肖光恩 劉雨瀟

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430073）

負債約束對企業生產效率的影響研究

肖光恩 劉雨瀟

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430073）

利用中國工業企業數據研究發現，盡管負債約束對企業生產效率影響顯著，但進一步細化到不同負債期限時卻發現，長期負債約束對企業生產率提升具有顯著和實質性的正向作用。因此，企業要優化負債期限結構，重視長期負債的作用；政府要逐步完善企業外部投融資環境。

負債約束；債務稅遁；生產效率

一、文獻綜述

企業負債約束涉及很多因素，包括不同期限的負債以及來源于銀行信用和商業信用的信貸等，同時也和企業股權結構和治理結構密切相關。

國內外學者對負債約束和企業生產率關系進行了一定的研究，主要有以下兩種觀點。

第一種觀點認為負債約束對企業生產率有顯著促進作用。Gatti和Love[1]認為，商業信貸對比利時工業企業全要素生產率有顯著的正向影響關系。Ayyaagari等[2]研究了源于正規金融機構和非正規機構的企業債務對企業生產率的影響，他們認為，即使中國金融體系不完善，但來源于正規金融機構的債務約束仍能顯著地提高企業生產率。何光輝和楊咸月[3]對國企和民企融資約束和企業生產率關系進行了比較研究，認為只有民企的融資約束對生產率有顯著正向影響。李想和張座銘[4]使用中國工業企業數據考察流動性約束對企業出口行為的影響時，發現流動性約束對企業出口擴展邊際的作用非常顯著。

第二種觀點認為負債約束和企業生產率之間是不相關的或者負相關的。趙春明等[5]從微觀企業的角度研究了不同所有制企業和企業是否出口時融資約束對企業生產率的影響，他們認為融資約束顯著降低了企業全要素生產率。

綜上所述，負債約束和企業生產效率之間存在重要關聯。但在現有的研究中，對負債期限結構對企業生產率影響的研究卻并不多見，考慮不同負債期限結構以及不同來源負責對不同性質企業生產率的研究更是缺乏。本文重點分析工業企業負債約束和生產率的關系，在檢驗負債約束和生產率相互影響方向性問題的基礎上，進一步探究企業不同債務期限結構產生的金融約束對不同性質企業生產效率的影響；并且考慮了企業出口學習效應以及異質性企業問題。

二、理論機制分析

關于負債約束對企業生產效率影響機制的理論解釋比較多，最有影響力解釋主要有以下兩種：

1.債務稅遁效應理論

關于債務稅遁效應的研究可以追溯到Modigliani和Miller，在其稅收MM理論中，假設存在公司所得稅但無破產成本，債務可以帶來避稅效應。這種效應被稱作利息抵稅效應，也被稱為“債務稅遁”（Debt tax shield），即企業為支付債務利息從實現的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節省，相當于增加了企業的現金流量，提升企業價值，企業生產率相應提高。已有大量理論和實證研究驗證了債務稅遁效應，Scherr和Hulburt[6]的實證研究證實了財務杠桿和債務期限結構正相關，即長期負債約束較大的企業財務杠桿越大，相應地利息抵稅效應越明顯。在債務期限問題的研究中，其基本假設認為：不同期限的負債的避稅效果是不同的。如果利率期限結構向上傾斜，即長期負債的即期利率高于短期負債的即期利率，則長期債務的利息抵稅效應要更加明顯。

2.負債相機治理理論

現代企業所有權和經營權的分離，催生了一系列公司治理問題。在處理這些問題時，代理成本理論是一支重要的理論。它認為，企業存在著股東和管理者之間的沖突以及債權人和股東之間的沖突。現有的研究發現，短期債務融資可以有效緩解企業投資不足和投資過度問題，而長期債務融資可以有效阻止企業進行非盈利投資。即企業負債約束可以有效減少企業的代理成本。因此，把資本結構理論與負債結構相機結合可知，由于負債的利息抵稅效應及對投資者約束的存在，在其他條件不變的情況下，負債約束可以改善企業稅后利潤，同時降低經理人的代理成本，約束其進行有效投資，也避免過度投資和投資不足等現象，可以提高企業生產效率。

