集團內部關聯交易、信息披露質量與權益資本成本

伍中信　熊新藍

【摘 要】 集團內部關聯交易的發生極有可能加大股東的投資風險，導致上市公司的權益資本成本上升；而且關聯交易會降低上市公司的信息披露質量，導致信息更加不對稱，增大股東的信用風險，進而提高公司的權益資本成本。利用深市A股2009—2014年的數據進行實證分析，結果表明：集團內部關聯交易與公司的權益資本成本正相關；集團內部關聯交易越多的公司，其信息披露質量水平越低；信息披露質量在集團內部關聯交易和權益資本成本的關系中具有部分中介效用。文章的研究成果為規范上市公司關聯交易的監管提供了參考意見，也為當前經濟形勢下“去杠桿”政策的實行提供了一個新的努力方向。

【關鍵詞】 關聯交易； 信息披露質量； 權益資本成本； 中介效用

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0045-06

一、引言

由于我國特有的經濟背景，集團內部關聯交易現象普遍存在于我國資本市場，并且成為廣大投資者日益關注的重要問題。企業集團的關聯交易，是內部市場交易，能夠使關聯方通過內部交易彌補外部市場的機能缺失。因此，集團內部關聯交易可以為集團內的企業帶來一定的好處，比如降低交易成本和不確定性風險等。佟巖等[1]研究發現，關聯交易是集團公司內部整合資源的重要手段，有助于公司集團整體戰略目標的實現，是內部市場優化資源配置的基本途徑。

然而，一些上市公司利用關聯交易侵占中小股東利益，粉飾財務業績的丑聞層出不窮，關聯交易在投資者心中蒙上了一層陰影。安然公司大量利用關聯交易隱藏債務、虛報盈余；2007—2009年天目藥業的控股股東現代聯合等關聯方利用虛假的關聯交易占用其資金高達1 979.5億元；2014年上海家化隱瞞關聯交易總額達2.81億元，受到證監會處罰。關聯交易成了“極好的”操縱業績、利益輸送甚至掏空上市公司的工具，我國資本市場對關聯交易越來越避諱。證監會對IPO企業的關聯交易尤為關注，關聯交易是企業申請IPO的硬傷。在IPO過會率較高的2015年，從年初至7月16日，15家被否的IPO企業都類似地存在關聯交易問題。即使是在開放度較高、限制條件較少的新三板市場中，全國中小企業股份轉讓系統有限公司對擬掛牌企業的關聯交易問題也是極其審慎的。可見關聯交易在我國資本市場上是一個敏感而又備受關注的問題，同時，不斷爆發的財務丑聞使得我國資本市場的信任危機問題越來越嚴重。

與此同時，黨中央極為重視“供給側結構性改革”，其中“降成本”是供給側改革中的一大任務，融資成本應是降成本中的重要內容。自我國資本市場建立以來，股權融資是我國上市公司籌集資金的主要方式，上市公司對此表現出了強烈的偏好，因此，要實現降低企業融資成本的目標就必須降低企業的權益資本成本。已有的研究從會計信息質量、資本結構、公司的內外部治理水平等多個角度對權益資本成本進行探究，但鮮有人關注關聯交易這個中性詞匯對于公司權益資本成本的影響。本文在以往研究的基礎上，結合信任危機、暈輪效應等心理學理論研究集團內部關聯交易對信息披露質量的影響，并研究信息披露質量在集團內部關聯交易與權益資本成本關系中所起到的部分中介效用，充實了關聯交易研究方面的文獻，為我國經濟實現“去杠桿”目標提供政策性建議。

二、文獻綜述與研究假設

（一）集團內部關聯交易與權益資本成本

從理論上講，集團內部關聯交易是一種中性的、合法的企業交易行為。然而，公司進行關聯交易的動機不同，導致關聯交易的性質存在區別，產生的經濟后果也就不同。國外學者根據關聯交易的性質，將其劃分為公允的關聯交易與非公允的關聯交易，并形成了“有效交易假說”和“利益沖突假說”兩種觀點。有效交易假說認為關聯交易能夠節約交易成本，減少信息不對稱，提高資源的配置效率。而利益沖突假說則認為關聯交易是上市公司制造業績，進行利益輸送，侵占中小股東利益的“有效”途徑。

