ABS在公租房PFI項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究

周鮮華　路林翰　劉亞臣

【摘 要】 針對(duì)我國(guó)公租房建設(shè)的特點(diǎn)，分析公租房項(xiàng)目實(shí)施PFI模式存在的問(wèn)題，從釋放政府財(cái)政壓力出發(fā)，借鑒PFI、ABS模式的優(yōu)勢(shì)，提出了將ABS嵌入PFI模式應(yīng)用于公租房項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與建設(shè)，并設(shè)計(jì)運(yùn)作流程，分析優(yōu)勢(shì)與運(yùn)作障礙，最后提出促進(jìn)其發(fā)展的保障措施。

【關(guān)鍵詞】 PFI模式； ABS模式； 公租房

【中圖分類號(hào)】 F283 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0007-03

引 言

按照《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》文件規(guī)定，從2014年起各地公共租賃住房和廉租住房實(shí)行并軌運(yùn)行，統(tǒng)稱為公共租賃住房（以下簡(jiǎn)稱“公租房”）。并軌后將按照“誰(shuí)投資、誰(shuí)所有、誰(shuí)受益”的原則，在不改變其使用性質(zhì)的前提下，采取市場(chǎng)化方式，鼓勵(lì)民間資本參與建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。當(dāng)前，通過(guò)借鑒國(guó)外保障性住房融資經(jīng)驗(yàn)，在公租房融資方面國(guó)內(nèi)已經(jīng)開(kāi)始采用PFI（Private Finance Initiative）模式進(jìn)行建設(shè)。

眾多學(xué)者對(duì)PFI模式應(yīng)用于公租房項(xiàng)目進(jìn)行了研究探索，陳武新等指出PFI作為一種新型的融資模式在一定程度上緩解了公共工程項(xiàng)目資金緊張的問(wèn)題；一些學(xué)者分別論述了在我國(guó)公共項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中引入PFI模式的必要性，分析了PFI的管理重點(diǎn)及運(yùn)作模式，認(rèn)為公共租賃住房的融資方式單一以及融資渠道不暢已成為我國(guó)公租房建設(shè)的瓶頸。眾多研究得出，公租房項(xiàng)目資金回收的弱勢(shì)阻隔了民間資本的流入，加之單一融資模式均存在一定局限性，在實(shí)際運(yùn)用中效果并不理想。

一、公租房PFI項(xiàng)目融資引入ABS模式的必要性

PFI模式較好地改善了一些國(guó)家公共項(xiàng)目建設(shè)效率低下以及政府承擔(dān)巨大負(fù)債壓力的狀況，為公眾和政府提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。同時(shí)，PFI模式的應(yīng)用加速了民間資本（特別是閑置民間資本）的流動(dòng)和周轉(zhuǎn)，促進(jìn)了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[1]。

然而，在公租房項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期，PFI模式存在一些不足，筆者通過(guò)研究，嘗試引入資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities，ABS）融資模式，應(yīng)用到PFI融資建設(shè)公租房項(xiàng)目的后期運(yùn)作，將建成的公租房項(xiàng)目，以房產(chǎn)作為固定資產(chǎn)抵押進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的融資，有效解決公租房項(xiàng)目建成后的回購(gòu)款來(lái)源問(wèn)題，達(dá)到完全釋放政府回購(gòu)款財(cái)政壓力的目的。引入ABS模式的必要性主要體現(xiàn)在如下方面：

（一）PFI公租房項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益低

公租房項(xiàng)目具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的屬性，它的保障性決定了其租金低于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，存在著PFI參與公租房項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期收益較低問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)期間收益低導(dǎo)致不能保證公租房建成后，PFI參與者及時(shí)、有效地回收投資與收益。通過(guò)ABS模式的介入，將房產(chǎn)證券化并發(fā)行，為PFI投資者提供更豐厚的收益。

（二）PFI投資者的成本回收期長(zhǎng)

公租房項(xiàng)目建成后，需要依靠長(zhǎng)期的租金收益回收投資成本，無(wú)法在短期內(nèi)及時(shí)有效地償還PFI投資者。公租房項(xiàng)目資金回收的弱勢(shì)阻隔了民間資本的流入，引起了民間資本的投資顧慮，缺乏對(duì)民間資本足夠的吸引力。ABS模式可在短期內(nèi)募集資金，快速償還PFI投資者的成本。

