信貸供給、財務柔性價值與所有制歧視

顧　研

(復旦大學 經濟學院，上海 200433)

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信貸供給、財務柔性價值與所有制歧視

顧研

(復旦大學 經濟學院，上海 200433)

以2001—2014年我國A股上市公司為樣本，研究信貸供給通過財務柔性價值對企業績效產生的影響，以及考慮財務柔性價值的信貸所有制歧視問題。結果發現：信貸供給對業績的作用受財務柔性價值的影響，企業的財務柔性價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著；對于財務柔性價值最高的企業，確實存在信貸所有制歧視問題，即同等財務柔性價值下，信貸對國有企業業績的作用更顯著，而信貸對業績的作用在規模上無差異。

信貸供給；財務柔性價值；所有制歧視；稟賦差異

一、引言

近年發生的美國次貸危機、歐債危機等重大經濟事件，促使更多的研究關注金融對經濟波動的影響(Gertler et al.,2011;羅時空 等，2014)。通過在主流宏觀經濟模型中引入金融市場的不完美性，這些文獻指出金融沖擊會對實體經濟產生較大影響。面對可能的外部沖擊，企業通常會儲備一定的財務柔性。財務柔性是指企業以低成本獲取融資的能力，其是一種重要的戰略能力。諸多研究顯示，財務柔性是企業進行財務決策時需要考慮的首要因素，財務柔性對企業的資本結構、現金持有、投資績效等都有重要影響(Dittmar et al.,2003;Arslan et al.,2014)。

然而，財務柔性在公司金融理論中卻被長期忽視(DeAngelo et al.,2007)。這可能是因為，在MM定理的理想無摩擦假設下，企業能零成本任意調整資本結構以滿足需要，此時財務柔性對企業毫無價值。但是，忽略財務柔性的理論預期往往與現實存在很大差距(Byoun,2011)。近年來，財務柔性問題受到越來越多的重視(Killi et al.,2011;Rapp et al.,2014)。

大量研究表明，當企業所在市場的波動性越強、融資環境越差時，財務柔性對企業的價值越大(Gamba et al.,2008;Arslan et al.,2014)。作為發展中國家，我國的市場化體制還不完善，企業普遍面臨較高的融資約束和市場風險，財務柔性對企業正常生產、經營、投資等經濟活動具有重要意義。但是，目前國內對此主題展開的研究卻很少，僅少量文獻發現，財務柔性對企業投資、股利支付等具有一定影響(曾愛民 等，2013；董理 等，2013)。

財務柔性的測度主要有水平和價值兩種方式，由于后者通常難以被直接觀察，因此前期研究(尤其是國內文獻)主要圍繞財務柔性水平進行。但是，相比由過去財務政策決定的財務柔性水平，取決于未來財務政策的財務柔性價值，顯然對企業決策更有意義(Rapp et al.,2014)。因此，本文將圍繞財務柔性價值展開，研究信貸供給對不同財務柔性價值企業績效的影響。

經驗證據顯示，我國企業的銀行信貸存在顯著的所有制差異，國有企業比民營企業能獲得更多的銀行貸款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)。然而，這種差異是否意味著信貸的所有制歧視，不少學者對此表示異議。白俊等(2012)認為，銀行在考核貸款企業時不會僅關注其所有制屬性，企業自身的稟賦特征往往更加重要。茍琴等(2014)指出，銀行只是影響信貸的供給部分，企業對信貸需求的作用也很重要。財務柔性價值很好地體現了企業的資金需求。因此，本文從財務柔性價值角度，研究信貸對不同資金需求企業的所有制歧視問題。

本文的貢獻主要有兩點：其一，在研究信貸供給對微觀企業作用時，發現財務柔性價值具有重要影響，從而為該領域研究提供了新的視角和方向；其二，對于我國企業的信貸所有制歧視問題，本文從財務柔性價值角度提供了新的經驗證據，進一步豐富了信貸所有制歧視問題的相關研究。

二、理論分析與研究假設

信貸對企業的經濟活動具有重要影響。當信貸寬松時，市場利率的降低有助于減少企業的融資成本，為企業投資提供充足的資金保障，推動業績快速增長。當信貸緊縮時，資產負債表的惡化將導致企業流動性風險上升，長期投資減少，業績下滑。從融資目的來看，信貸擴張會使企業從流動性需求轉向長期需求，增加新增投資；反之，信貸緊縮會使企業從長期需求轉向流動性需求，減少新增投資(王義中 等，2015)。