關聯交易是一種內部交易，其公允性難以辨別，交易條件和交易業績易于操控，國外學者的研究成果大多為“利益沖突假說”提供了支持。Johnson et al.[2]研究發現，非公允的關聯交易是大股東獲取控股權收益的常用手段之一，大股東侵占其他股東利益所形成的利益沖突會削弱上市公司的發展潛力，增大公司的經營風險和財務風險。Ming J

et al.[3]實證研究表明大股東存在利用關聯交易進行利益侵占的動機和行為，這種利益沖突和利益侵占行為會對上市公司的價值造成破壞。

在我國特殊的制度環境下，上市公司通常是由一個大的企業集團注入優質資產組裝上市，母公司與上市公司之間普遍屬于同一行業或上下游行業，“裙帶”關系嚴重，關聯交易現象日益增多，交易數額日益增大，其公允性受到質疑。柳建華等[4]提出，關聯投資是關聯交易的一種重要形式，上市公司的關聯投資與企業績效負相關，關聯投資成為了大股東轉移公司資源的一種途徑，而非增加其價值的有效方式。周韻秋[5]認為，非公允關聯交易會對上市公司的經營業績和自由現金流量產生消極影響。利用關聯交易攫取上市公司的利益，會損害公司的盈利能力和持續發展能力，這種行為的影響最終會從公司的股票價格中反映出來，股票價格下跌，公司的權益資本成本上升。在投資者保護較弱的國家，“支持”也是控股股東掏空上市公司的一種方式，通過向上市公司注入資源來獲得未來可能的掏空機會或者可能的盈利[6]。這些“支持”行為從本質上看都屬于關聯交易，都可能給上市公司帶來潛在的風險，導致投資者對公司后續獨立的持續經營能力產生懷疑，因此，“支持”行為的發生也會增大股東的投資風險，提高股東要求的必要報酬率。綜上所述，筆者發現不管關聯交易的動機是“掏空”還是“支持”，關聯交易行為均會提高上市公司的股票風險溢價，從而提高其權益資本成本。

此外，由于母子公司的稅率不一樣，實際控制人可能濫用關聯交易獲取稅收利益，從合理避稅變為非法逃稅。Balakrishnan et al.[7]研究發現，上市公司利用模糊的關聯交易進行納稅籌劃可能會導致會計信息披露質量下降，同時，來自于稅收稽查、公司聲譽受損的風險會對股東權益造成不利影響。王靜等[8]研究發現上市公司濫用關聯交易進行納稅籌劃很可能會引起稅務審查，帶來稅務處罰，導致公司股票價格大幅度波動，外部投資者要求的風險溢價上升，公司的權益資本成本增大。

與此同時，我國信任問題嚴重，尤其是股票市場深陷信任危機。雖然集團內部的關聯交易并不全是控股股東以利益侵占或者偽造業績為目的而實施的非公允的關聯交易，部分關聯交易的性質是公允的，而且具有一定程度的積極效用，但是由于外部投資者很難根據可獲取的信息對關聯交易的公允性進行辨別，同時，我國資本市場上存在過多的關聯交易丑聞，導致廣大外部投資者對關聯交易產生了嚴重的信任危機和認知偏差，認為關聯交易是一種完全非公允的內幕交易。因此，不論是從非公允關聯交易的風險來看還是從公允關聯交易受信任危機的影響來看，關聯交易都會導致公司股票的風險溢價增大，公司的權益資本成本上升。因此，提出假設1。

假設1：集團內部關聯交易與權益資本成本正相關。

（二）集團內部關聯交易、信息披露質量與權益資本成本

1.集團內部關聯交易影響信息披露質量

上市公司關聯交易的信息披露是其信息披露中的重點內容，國際會計準則《IAS 24——關聯方披露》和美國《SFAS 57——關聯方披露》均對關聯方交易的信息披露提出了詳細的要求，我國的《企業會計準則第36號——關聯方披露》也對關聯方關系的性質、類型及要素的披露作出了相應的規定。然而，這些規定并沒有得到高質量的執行，很多企業對關聯交易信息的披露都只是流于形式，沒有把所有應該披露的信息都詳細、完整地披露出來。因此，集團內部關聯交易越多，信息披露質量可能越低。

