經濟“L型拐點”臨近“去杠桿”攻堅開始

張嗣興

在威脅中國中長期增長前景的挑戰中，巨大的債務存量首當其沖，債務演進趨勢已是評判中國債務風險和增長質量的關鍵。“去杠桿”勢在必行。

本刊特約專欄作家，原國網北京電力建設研究院院長，教授級高級工程師，高級經濟師，華北電力大學客座教授。

10月11日，國務院總理李克強在澳門出席中國——葡語國家經貿合作論壇第五屆部長級會議時表示，進入第三季度，中國經濟運行好于預期。三天后，國家統計局公布的9月份全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）印證了總理的說法。特別是 PPI，以同比上漲0.1%終結了連續54個月的下降態勢，2012年3月以來首次轉正。

PPI走勢變化的背后，既有政策作用，也有外部因素。一方面，“三去一降一補”五大重點任務不斷推進，供給側結構性改革取得一定成效；另一方面，國際市場原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情有所好轉。

李克強還表示，這些年，中國經濟之所以能夠頂住內外壓力，實現穩中有進，穩中提質，不是靠“大水漫灌”的強刺激，而是依靠改革開放，積極創新宏觀調控方式，加快新舊發展動能接續轉換的結果。因此，中國經濟發展潛力、優勢、回旋余地廣闊，完全有能力保持中高速增長，邁向中高端水平。

從接續公布的經濟數據看，前三季度中國經濟是穩中向好，穩中提質。目前中國經濟可能比過去任何時候都靠近“L型經濟”的拐點。中國全年達到6.5%以上經濟增速的年初計劃完全能夠實現。

經濟數據向好，為企業“去杠桿”創造了條件。“去杠桿”無疑是2016年中國經濟討論最多的話題，也是中央經濟工作會議確定的主要任務之一。

一般而言，業界大都采用負債/GDP的比率作為監測杠桿率的指標。根據標準普爾今年初發布的數據，因低利率和公司舉債促使債務激增，中國債務與GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪則公布，涵蓋所有行業在內的中國債務已經增加至GDP的280%左右。IMF數據顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續升至約210%。應當說，中國非金融部門杠桿率畸高幾成共識。在威脅中國中長期增長前景的挑戰中，巨大的債務存量首當其沖，債務演進趨勢已是評判中國債務風險和增長質量的關鍵。“去杠桿”勢在必行。然而，對于非金融部門的“去杠桿”，去什么？怎么去？答案尚不十分清晰。

10月10日有兩件關于“去杠桿”的重大新聞，十分引人注目：一是國務院公布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提出了去杠桿的七種途徑；二是大連市中級人民法院裁定對東北特鋼集團進行破產重整，這意味著這家因數十億企業債券連續違約的巨型國企，正式進入破產重整程序。此次國務院的《意見》提出了七個途徑：推進企業兼并重組，完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資、平穩有序地降低企業杠桿率。《意見》很全面，沒有按照所有制屬性進行區分。但分析高杠桿的結構及形成路徑，會發現真正突破的指向是存在問題的國企。分析宏觀數據，可以得出兩個結論：一是中國非金融企業部門債務主要集中于國有企業。2015年中國非金融企業部門“債務/GDP”為163.8%，其中國有企業所占部分高達116.8%（據莫尼塔智庫研究報告）。二是國企與非國企的杠桿率分化始于2008年。從工業企業資產負債率來看，2008～2009年全球金融危機期間，中國國有企業杠桿率迅速上升，而非國有企業杠桿率快速下降，國企杠桿率開始超過非國企。此后，持續分化，到2015年，國企資產負債率達61.4%，而私營企業的資產負債率已降至51.2%。可見，非金融部門“去杠桿”的關鍵在于去國有企業的杠桿。需要注意的是，國企去杠桿與去產能是一體兩面的事。一方面，國企更多聚集于產能過剩行業，投資回報率低迷，這是造成其杠桿率畸高的主要原因。另一方面，國企高杠桿也是過剩產能形成的重要推手。國企債務沉重，事及國計民生，其產能出清不僅危及就業，對金融體系穩定亦會造成沖擊，因而去產能勢必緩慢而謹慎。《意見》中所提及的完善現代企業制度，當前非常迫切的就是如何真正推進國有企業改革。當前國企預算約束軟化問題沒有得到根本解決，加杠桿約束機制沒有真正建立起來。要在國有企業建立完善現代企業制度，實現企業自發建立約束機制調節杠桿。在這個背景下，東北特鋼集團破產重整，作為地方大型國企第一次公開宣布用破產重整的市場化方式解決債務問題，具有風向標的意義，也是對破產觀念的一次突破，如何真正貫徹“市場化、法治化”的理念也是一次重要的突破性實踐。

