融資融券對股票定價效率的影響

吳小花

【摘 要】 文章基于AH股溢價視角研究了融資融券交易與股票效率的關系，研究結果顯示，受到具備融資融券標的股票資格限制和投資者參與融資融券交易資格限制，在融券交易更為苛刻的約束條件下，融資融券交易未能提高股票效率，即沒有降低AH股溢價水平；進一步研究發現，滬港通開通后亦不能有效降低AH股溢價水平，原因同樣是受參與滬港通交易的條件限制導致的，但滬港通開通后，上證綜合指數對AH股溢價影響消失。

【關鍵詞】 融資融券； 股票定價效率； AH股溢價

【中圖分類號】 F224；F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0019-04

一、引言

隨著改革開放的深入，國際化進程的加快，為了打破市場分割導致的弊端，增加股票流動性，獲取國際資本和提升企業市場競爭力，一部分企業會選擇交叉上市。所謂交叉上市是指一家企業在境外多個市場同時上市，香港作為國際資本市場及中國特別行政區[1]，其資本市場規模龐大，市場機制更為成熟及運作監管更為規范，以機構投資者為主，H股定價效率要高于A股。自1993年以來，國內很多公司陸續同時在A股和H股上市。由于A股和H股存在交易機制、投資者構成和監管條例等諸多條件的不同，導致同一家企業的股票價格在A股和H股存在明顯差異，而且是A股價格普遍高于H股價格，即AH股溢價。針對AH股溢價現象，Hing[2]從價差和深度兩個流動性的維度解釋AH股溢價現象，發現兩個證券市場的流動性差異是導致AH股溢價的原因。巴曙松等[3]以股權分置改革為背景，利用實證的方法，得出隨著股權分置改革的完成以及資本市場的開放，市場分割導致的A+H股價差可能會有一定程度的收窄，但流動性差異、投資理念差異等使得A+H股價差仍將繼續存在的結論。Tsz et al.[4]研究發現由于信息不對稱和市場分割的原因，投資者對交叉上市的估值不同從而導致AH股價格不一致。程琳媛[5]在滬港通的政策背景下，利用實證的方法，從流動性差異、風險偏好差異、需求價格彈性差異和信息不對稱差異解釋A股和H股價差。宋順林等[6]從投資者行為和市場情緒分析我國為什么會長期存在AH股溢價，實證研究發現個股的投機性、絕對市場情緒均與AH股溢價顯著正相關。

以上研究表明，AH股溢價現象主要是A股的溢價，而非H股的折價。為了使A股的定價更為合理，我國于2010年3月31日起，實行融資融券業務，融資融券制度是一項基本的信用交易制度，允許投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。融資融券交易具有杠桿、允許賣空等特性，當股票價格高估時，投資者借入股票賣出，在賣空的壓力下，股票價格下跌，回歸到合理的水平；反之，當股票價格低估時，則借入資金買入股票。隨著融資融券的標的股票越來越多，規模越來越大，對融資融券的研究也相應增加，國內學者從不同視角研究融資融券對股票定價效率的影響，如許紅偉和陳欣[7]采用雙重差分模型，研究了融資融券試點對股票定價效率和收益率分布的影響，發現融資融券對股票定價效率的改善較弱、收益率的尖峰現象則沒有起到積極作用，認為融資融券這一機制創新沒有完全發揮功能的主要原因在于諸多交易限制。萬迪■等[8]采用GARCH-M模型、EGARCH-M模型分析融資融券業務推出對股市波動性的影響，結果表明，融資融券業務從試點推出到轉為常規業務以來，股市的波動性有所減小，波動的杠桿效應減弱，說明融資融券能起到穩定市場的作用。黃順武和昌望[9]研究發現，融資融券推出為交易型開放式指數基金（ETF）交易提供了額外的套利渠道，降低了市場非流動性對原有的跨市場套利的影響，從而顯著提高了ETF的定價效率。李志生等[10]比較融資融券標的股票和非融資融券標的股票，以及股票加入和剔除融資融券標的前后的定價效率，發現融資融券交易的推出有效改善了中國股票市場的價格發現機制，融資融券標的股票的定價效率得到了顯著提高。