（三）政府依然面臨著回購(gòu)款壓力

運(yùn)用PFI模式進(jìn)行公租房建設(shè)，按照事前與政府管理機(jī)構(gòu)簽訂特許協(xié)議中的回購(gòu)條款，政府依然面臨著項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后的巨額回購(gòu)款財(cái)政壓力，并沒(méi)有從根本上解決政府財(cái)政壓力問(wèn)題。同時(shí)，也勢(shì)必增加了PFI投資者的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)引入ABS模式，用募集的資金支付給PFI投資者，再通過(guò)公租房持續(xù)穩(wěn)定的租金收益償還證券持有者的本息，無(wú)需政府提供回購(gòu)款。

二、將ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目融資的可行性分析

（一）公租房項(xiàng)目投資需求量大，有利于引導(dǎo)民間資本合理投資

公租房作為我國(guó)住房體系的重要保障部分，目前需求量大，面臨的建設(shè)任務(wù)艱巨，需要更多的資金參與建設(shè)[2]。截至2015年我國(guó)民間閑置資本已超過(guò)50萬(wàn)億元，這表明目前缺少良好的投資渠道，同時(shí)，公租房項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)低，穩(wěn)定、持續(xù)的收益等特性，非常符合社會(huì)民間資本的投資需求。PFI融資可以有效吸引社會(huì)大額閑置資金投入到項(xiàng)目建設(shè)中；同時(shí)通過(guò)ABS資產(chǎn)證券化，將大額的投資拆分為更多的小額投資，為普通民眾提供了可靠、穩(wěn)定的小額資金投資領(lǐng)域，引導(dǎo)更多民間小額投資者參與公租房項(xiàng)目建設(shè)，緩解政府財(cái)政壓力，推動(dòng)公租房項(xiàng)目有序發(fā)展。

（二）有利于降低項(xiàng)目參與方的投資風(fēng)險(xiǎn)

ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目可以利用多個(gè)運(yùn)作程序來(lái)降低各參與方的投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)政府和PFI公司簽訂共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)協(xié)議，降低了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)[3]；通過(guò)ABS資產(chǎn)證券化運(yùn)作，為PFI投資者提供了快速、有效的回購(gòu)資金，降低了PFI投資者資金回收的風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)良好運(yùn)營(yíng)的公租房項(xiàng)目提供持續(xù)、穩(wěn)定的收益，降低了ABS證券投資者的收益風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有利于減輕政府管理工作

在ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的建設(shè)階段，通過(guò)PFI公司授權(quán)代理公司利用其在融資、施工、運(yùn)營(yíng)等方面的專業(yè)化，有效地減少了政府開(kāi)發(fā)建設(shè)的管理工作量[4]；設(shè)立公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)，分擔(dān)政府管理工作，同時(shí)，運(yùn)用ABS模式引入投融資平臺(tái)等證券金融機(jī)構(gòu)提升項(xiàng)目融資管理水平，減少政府的管理工作。

（四）社會(huì)資本融資市場(chǎng)逐漸成熟

目前，我國(guó)社會(huì)資本的市場(chǎng)化和金融深化程度不斷深化，社會(huì)資本的流動(dòng)性得到進(jìn)一步發(fā)展[5]，在借鑒國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，PFI、ABS等融資模式在我國(guó)的不同領(lǐng)域有所實(shí)踐，這為公租房建設(shè)項(xiàng)目中將ABS嵌入PFI融資模式提供了有效參考與運(yùn)用基礎(chǔ)。

三、ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目融資的運(yùn)作流程

ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目融資模式在結(jié)合我國(guó)公租房項(xiàng)目建設(shè)實(shí)際的基礎(chǔ)上，融合了PFI模式與ABS模式的基本運(yùn)行原理，對(duì)PFI和ABS模式的運(yùn)作流程進(jìn)行了有效整合，同時(shí)設(shè)立公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)，授權(quán)投融資平臺(tái)（Special Purpose Vehicle，SPV）進(jìn)行運(yùn)作，具體運(yùn)作程序如圖1所示。

（一）設(shè)立公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)