當企業發生非公允的關聯交易時，進行關聯交易的大股東主觀上有動機使關聯交易變得合法化，從而掩蓋其利用關聯交易進行的利益侵占或盈余管理等財務舞弊行為。肖迪[9]采用三階段回歸等實證方法，研究發現資金轉移是上市公司進行關聯交易的一貫動機，上市公司會通過盈余管理行為掩蓋其以資金轉移為目的的關聯交易行為，進而降低企業會計信息的披露質量。因此，上市公司的非公允關聯交易越多，其信息披露質量越低。

Williamson[10]指出，關系型交易可以依賴聲譽和私下信息溝通機制來規范雙方行為，從而在一定程度上會抑制企業對公開信息的披露。集團內部關聯交易是一種關系型交易，關聯方之間可以通過私下溝通的方式達成交易，對高質量的公開信息的依賴度低于市場化的交易，因此，與公開的市場化交易相比，上市公司對于關聯交易信息的披露質量較低，從而導致整體的信息披露質量下降。

關系型交易與市場化交易存在重大差異，外界難以在市場上找到類似的交易進行比較分析，而且，集團內部關聯交易的信息是在企業財務報表附注中進行披露的，附注中的文字較之報表中的數字理解難度上升，披露的內容過于繁雜，核心的內容含糊其辭，不僅普通投資者一頭霧水，專業人士也甚是費解。因此，關聯交易越多，公司信息的可理解性越低，信息的披露質量也就越低。

除了發生關聯交易的上市公司會有意識地降低信息披露質量外，當上市公司出現關聯交易時，投資者和信息披露質量評級機構對這些公司信息披露質量的認定可能會更加謹慎，更加保守，甚至還會出現暈輪效應。暈輪效應最早是由美國著名心理學家愛德華于20世紀20年代提出的[11]，人們對人的認知和判斷往往只從局部出發，擴散而得出整體印象，即常常以偏概全。一個人如果被標明是好的，他就會被一種積極肯定的光環籠罩，并被賦予一切好的品質；如果一個人被標明是壞的，他就會被一種消極否定的光環所籠罩，并被認為具有各種壞品質。同樣，對于上市公司來說，當關聯交易被認定為是一種不好的交易，其信息披露質量不高時，投資者和信息披露質量評級部門對于上市公司的整體信息披露質量都會有一定成分的潛意識否定。

綜合上述分析認為，關聯交易至少從兩個方面降低了企業的信息披露質量：從內部來說，存在關聯交易的公司主觀上有動機對關聯交易的信息進行隱瞞，客觀上關聯交易的特殊性質及其信息披露方式降低了信息披露的明晰性和有用性。從外部來看，投資者和信息披露質量評級機構對關聯交易存在信任危機，可能會由于暈輪效應進一步評低上市公司的信息披露質量。因此，集團內部關聯交易越多，公司的信息披露質量越低。

2.信息披露質量在集團內部關聯交易與權益資本成本間的中介效用

關聯交易導致投資者的利益受到損失的實質原因并不是關聯交易的“交易”本身，而是關聯交易的信息披露不透明。國內外許多學者的研究成果都表明信息披露質量會對公司的權益資本成本產生影響，信息披露質量越低，權益資本成本越高[12-13]。

信息披露質量的提高有助于降低公司管理當局與外部投資者之間的信息不對稱，減少投資者所面臨的估計風險和信息風險，從而降低公司的權益資本成本。很多的理論與經驗證據都表明信息披露質量與權益資本成本之間存在負相關關系，集團內部關聯交易越多，外部投資者就越難以獲取高質量的公開信息，私有信息的重要性就越大，投資者的投資風險就越高，相應的其所要求的風險報酬率就越大，公司的權益資本成本就越高。

根據本文前面的分析，集團內部關聯交易首先會在一定程度上直接影響公司的權益資本成本，同時，關聯交易又會降低信息披露質量，加劇管理者與投資者之間的信息不對稱，導致投資者要求的必要報酬率提高，公司的權益資本成本上升，也即集團內部關聯交易對公司權益資本成本的影響會有一部分是通過信息披露質量這個因素來間接發揮作用的。因此，提出假設2和假設3。