以上學者對融資融券推出是否提高股票定價效率或市場效率并未達成一致結論，目前尚沒有學者從AH股溢價這一視角研究融資融券股票定價效率或市場效率的影響，本文將基于AH股溢價這一視角研究融資融券對股票定價效率的影響。

二、研究假設

在有效的市場里，金融資產價格能及時完全反映所有市場信息，即資產定價是合理的。香港作為國際資本市場，在交易機制上無漲跌停限制、T+0交易、允許大部分股票賣空，對于H股，如果出現錯誤定價，由于套利者的存在，錯誤定價能及時得到糾正。而A股市場有漲跌停限制、T+1交易、不允許賣空等規定。對于出現錯誤定價，套利機制難以發揮作用，套利的有效性的基本前提之一就是市場不存在賣空約束，賣空限制會導致股票價格高估[11-13]，這也是A股溢價的原因之一。隨著資本市場迅速發展和證券市場法制建設的不斷完善，為了提高股票的定價效率，發揮股票市場資源配置的作用，證監會于2006年6月30日發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，2010年3月31日正式實行融資融券業務，但對成為融資融券標的股票有諸多條件限制，如市值、股東人數、日均換手率等①。對投資者參與融資融券交易也有資金和交易經驗等的門檻限制。參與融券業務要求更為嚴格，如：要求投資融券業務的投資者的信用證券賬戶不得用于買入或轉入除擔保物以外的證券，也不得從事債券回購交易。這些規定導致融資融券比例嚴重失衡，據Wind數據庫顯示，2010年3月31日至2016年1月15日期間，融資余額與融券余額的平均比值為205.05，學術界稱這一現象為“跛足”[14]，而且，在2015年8月3日，上交所、深交所還將融券交易改為T+1，進一步抑制融券業務的作用。根據上述分析，本文提出假設1。

H1：融資融券業務并未能提升股票定價效率，即融資融券業務不能降低AH股溢價。

三、研究設計

（一）數據來源以及變量說明

本文研究數據來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。因變量為恒生AH股溢價指數日收益率（HSAHP），恒生AH股溢價指數是由香港恒生指數服務公司于2007年7月9日正式對外發布，所以本文研究的時間范圍為2007年7月9日至2016年1月15日。自變量為時間虛擬變量D，融資融券推出前為0，推出后為1?？刂谱兞堪ê闵笖等帐找媛剩℉SINDEX）、上證綜合指數日收益率（SHINDEX）和深圳成指日收益率（SZINDEX）。

（二）模型

由于摩擦的存在，信息未能及時為整個市場所知[7]，完美市場假設并不能成立，金融資產的收益率并不服從正態分布，波動具有從集性（Volatility Clustering）和集中性（Volatility Pooling），收益率分布偏離正態分布[7]。經檢驗，變量HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX均存在ARCH效應，結果見表1。四個變量ARCH效應的拉格朗日乘數檢驗的P值全部為0，拒絕不存在ARCH效應的原假設。又由于AH股溢價指數的計算涉及兩個證券市場以及人民幣和港幣匯率，對同一只股票而言，相同的消息在兩證券市場上的反應程度并不相同，TGARCH模型能夠很好地處理這種非對稱效應。

根據AIC、SC準則和參數估計需要，本文采用TGARCH（1，1）模型，具體模型如下：

（三）實證結果

1.描述性統計分析

為了從直觀的層面了解HSAHP、HSINDEX、SHINDEX、SZINDEX四個變量的數量特征，從平均數、標準差、最小值、中位數、最大值五個方面作描述性統計分析，結果見表2。

恒生AH股溢價指數日收益率變化率的最大值為10%，最小值為-11.1%，其均值和中位數分別為0.0386%和0.0450%，說明在研究的樣本期間，AH股溢價指數日收益率整體變動很小，間接看出融資融券推出對AH股溢價影響不大。受漲跌幅度的限制，上證綜指和深證成指日收益率變化率的最大值分別為9.46%和9.36%，最小值分別為-8.49%和-9.03%，而恒生指數日收益率最大值為14.3%，最小值為-12.7%，漲跌制度一方面可以平穩市場，但另一方面也是抑制價格的發現，降低市場效率。