高效的信貸配置有利于促進經濟增長。由于財務政策不同，企業的資金需求可能存在較大差異。一般來說，當企業面臨流動性緊缺或有好的投資機會時，通常對資金的需求較高；反之，則對資金的需求較低。因此，信貸是否有效取決于資金需求高的企業能否獲得相應的貸款，顯然這與企業的財務政策密切相關。

(一)信貸供給與財務柔性價值

已有研究表明，在企業的財務政策決定中，財務柔性是首要考慮因素(Graham et al.,2001;Brounen et al.,2006)。財務柔性是指企業能以低成本獲取和重構融資的能力(Gamba et al.,2008)。財務柔性有助于企業在不完全市場中有效獲取資金，降低因融資約束而導致投資不足的可能，同時避免企業陷入財務困境。

財務柔性會直接影響企業的資本結構、股利支付和投資行為等方面(Byoun,2008;Almeida et al.,2011)。在選取具體研究指標時，前期文獻主要使用由現金、負債等融資層面指標構建財務柔性水平(Arslan et al.,2014;曾愛民 等，2013)。而這往往與企業過去的財務決策有關，但財務柔性是與企業未來的環境和決策密切相關(Rapp et al.,2014)。因此，考慮到內生性問題，本文以財務柔性價值分析宏觀信貸政策對企業業績的影響。

從理論上看，當信貸供給緊縮時，市場的流動性不足使得企業投資需求無法充分滿足，財務柔性價值高的企業對資金的需求更加迫切，信貸供給的不足對其業績的影響將比財務柔性價值低的企業更大，因此財務柔性價值高的企業業績表現更差。而當信貸供給寬松時，市場充沛的流動性使得企業投資需求能夠被充分滿足，企業的業績表現也更好。此時財務柔性價值低的企業因持有大量現金而承擔嚴重的代理成本(Dittmar et al.,2007)，其業績表現反而不如財務柔性價值高的企業。由此，本文提出：

H1：信貸供給對業績的作用受財務柔性價值的影響，財務柔性價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著。

(二)財務柔性價值與信貸所有制歧視

信貸市場上，由于逆向選擇和道德風險問題，銀行在提供貸款時注重對借款人風險的識別。通常企業的稟賦特征能夠反映一定的信用風險。比如，大規模企業通常面臨更嚴厲的法律監管，其信息披露和財務制度更健全，這有利于降低信息不對稱程度，提升銀行對其風險的識別，進而更容易獲得貸款；企業有形資產比例越高，其債務擔保能力越強，因而銀行更愿意提供貸款。此外，盈利能力越強、持有現金越多的企業，債務違約風險越低，從而越容易獲得貸款?？傊?，企業稟賦特征是影響其能否獲得貸款的重要因素之一。

我國的信貸市場由國有銀行主導，因此，國有企業通常能得到更多的支持和關照(饒品貴 等，2013)。已有研究也表明，相比國有企業，民營企業更難獲得銀行貸款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)，特別是在信貸緊縮時期，這種差距愈加明顯(葉康濤 等，2009)。不同所有制企業的信貸差異顯著存在，但這種差異是否由所有制歧視導致目前還頗有爭議。

此前的理論分析表明，信貸供給對業績的作用受財務柔性價值的影響，財務柔性價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著。因此，研究信貸歧視問題就必須充分考慮財務柔性價值的影響。首先，財務柔性價值反映企業對外部資金的需求，只有對外部資金需求高的企業，信貸供給的差異性影響才可能體現為信貸歧視，否則無法排除企業主動放棄貸款的情形(茍琴 等，2014)；其次，對于同等財務柔性價值企業，若信貸供給對業績作用在不同所有制上有差異，則可能存在信貸的所有制歧視；最后，只有當信貸供給對業績的作用同時在稟賦上無差異，即排除信貸的所有制差異來自稟賦特征，才能推斷可能存在信貸的所有制歧視。因此，本文提出：