首先，由當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)設(shè)立公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)，由政府對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，確保政府在轉(zhuǎn)出公租房所有權(quán)后，公租房項(xiàng)目依然可以在正常管理、運(yùn)營(yíng)范圍內(nèi)，其主要職責(zé)為PFI及ABS投資者、工程建設(shè)公司、銀行金融機(jī)構(gòu)、公租房住戶等提供指導(dǎo)、協(xié)調(diào)服務(wù)，是ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目模式能否順利實(shí)施的關(guān)鍵。

（二）確立PFI融資模式的公租房建設(shè)項(xiàng)目

政府從規(guī)劃建設(shè)的公租房項(xiàng)目中選取適合的項(xiàng)目，并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，面向社會(huì)進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)。隨著項(xiàng)目中標(biāo)，PFI公司成立，PFI公司合法融資、自負(fù)盈虧、獨(dú)立運(yùn)行。

（三）簽訂公租房項(xiàng)目委托建設(shè)協(xié)議

政府授權(quán)公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)與PFI融資公司簽訂建設(shè)運(yùn)營(yíng)公租房項(xiàng)目特許協(xié)議，明確雙方責(zé)權(quán)關(guān)系、履行的義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、質(zhì)量要求、回購(gòu)支付等內(nèi)容，并制定配套政策支持。此外，授予PFI公司對(duì)公租房項(xiàng)目的部分商業(yè)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)等權(quán)益。

（四）PFI公司運(yùn)用代理制委托代理公司建設(shè)

PFI公司按照“委托—代理”關(guān)系，通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式，委托專業(yè)化、社會(huì)化的工程項(xiàng)目管理公司，為其提供公租房項(xiàng)目的勘察設(shè)計(jì)、施工建設(shè)、工程監(jiān)理、財(cái)務(wù)管理及運(yùn)營(yíng)管理等。

（五）PFI公司運(yùn)營(yíng)公租房項(xiàng)目

工程項(xiàng)目建設(shè)完結(jié)后，由PFI公司對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行驗(yàn)收，并按照協(xié)議支付代理公司費(fèi)用，結(jié)束“委托—代理”關(guān)系，PFI公司對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。

（六）公租房項(xiàng)目資產(chǎn)池組建

當(dāng)經(jīng)營(yíng)公租房項(xiàng)目達(dá)到一定規(guī)模、預(yù)期收益穩(wěn)定時(shí)，公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)將公租房項(xiàng)目按照ABS資產(chǎn)證券化模式規(guī)定注入資產(chǎn)池。

（七）成立由政府主導(dǎo)的投融資平臺(tái)

考慮到公租房具有公共產(chǎn)品屬性，因此由國(guó)有資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)成立SPV，公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)將“公租房資產(chǎn)池”以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)讓給SPV。SPV是公租房ABS融資運(yùn)作的關(guān)鍵主體，負(fù)責(zé)公租房資產(chǎn)池證券化運(yùn)作、發(fā)行公租房證券和支付投資者收益。因由政府擔(dān)保，且公租房項(xiàng)目收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低，無(wú)需對(duì)公租房資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)。

（八）委托發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券

SPV委托銀行等金融證券機(jī)構(gòu)發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券，從社會(huì)資本市場(chǎng)上募集廣大ABS證券投資者的資金。

（九）支付PFI投資者建設(shè)費(fèi)用

SPV將發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券的資金收入轉(zhuǎn)交給公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)，再按照公租房項(xiàng)目回購(gòu)合同，短期內(nèi)支付給PFI投資者建設(shè)費(fèi)用。

（十）收取租金，支付債券本息

由公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公租房租賃、維護(hù)等日常運(yùn)行管理，將公租房租給符合條件的用戶并按時(shí)收取租金。在扣除公租房管理維護(hù)費(fèi)后，將租金收益移交SPV，由SPV按照期限支付ABS投資者的本金和利息，待資產(chǎn)池所有權(quán)到期后SPV歸還資產(chǎn)池。

四、ABS嵌入PFI模式的運(yùn)作障礙與實(shí)施保障

（一）運(yùn)作障礙

1.缺乏PFI、ABS融資專業(yè)人才。PFI、ABS的操作流程復(fù)雜，需要工程、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、法律、合同等復(fù)合型的專業(yè)人員[6]。同時(shí)，國(guó)內(nèi)應(yīng)用在公租房項(xiàng)目的成功經(jīng)驗(yàn)尚少，我國(guó)PFI、ABS的專業(yè)人才相對(duì)匱乏，將會(huì)制約ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的順利實(shí)施。