2.回歸結果

為了減少誤差和參數估計對樣本容量的需要，對比融資融券推出AH股溢價的影響，在研究區間的選擇上，遵循以下原則，模型（1）的樣本區間為以融資融券正式推出日2010年3月30日為基準前后300個交易日，模型（2）的樣本區間為以融資融券正式推出日2010年3月30日為基準前后650個交易日?；貧w結果見表3。

從表3回歸結果看出，模型（1）和（2）中虛擬變量D的系數很小，還不顯著，說明融資融券推出未能改變AH股溢價現象，這也驗證了本文假設。這是因為融資融券業務受到眾多條件限制，融資融券業務推出沒有提高股票定價效率，不能降低AH股溢價。SHINDEX和SZINDEX的系數為正且顯著，A股整體市場行情會增加AH股溢價水平，HSINDEX的系數為負且顯著，H股整體市場行情能降低AH股溢價水平，ρ和β系數為正且顯著，驗證金融時間變量存在GARCH效應，直接用線性回歸模型估計參數，得到的結果是有偏的，γ在模型（2）中的系數為正且顯著，說明受到兩個證券交易市場和匯率的影響，同一個信息在兩個市場上的反應程度不同，存在非對稱性。

（四）進一步分析

證監會在2014年4月10日批復開展港股和滬股互聯互通機制試點，于2014年11月17日開始實施滬港通交易，上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。滬港通之后能否降低AH股溢價水平，使同時在A股和H股交叉上市的股價趨同呢？為此，將模型（1）的時間虛擬變量改為D1，即2014年11月17日之前取值為0，之后取值為1，同時為了檢驗融資融券的影響，將研究的樣本區別鎖定在2013年9月11日至2016年1月15日，回歸結果見表3最后一列，D1的系數為負，但不顯著，說明在推出融資融券業務后，滬港通交易在一定程度上能緩解AH股溢價水平，SHINDEX的系數不顯著但為負，滬市整體市場行情沒有增加AH股溢價水平，在某種程度還能降低AH股溢價水平。出現這一現象的原因可能是，滬港通是一個創新的金融活動，而A股和H股市場存在諸多條件的不同，為了降低滬港通對市場的沖擊，對滬港通交易在交易額度、投資者參與條件和購買股票等方面條件過多限制②，滬港通對降低AH股溢價的作用還是很有限。

四、結論

本文通過研究融資融券推出對AH股溢價的影響分析，發現融資融券沒有降低AH股溢價，其原因可能是政府對融資融券標的選擇和對參與融資融券業務的投資者都有門檻限制，特別是對融券業務要求更為苛刻，才導致融資融券推出并沒有提高股票的定價效率，同樣滬港通交易對降低AH股溢價的作用也不明顯。

為了發揮股票市場作為經濟的晴雨表和資源配置的作用，建議：（1）設計更為合理的微觀交易機制，我國于1995年1月1日實施T+1制度和1996年12月26日開始實行漲跌停制度，資本市場經過多年的發展，無論是規模，還是產品類別，各種內外部環境已經發生大的變化，政府應該根據內外部環境的變化，設計更為合理的微觀交易機制，使微觀機制價格發現功能更強。（2）規范企業行為，信息是股票定價的根本，要求企業及時、準確披露各種信息，對虛假披露、不披露等違法違規處罰。（3）要求企業現金分紅，A股投資者頻繁交易的原因之一就是企業現金分紅太低，A股投資者收益主要來自價差，為了鼓勵價值投資，倡導理性投資，必然要求企業加大現金分紅力度。（4）加大對價格操縱和內幕交易的處罰力度，保護投資者利益。（5）進一步增加融資融券標的股票數量，根據股票估值情況，對高估值的股票，實施融券業務的條件更為寬松。

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