假設2：集團內部關聯交易越多，其信息披露質量水平越低。

假設3：信息披露質量在集團內部關聯交易與權益資本成本之間存在部分中介效用。

三、研究設計

（一）變量定義（見表1）

被解釋變量：權益資本成本（Re），本文借鑒Easton[14]的研究，采用PEG模型計算權益資本成本，作為上市公司權益資本成本的衡量指標。根據PEG模型，Re=，其中Eps和Eps分別是j上市公司第t+2年和第t+1年分析師每股收益預測值的均值；Pj，t是j上市公司第t年年末的每股市價。根據已有的研究，相對于其他模型，PEG模型對我國的資本市場具有更好的普適性，采用PEG模型計量權益資本成本能夠提高后續研究結論的可靠性。

解釋變量：集團內部關聯交易（Int），本文參考潘紅波等[15]的方法采用交易金額除以主營業務收入來衡量。

中介變量：信息披露質量（Dis），信息披露質量常見的衡量方法有評分法、事件法、理論模型法。評分法主觀性較大；事件法以違規處罰事件的個數來衡量信息披露質量的高低，對我國現行監管制度的適應性不強；理論模型法利用盈余的激進度、盈余的平滑度、總收益不透明度等指標聯合構建以替代信息披露質量，研究結果可能會因所選指標的不同而存在差異。

本文采用深圳證券交易所官網中的“信息披露考評”結果作為公司信息披露質量高低的替代變量。深交所從及時性、準確性、完整性、合法性四個方面將所有企業信息披露質量評級為優秀、良好、及格和不及格四個等級。采用深交所的考核結果，可以避免研究者的主觀判斷差異，更為客觀和權威[16]。

控制變量：已有的研究成果表明公司治理、公司規模、股票流動性、資本結構等諸多因素均會對其權益資本成本產生影響。本文選用第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Bod）、獨立董事比例（Ibr）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、股票流動性（Tur）、產權性質（Soe）作為控制變量。

（二）檢驗模型

要想說明自變量對因變量的影響是通過中介變量實現的，必須經過3個步驟：（1）自變量X對因變量Y的影響成立。（2）自變量X對中介變量M的影響成立。（3）自變量X和中介變量M同時影響因變量Y時，即納入同一方程時，自變量對因變量的影響，中介變量對因變量的影響。為此，本文將建立如下三個模型以檢驗集團內部關聯交易與權益資本成本的關系，以及信息披露質量在二者關系中所起到的中介效用。

（三）數據來源

本文以深市A股上市公司為研究對象，選取2009—2014年的數據作為樣本，其中，財務數據主要來自于CSMAR數據庫，分析師預測的數據來自于同花順iFind金融數據庫，企業信息披露質量評級數據來源于深交所官網。剔除金融、保險行業公司、ST公司、財務數據和分析師預測數據缺失以及（Eps-Eps）<0的上市公司，最后剩下有效回歸樣本共1 912個。為了排除異常值的影響，本文采用Stata 12.0與Excel 2010對關鍵連續變量進行了1%的縮尾處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

1.各個變量的描述性統計

表2是各變量的統計結果，可以看出Re變量的均值為0.1031，高于中位數0.0921，可見數據呈現右偏分布。Dis變量的均值為3.1200，1/4分位數和3/4分位數均為3，說明我國大部分企業的信息披露質量評級為3（良好）。Int變量的均值為0.6495，中位數為0.2792，均值是中位數的2.3263倍，該變量呈現右偏分布，而且部分公司的關聯交易金額異常高，導致中位數與均值差異很大。其余變量的描述性統計結果見表2，此處不再一一贅述。

2.獨立樣本T檢驗

表3是將樣本按照關聯交易量的高低進行排序，以中位數為劃分標準，高于中位數的作為高關聯交易組，低于中位數的作為低關聯交易組，對這兩組的權益資本成本及信息披露質量變量做獨立樣本T檢驗。從表3的檢驗結果可以知道，關聯交易高的一組，其權益資本成本高于低關聯交易組，而信息披露質量正好相反，檢驗結果與假設1、假設2一致，初步證明了假設1和假設2。