H2：對于高財務柔性價值企業，若信貸對同等財務柔性價值企業的業績作用在所有制上有差異，而在稟賦上無差異，則很可能存在信貸的所有制歧視。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文選取2001—2014年我國A股市場上市公司為樣本，并進行了如下剔除：金融行業的上市公司；同時發行B或H股的企業；被特別處理(ST、PT)的企業；所有者權益為負的樣本；主營業務收入為負或零的樣本；股票回報缺失的樣本。最終得到2364家企業共20465個觀測值。宏觀經濟變量數據來自國家統計數據庫和中國人民銀行網站，企業層面數據來自CSMAR數據庫。為排除極端值的影響，我們對企業層面的連續變量進行1%和99%水平的Winsor縮尾處理。

(二)財務柔性價值的度量

根據Gamba et al.(2008)的理論分析，企業的盈利能力、成長潛力、現金持有成本、外部融資環境以及資產可逆性等因素能夠通過影響企業的預期外現金變動，改變財務柔性價值。因此，借鑒Killi et al.(2011)、Rapp et al.(2014)，本文構建如下模型測度企業的財務柔性價值：

(1)

其中，Abreturn為企業的年化超額收益率，通過加總基于Fama-French三因子模型算出的企業月度超額回報率得到。ΔCash_Ab為預期外現金變動，先通過回歸現金變動與托賓Q、支付股利后利潤和企業規模得到預期現金變動，再用實際現金變動減去預期現金變動即為預期外現金變動。

本文用銷售額增長(Growth)、利潤變動(ΔEarning)、經營性現金流(OCF)、股價波動標準差(PV)和有形資產占比(Tang)分別表示企業的盈利能力、成長潛力、現金持有成本、外部融資環境和資產可逆性，通過它們與預期外現金變動交互，從而度量其對財務柔性價值的邊際影響。其余為其它企業層面的控制變量，Z表示年度-行業虛擬變量。

我們計算預期外現金變動的邊際回報，即加總預期外現金變動的回歸系數以及企業的盈利能力、成長潛力、現金持有成本、外部融資環境和資產可逆性等因素通過預期外現金變動對超額回報的邊際影響。由此得到企業的財務柔性價值(記為VOFF)，具體公式為：

VOFFi,t=β0+β7Growthi,t+β8ΔEarningi,t+β9OCFi,t+β10PVi,t+β11Tangi,t

(2)

VOFF值越高，即財務柔性價值越高，表明企業對財務柔性的需求越大；VOFF值越低，即財務柔性價值越低，表明企業對財務柔性的需求越小。

(三)研究方法和模型

1.信貸供給與財務柔性價值

信貸供給是影響我國經濟波動的重要因素，其對企業融資方式、投資行為和經營績效等具有重要影響(許偉 等，2009；饒品貴 等，2013)。理論上看，企業的財務柔性價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著。因此，為檢驗不同財務柔性價值下信貸供給對企業業績的作用，構建如下基準模型：

Abrethurni,t=β0+β1LVOFFi,t+β2LVOFFi,t*Credit+β3Gredit+β4Xi,t+εi,t

(3)

其中：LVOFF為滯后1期的財務柔性價值；Credit為信貸供給，我們同時使用新增貸款/新增GDP(Credit1)、信貸增長率(Credit2)和銀行信貸能力變動率(Credit3)三個指標度量(王義中 等，2015)；Xi,t為控制變量，包括企業規模(Size)、財務杠桿(Leverage)、銷售增長率(Growth)、有形資產占比(Tang)、持有現金比率(Cash)、控制人性質(Control)、融資約束程度(FC)以及年度和行業的虛擬變量。

我們使用固定效應模型回歸以控制不隨時間變化的企業個體效應，同時在基準回歸中也報告隨機效應模型的回歸結果作為參考。若基準回歸中信貸供給與財務柔性價值交互項系數β2顯著為正，則假設1成立。

2.財務柔性價值與信貸所有制歧視

相比國有企業，民營企業普遍面臨更緊的融資環境(喻坤 等，2014)，但是民營企業獲得貸款少是否因為所有制歧視，尚存很大爭議。一方面，不同企業的信貸需求可能差異很大，信貸所有制差異可能來自企業的自我信貸配給(茍琴 等，2014)；另一方面，不同所有制企業往往稟賦差異顯著，信貸所有制差異可能是由銀行根據企業稟賦特征提供貸款所致(白俊 等，2012)。

