議均終止。

2.境內投資者收購WFOE。2011年1月，中信證券旗下金石投資、IDG 旗下人民幣基金和諧成長等新投資人以2.8億元人民幣向 Kuree全資購買VIE架構核心平臺——互軟科技100%股權。互軟科技從外商獨資企業（WFOE）變更為內資企業。

3.境外投資者退出。2011年7月，Kuree以4 148.3萬美元在境外向境外投資者IDG 及 Matrix 回購其所持有的股份，兩家投資機構獲利退出Kuree。

4.VIE架構拆除完成。截止2012 年 5 月，VIE框架下相關公司酷熱科技、互軟科技、Kuree、均注銷完畢，暴風的 VIE 架構完全拆除。

（三）VIE拆除關鍵事項

在國內，對于VIE拆除回歸，監管機構主要關注VIE協議的具體事項以及涉及的相關利益主體，協議中約定內容的執行情況等事項。在暴風科技VIE拆除中有下列三個事項值得關注。

1.終止VIE協議。2010年12月，暴風科技與原VIE協議的各簽署方簽署了《終止協議書》，確認各方原簽署的《非專利技術使用許可協議》《獨家技術咨詢和服務協議》《軟件使用許可協議》等協議終止，解除各方在上述協議中的權利和義務關系。據此，境內運營公司暴風科技與VIE架構下的互軟科技之間協議控制關系解除。

2.從避免可能存在的潛在糾紛以及消除同業競爭的角度出發，除境內擬上市主體及其合并報表范圍內的企業外，原VIE架構下的其他主體都會被要求注銷。暴風科技的境內外主體主要包括酷熱科技、Kuree及互軟科技。其中，Kuree及互軟科技為構建境外融資平臺及VIE架構而設立，自設立起至注銷未開展過任何實際經營業務，而酷熱科技為馮鑫團隊設立的視頻播放軟件開發的初始創業平臺，自成立后即逐步停止經營，其相關的資產已全部轉移至暴風科技運營。截止2012年5月，暴風科技原來VIE架構下Kuree、互軟科技等其他主體，均已注銷完畢。據此，VIE架構完全解除。

3.根據境內A股IPO的規則要求，擬上市主體的實際控制人在最近三年（主板）或兩年（創業板）不應發生變更。暴風科技在上市前的核查過程中經確認，在協議控制存續期間，馮鑫同時身為暴風科技和協議控制方Kuree及其境內全資子公司互軟科技的實際控制人。因此，協議控制的存在并未改變暴風科技的控制主體，馮鑫始終都是暴風科技的實際控制人。

五、總結

綜上所述，拆除VIE回歸的中概股企業應以當時的有效法律法規為依據并結合相關監管政策演變趨勢，對自身各事項的合規性進行確認，避免出現因非實質性的問題而被攔在中國資本市場門外。需要注意的是， VIE架構的拆除除了涉及復雜的法律程序，還涉及多方的利益博弈。因此，一旦確認回歸A股，就一定要聽取專業機構的意見并結合公司的實際情況做出統籌安排，同時還要根據重組進度以及監管政策的變化等多種因素及時調整方案，避免為日后的IPO申請增加不必要的成本和實質性障礙。Z

參考文獻：

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