（二）相關分析

從表4相關分析的結果來看，權益資本成本與集團內部關聯交易Pearson相關系數和Spearman相關系數均顯著為正；權益資本成本與信息披露質量的兩種相關系數均顯著為負；集團內部交易與信息披露質量的兩種相關系數都顯著為負。相關分析的結果初步驗證了本文的假設，要得出可靠的結論還需要利用回歸進行進一步分析。另外解釋變量間的相關系數都不大，說明本文的解釋變量不存在嚴重的相關性。

（三）回歸分析

從表5模型（1）的回歸結果中可以看出，關聯交易的回歸系數顯著為正，即關聯交易越多，權益資本成本越高，假設1得到驗證；從模型（2）的回歸結果中可以看出，關聯交易的回歸系數顯著為負，說明關聯交易越多，信息披露質量水平越低，假設2得到驗證；從模型（3）關聯交易、信息披露質量的系數看，關聯交易系數的顯著性水平及系數大小都比模型（1）低，而且信息披露質量的系數也顯著為負，綜合模型（1）—（3）的回歸結果，得出信息披露質量在關聯交易與權益資本成本的關系中起到部分中介效用，假設3得到驗證。

（四）穩健性檢驗

上述回歸中，借鑒Easton[14]的研究成果，采用PEG模型計量權益資本成本，考慮到模型不同研究結果有可能不同，為提高研究結論的可信度，本文綜合Ohlson[17]的研究成果，采用PEG模型和OJN模型計算的權益資本成本的均值衡量權益資本成本，對上述研究成果進行檢驗，回歸結果與上文一致。

從表6的回歸結果可以看出，模型（1）中Int的系數仍然為正，顯著性水平有所下降，但仍具有較高的顯著水平，假設1仍然成立；與表5中的回歸結果相比，模型（2）中Int的系數的絕對值顯著增大，這是因為權益資本成本的計算模型不同，與PEG模型相比，OJN模型對上市公司的要求更嚴格，剔除了大量分析師每股股利預測數據缺失的上市公司，因此回歸系數與上文相比出現較大差異；模型（3）中Dis的系數顯著為負，Int的系數顯著為正，但Int的顯著性水平比模型（1）低且與模型（1）相比Int的系數下降了28.72%，假設3得到驗證。可見，本文回歸結論具有較強的可靠性。

五、結論

雖然我國出臺了一系列的法規對關聯交易的信息披露質量作出要求，但是這些法規所發揮的作用是有限的。公司上市以后，可以進行關聯交易，但是非公允的關聯交易會導致上市公司的利益被控股股東侵占，造成上市公司價值損失，增大投資者的投資風險，導致權益資本成本上升，而且關聯交易會降低上市公司的信息披露質量，發生關聯交易的企業主觀上很可能不愿披露關聯交易的詳細信息，從而導致信息披露質量的下降。即使企業完全披露，在我國嚴重信任危機問題的背景下，投資者和信息評級機構也會對上市公司信息披露的完整性、真實性產生暈輪效應，降低對上市公司信息披露質量的認可。信息披露對于資本市場來說具有重要作用，信息不對稱會導致投資者要求的風險溢價上升，從而導致上市公司的權益資本成本增大。信息披露質量的提高，對于降低上市公司的權益資本成本具有顯著意義，但是發生關聯交易的企業很有可能故意降低信息披露質量，導致其權益資本成本上升，不利于降低企業的股權融資成本，從而降低企業的財務杠桿。

本文通過收集深交所A股上市企業2009—2014年的數據，利用中介效應模型進行實證檢驗，結果表明，集團內部關聯交易的確會增大上市公司的權益資本成本，而信息披露質量在集團內部關聯交易對權益資本成本的作用中起到了部分中介效應：集團內部關聯交易的增加會降低企業信息披露質量，進而增大上市公司的權益資本成本。

因此，規范和減少集團內部關聯交易、提高信息披露質量對于降低上市公司的股權融資成本，實現“去杠桿”的供給側改革目標，促進企業穩定發展具有重要意義。同時，加大對違規關聯交易的懲處力度，完善關聯交易懲罰機制，重建投資者對我國資本市場的信任也是十分重要的。只有在廣大投資者的支持下，我國的資本市場才能不斷發展和完善。

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