財務柔性價值能反映企業的資金需求，按財務柔性價值分組能更好地分析其他因素對企業的影響。本文將樣本按照財務柔性價值的高低分為四組進行研究。由于財務柔性價值低的企業對財務柔性需求小，信貸供給變化對這類企業業績影響不大，我們預期對這組企業回歸的交互項系數β2不顯著；而財務柔性價值高的企業對財務柔性需求大，信貸供給變化對這類企業業績影響大，我們預期對這組企業回歸的交互項系數β2顯著為正。

進一步，對高財務柔性組企業區分所有制歧視和稟賦差異。考慮到銀行對貸款企業考核時，規模是所有稟賦特征中最主要的影響因素(白俊 等，2012)。因此，我們在基準模型中引入信貸供給、財務柔性價值和控制人性質三次交互項及信貸供給、財務柔性價值和企業規模三次交互項*根據模型設定的需要，我們同時還加入了剩余的二次交互項和一次交互項。，以研究對于高財務柔性價值企業，信貸對同等財務柔性價值企業的業績作用在所有制和稟賦方面是否存在差異，具體模型為：

(4)

其中：Control表示控制人性質，國有企業取0，非國有企業取1；Size表示企業規模，取企業總資產的自然對數。若信貸供給效應在所有制上存在差異而在規模上無差異，即所有制三次交互項系數β2顯著，而規模三次交互項系數β3不顯著，則假設2成立。

本文變量的說明見表1。

表1　變量定義

① Handlock et al.(2010)指出，KZ指數和WW指數等融資約束指標，其構建使用的變量可能面臨嚴重的內生性問題。因此，他們基于企業規模和年齡構建了SA指數測度融資約束，本文也采用這一指標。

四、實證結果及分析

表2　財務柔性價值回歸結果

注：模型被解釋變量為根據三因子模型計算的股票超額回報率Abreturn;所有用于交互項的變量都經過均值調整(Rapp et al.,2014)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤。

(一)財務柔性價值的度量和統計分析

首先計算企業的財務柔性價值，回歸結果見表2。其中，預期外現金變動系數顯著為正，表明預期外現金增加使得企業財務柔性價值提高。對于影響因素，盈利交互項系數顯著為負，表明企業的盈利能力越強，其財務柔性價值越低；外部融資環境交互項系數顯著為正，表明企業面臨的外部環境不確定性越大，其財務柔性價值越高；有形資產交互項系數顯著為正，表明企業有形資產比例越高，其財務柔性價值越高。

表3列示了企業財務柔性價值的描述性統計結果，從中不難發現，總體而言我國上市公司財務柔性價值為正(均值為0.1167，中位數為0.0838)。其中，國有上市公司的財務柔性價值相對較低(均值為0.1020，中位數為0.0748)，非國有上市公司的財務柔性價值相對較高(均值為0.1331，中位數為0.0949)，這與非國有企業面臨更緊的融資環境是一致的(喻坤 等，2014)。

表3　財務柔性價值的描述性統計

表4　財務柔性價值的相關性分析

表4描述了財務柔性價值與融資約束、持有現金和債務期限等融資層面指標的相關系數，可以看到財務柔性價值與這些融資層面指標的相關系數均很低。特別是財務柔性價值與融資約束的相關系數很低，說明財務柔性價值與融資約束在定義和測度上都存在相當程度的差異。

(二)信貸供給與財務柔性價值

首先，我們檢驗信貸供給對不同財務柔性價值企業業績的影響，回歸結果見表5。從中可見，對于不同的信貸供給指標(Credit1、Credit2和Credit3)，信貸供給與財務柔性價值的交互項(LVOFF*Credit)系數均顯著為正。這表明信貸供給對業績的作用確實受財務柔性價值的影響，財務柔性的價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著，該結果支持假設1。

通過對比不同信貸指標的回歸系數，可以看到，信貸能力變化(Credit3)的影響最大，回歸系數分別為0.841和1.110，且均在1%水平上顯著；信貸增長率(Credit2)的影響次之，回歸系數分別為0.748和0.754，且均在5%水平上顯著；而新增貸款/新增GDP(Credit1)的影響較小，回歸系數分別為0.047和0.041，僅在10%水平上顯著。