破產是個龐大的系統工程，是對付僵尸企業的關鍵手術，也是解決當下中國經濟腫瘤的真正良方。伴隨著高昂的交易成本，必須要有一套好的法律體系作為基本結構支撐。從原理上說，市場經濟運行所需要的法律體系結構應由三部分構成：市場準入法，市場運行法和市場退出法。市場準入法通過對市場主體資質的規范，保證參與市場競爭的主體的基本信用形式；市場運行法是界定市場競爭的行為規則；市場退出法就是破產法，解決的是市場主體遭遇競爭失敗時，如何以對整個經濟傷害最小的方式退出市場或者實現重生的問題。這三個層次的法律制度構建起一個市場經濟的信用平臺。近些年，由于僵尸企業現象突出，破產工作一反前幾年的沉悶低速狀態，有加速推進之勢。2015年的中央經濟工作會議提出，“要依法為實施市場化破產程序創造條件，加快破產清算案件審理”，“要盡可能多兼并重組，少破產清算，做好職工安置工作。要嚴格控制增量，防止新的產能過剩”。今年6月29日，最高人民法院要求直轄市應當至少明確一個中級法院設立清算與破產審判庭，省會城市、副省級城市的中院應當設立清算與破產審判庭。目前破產制度仍有許多不足，需要加快步伐完善。在經濟下行背景下，隨著去杠桿、去產能的推進，企業破產、市場出清無疑會迎來一波高潮。未來幾年，將會是破產體系建立的關鍵時期。

10月10日，國務院公布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，旨在以市場化債轉股等綜合措施，支持有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業渡過難關，提升企業持續健康發展能力。這是對應于破產、退出市場的另一面重生、繼續發展。10月16日，建設銀行與云南錫業集團簽署了市場化債轉股投資協議，成為全國首單地方國企市場化債轉股項目。本輪債轉股啟動，關鍵點在于能否堅持市場化原則，尤其是在經濟轉型之際，大量產能過剩的僵尸企業意欲加入債轉股企業，而這些企業多數具有國資背景。很明顯，若讓僵尸企業債轉股將貽害非淺，于銀行而言，雖然短期可以改善不良貸款，但僵尸企業淘汰是歷史趨勢，債轉股只是將其淘汰時間延后一些，反倒失去破產優先受償權，而且還會給供給側改革五大任務之首的去產能帶來負面影響。因此，在國務院發布上述指導意見時，就明確了本輪債轉股與上一次不同，最突出的就是要市場化、法治化。強調債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不由政府確定，而由市場主體自主協商確定；債轉股的資金籌措也以市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策，自擔風險，自享收益。一言概之，政府不強制，不兜底，要不要債轉股以及怎么轉，由市場主體說了算。債轉股作為債務重組的一種形式，本身并不涉及優劣判斷。特別情況下，企業債務如果不能按時兌付，通過將債權轉化股權的途徑，不但可以解決債務問題，擺脫暫時的資金困境，還可以降低杠桿率，逐步恢復再融資。本輪債轉股的成敗關鍵就在于能否堅持市場化原則。無疑，只有以改革為動力，以市場化為途徑，有的放矢地去完成企業的財務重組、資產重組和股權重組，助力企業實現經營脫困和產業升級，提升企業治理水平和盈利能力，債轉股就不失是一味化險為夷的良藥。

供給側結構性改革的重心在于提供市場化的制度供給。這些制度包括新的財稅制度、金融制度、戶籍制度、生育制度、農地流轉制度、養老制度等激活市場要素的一系列市場經濟法治制度。在這些制度中，又以市場化的市場準入、運營和退出（破產）制度最為重要。所以，以市場化、法治化為原則發起的此輪改革，不僅是對去產能、去杠桿的攻堅，更是對中國特色社會主義市場經濟制度的摸索與完善。