2.涉及多方協(xié)作，需要政府較強(qiáng)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力。在ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目中，涉及參與公租房建設(shè)的政府、公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)、PFI投資人、代理公司、SPV、ABS投資人等多方，其中，政府的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)起著至關(guān)重要的作用，由于創(chuàng)新性地提出了ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目模式，目前可供借鑒的協(xié)調(diào)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，如果協(xié)調(diào)、銜接工作出現(xiàn)缺位，將會(huì)影響公租房項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)進(jìn)程[7]，因此政府的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)任務(wù)艱巨。

3.相關(guān)法律、政策仍需進(jìn)一步完善。目前，有關(guān)PFI融資參與公共租賃住房建設(shè)的制度和配套政策還不夠完善，大多仍處于探索階段，政策不明確給社會(huì)資本投資帶來(lái)了難以預(yù)測(cè)的政策性風(fēng)險(xiǎn)，影響投資公租房項(xiàng)目領(lǐng)域的積極性[8]。同時(shí)，ABS模式在我國(guó)尚處于試點(diǎn)階段，相應(yīng)配套的法律法規(guī)尚未健全，將會(huì)影響ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的運(yùn)作。

（二）保障措施

1.加快對(duì)PFI、ABS相關(guān)專業(yè)人才培養(yǎng)。ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的有效應(yīng)用，需要PFI、ABS相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人才，運(yùn)用專業(yè)知識(shí)科學(xué)、合理地操作[9]。應(yīng)建立有效的專業(yè)人才培養(yǎng)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)具備PFI、ABS、工程管理等領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)的人才培養(yǎng)，提升ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的運(yùn)作效率，并鼓勵(lì)成立更多的SPV專業(yè)投融資管理機(jī)構(gòu)，發(fā)揮專門人才和專業(yè)投融資管理機(jī)構(gòu)在公租房項(xiàng)目中的重要作用。

2.發(fā)揮公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)的組織協(xié)調(diào)作用。在ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)作中涉及的參與方眾多，為保障項(xiàng)目的順利實(shí)施與良好運(yùn)營(yíng)，通過(guò)政府設(shè)立公租房運(yùn)營(yíng)管理專門機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)，構(gòu)建具有精湛業(yè)務(wù)水平、良好協(xié)調(diào)溝通能力的高素質(zhì)管理隊(duì)伍，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中銜接、解決各參與方之間的矛盾、監(jiān)督指導(dǎo)各參與方開(kāi)展工作[10]，有效地發(fā)揮其統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的作用，科學(xué)、有效地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)工作是項(xiàng)目順利運(yùn)行的有力保障。

3.逐步建立公租房融資法律法規(guī)。應(yīng)當(dāng)在借鑒國(guó)外關(guān)于PFI、ABS法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際發(fā)展情況，構(gòu)筑PFI、ABS模式所需的法律體系，建立PFI、ABS模式的各項(xiàng)專業(yè)性法律法規(guī)，完善基礎(chǔ)性法律法規(guī)，規(guī)范融資過(guò)程中所涉及的多個(gè)參與主體之間的“責(zé)權(quán)利”關(guān)系。同時(shí)，將公租房的法律體系和PFI、ABS融資法律的建設(shè)相結(jié)合，以保證和規(guī)范ABS嵌入公租房PFI項(xiàng)目的順利實(shí)施。

結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)嘗試將ABS嵌入PFI模式應(yīng)用到公租房項(xiàng)目，能夠充分發(fā)揮PFI、ABS的各自優(yōu)勢(shì)，同時(shí)二者形成良好的互補(bǔ)，PFI建設(shè)的公租房項(xiàng)目為ABS提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，ABS為PFI提供了快速、有效的回收資金，實(shí)現(xiàn)了公租房項(xiàng)目完全依靠社會(huì)資本融資建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了真正釋放政府回購(gòu)款財(cái)政壓力的目的。當(dāng)然，ABS嵌入PFI模式能否在我國(guó)公租房項(xiàng)目中成功應(yīng)用，離不開(kāi)完備的法律法規(guī)與配套政策的保障與支持。

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