表5　信貸供給的財務柔性價值效應

注：被解釋變量為根據三因子模型計算的股票超額回報率Abreturn；Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ使用隨機效應模型，Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ使用固定效應模型；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤。

接著，考慮企業異質性的影響。參考王義中等(2015)，分別基于融資約束(FC)、持有現金(Cash)和債務期限(L/S)的行業年度中位數將樣本分組，并比較不同分組中，財務柔性價值對于信貸供給對業績作用的影響。表6至表8描述了分組檢驗的詳細結果。

表6　信貸供給的財務柔性價值效應(融資約束分組)

注： Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為融資約束FC小于或等于行業年度中位數水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為融資約束FC大于行業年度中位數水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤，回歸使用企業層面的固定效應模型。

表7　信貸供給的財務柔性價值效應(持有現金分組)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為持有現金Cash大于行業年度中位數水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為持有現金Cash小于或等于行業年度中位數水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤，回歸使用企業層面的固定效應模型。

表6為融資約束分組的檢驗結果，其中高融資約束組的交互項(LVOFF*Credit)系數顯著為正，而低融資約束組的交互項系數不顯著，這說明企業面臨的融資約束越強，信貸供給的財務柔性價值效應越顯著。表7報告了持有現金分組的檢驗結果，其中低持有現金組的交互項(LVOFF*Credit)系數基本顯著為正，而高持有現金組的交互項系數基本不顯著，這說明企業的持有現金越少，信貸供給的財務柔性價值效應越顯著。表8則列示了債務期限分組的檢驗結果，其中長債務期限組的交互項(LVOFF*Credit)系數顯著為正，短債務期限組的交互項系數不顯著，這說明企業的債務期限越長，信貸供給的財務柔性價值效應越顯著。

綜上所述，企業異質性分析的結果表明，對于融資約束高、現金儲備低和債務期限長的樣本，財務柔性價值對于信貸供給對業績的作用有顯著影響；而對于融資約束低、現金儲備高和債務期限短的樣本，財務柔性價值對于信貸供給對業績作用的影響不顯著。

表8　信貸供給的財務柔性價值效應(債務期限分組)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為債務期限L/S小于或等于行業年度中位數水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為債務期限L/S大于行業年度中位數水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤，回歸使用企業層面的固定效應模型。

我們對基準模型進行穩健性檢驗。參考Rapp et al.(2014)、辛清泉等(2009)，分別使用股票實際年回報率和資產回報率代替超額股票年回報率作為業績指標進行回歸。此外，借鑒王義中等(2015)，使用企業超額股票年回報率是否為正作為被解釋變量，并選取模型進行回歸。對比基準回歸結果，可以發現實證結論是穩健的*參考Rapp et al.(2014)的事件分析，本文也基于2009年我國出現的天量信貸檢驗此時財務柔性價值對企業業績的影響。結果發現，信貸非常寬松時，財務柔性價值越高的企業，業績表現也越好，這進一步證實了假設1。。

(三)財務柔性價值與信貸所有制歧視

表9　財務柔性價值分組的描述性統計

我們根據財務柔性價值高低將樣本分為四組(Killi et al.,2011)，表9是分組后樣本主要變量的描述性統計結果。從中可以看到，企業規模、盈利性和成長性等指標在各組樣本間差異不大，但對財務柔性價值最高的企業樣本，非國有企業比例明顯高于其他三組企業樣本(占比52.71%)，這也說明非國有企業對財務柔性的需求高于國有企業。而且，財務柔性價值最高組樣本具有最低的財務杠桿(均值0.436)和最高的持有現金(均值0.236)，這與理論分析預期是一致的。

我們對樣本分組檢驗，表10描述了對高價值樣本的回歸結果。從中可以看到，對于不同的信貸指標，信貸供給與財務柔性價值交互項系數均顯著為正。這表明同等財務柔性價值下，信貸供給對業績的作用在高財務柔性價值的樣本中顯著，但在低財務柔性價值的樣本中并不顯著*限于篇幅，這部分回歸結果未列出，感興趣的讀者可向作者索取。。因此，考慮到企業對信貸的自我配給，接下來以財務柔性價值高的樣本分析信貸的所有制歧視問題。

表10　信貸供給的財務柔性價值效應(財務柔性價值分組)

注：被解釋變量為根據三因子模型計算的股票超額回報率Abreturn；LVOFF-3和LVOFF-4分別對應財務柔性價值在50-75%分位數和大于75%分位數的樣本；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤，回歸使用企業層面的固定效應模型。

表11　信貸的所有制歧視與規模差異

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為財務柔性價值LVOFF在50-75%分位數水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為財務柔性價值LVOFF大于75%分位數水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內為聚類到企業的White標準誤，回歸使用企業層面的固定效應模型。

考慮到銀行貸款考核中規模稟賦的影響，我們在基準模型中引入所有制三次交互項和規模三次交互項，回歸結果見表11。從中可以看到，對于財務柔性價值高的兩組樣本，信貸供給效應在最高組樣本中存在顯著的所有制差異，即同等財務柔性價值下，信貸供給對國有企業的業績作用更顯著；而在較高組樣本中所有制差異不顯著。信貸供給效應在兩組樣本中都不存在顯著的規模差異。因此，對財務柔性價值最高的樣本，確實存在信貸的所有制歧視。該結果支持本文假設2。

我國金融市場的間接融資比重高，信貸是企業最主要的資金來源。通常企業的財務柔性價值越高，其對低成本融資的需求越大，此時信貸對企業的作用也越強。但是我國的信貸供給對這類企業存在明顯的所有制歧視，在同等財務柔性價值下，信貸供給對國企業績的作用更顯著。對高財務柔性價值企業的所有制歧視非常重要：一是這類企業對資金需求最強，信貸供給對業績作用最顯著；二是這類企業中非國企比例更高，業績表現更好。

五、結論與啟示

本文以2001—2014年我國A股上市公司為樣本，研究了信貸供給通過財務柔性價值對企業績效的影響，以及考慮財務柔性價值的信貸所有制歧視問題。結果發現：其一，信貸供給對業績作用受財務柔性價值的影響，企業的財務柔性價值越高，信貸供給對業績的作用越顯著；其二，對財務柔性價值最高的樣本組，確實存在信貸的所有制歧視，即同等財務柔性價值下，信貸對國有企業業績的作用更顯著，而信貸對業績的作用在規模上無差異。

本文的研究結論表明：(1)財務柔性是影響信貸對企業績效作用的重要因素。企業的財務柔性價值越高，其對資金的需求越強，信貸對其業績的作用也越顯著。因此，政府在制定和調整信貸政策時，應特別關注這些高財務柔性價值的企業。(2)信貸所有制歧視與財務柔性密切相關。對財務柔性價值低的企業，信貸對其業績影響不大，這些企業更可能進行信貸的自我配給；對財務柔性價值高的企業，對其中價值最高的樣本組，很可能確實存在信貸所有制歧視。雖然歧視只發生在部分樣本，但這組企業對信貸的需求卻是最強的，信貸對業績的作用也最顯著。這組樣本的非國企占比超過一半，遠高于其它的樣本組，非國企的績效表現也好于國企。因此，解決好這些企業的信貸歧視問題對于提高我國金融資源配置效率、促進經濟發展有重要意義。

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(責任編輯張建軍)

Credit Supply, the Value of Financial Flexibility and Ownership Discrimination

GU Yan

(School of Economics, Fudan University, Shanghai 200433)

Based on a sample of Chinese listed companies from 2001 to 2014, the paper investigates the impact of credit supply on firm′s performance through the value of financial flexibility and the problem of ownership discrimination considering the value of financial flexibility. The research indicates that the value of financial flexibility has impacts on the effect of credit supply on firm′s performance. The larger the value of financial flexibility is, the greater the impacts are. The ownership discrimination in all probability may exist in the firms which have larger value of financial flexibility than other groups, which means that on the same level of value of financial flexibility, the impact of credit supply on firm′s performance is greater on state-owned enterprises, but there are no difference among firms with different sizes.

credit supply; the value of financial flexibility; ownership discrimination; endowment difference

2016-02-17

顧研(1987--)，男，安徽滁州人，復旦大學經濟學院博士生。

F275

A

1001-6260(2016)05-0125-11