三、樣本選擇與變量描述

本文數據來自于工業企業數據庫，樣本時間是1999年至2011年。本文首先從工業企業數據庫中篩選出湖北省的工業企業，共計39個行業96973個觀察值；然后剔除了總資本、總固定資產、本年應付工資總額等變量中為負數和零的數據，并對剩余數據中的異常值進行了winsorize處理。主要變量的處理及說明如下：

（一）負債約束

長期負債約束用長期負債占總資產的比率來衡量，變量名為ldebtc。短期債務約束用營運資本來衡量，變量名為runcp。現有的數據顯示：湖北省工業企業長期負債占總資產比率的平均值有一個逐年下降趨勢，即企業長期負債約束是越來越低的，但企業短期負債約束的平均值變化趨勢并不唯一。

（二）企業生產率

本文使用隨機前沿生產函數法計算企業生產效率時，選用工業總產值作為產出變量，用年度固定資產合計作為總資本投入，用本年應付工資總額作為總勞動投入。為了防止異方差和非線性問題，對這三個變量進行了對數化處理。從總體上看，湖北省工業企業生產率在5%水平上浮動，總體上呈上升趨勢；同時，湖北省工業企業長期負債約束的變化趨勢與企業生產率的變化趨勢都是增長的，短期負債約束的變化比較復雜。

（三）相關控制變量

現有的一些研究發現不同行業類別、地區企業及企業是否出口的生產效率是不同的。因此，本文在計量檢驗模型分析中必須對這些相關變量進行控制，即在計量檢驗分析模型（2）、（3）、（4）中分別加入行業類別、地區類別、是否出口等作為控制變量。考慮到企業年齡和企業規模對企業生產效率也有重要的影響，本文也對這兩個因素加以控制。企業年齡變量（age）用以衡量企業存續的時間，用企業自成立以來的年限表示；企業規模變量（Scale）是公司總資產的自然對數。

四、計量模型設計及實證檢驗

根據相關研究的通常做法，本文采用附加負債約束變量的增廣生產函數，即在生產函數中附加負債約束變量來檢驗企業生產率和負債約束之間的依賴關系。首先假設生產函數是CD生產函數，即

其中，Y代表產出，L、K分別代表勞動投入和資本投入，A為希克斯中性效率；同時根據Nikell和Nicolitsas[7]的做法，直接將負債約束變量加入生產函數中。

基于前面的分析，本文采用隨機前沿的方法來度量企業生產效率，并對相關等式進行對數化處理，構建以下面板回歸模型：

其中，Yte是用隨機前沿生產函數法計算出的工業企業生產效率，ldebtc是長期負債在總資產中的比重，表示長期負債約束，runcp是企業的營運資本，表示短期負債約束；X是系列控制變量集，主要包括企業規模（Scale）、企業年齡（age），企業是否是出口企業、企業所在行業以及企業所在的地區等變量,是隨機干擾項。

本文分析的基本思路：首先對實證分析模型進行最基本的面板回歸分析，然后再依次控制企業行業類型、企業所在地區類型、企業是否出口等相關控制變量，進而詳細地研究企業負債約束對企業生產效率的影響。主要的實證檢驗模型分別如下：

其中，type代表企業所屬的行業種類，export代表企業是否出口，region代表企業所屬地區。

本文首先對模型進行了Hausman檢驗，結果拒絕了原假設，因此，回歸模型應采用固定效應分析。主要的實證回歸結果如表1所示。

表1 負債約束對企業生產效率的回歸結果

根據表1實證檢驗結果可知：一是企業負債約束對企業生產效率的影響是存在的，但實際經濟影響卻存在顯著差異。

從統計顯著性上看，企業負債約束對企業生產率的影響都是顯著的，但從實際經濟影響上來看，企業長期負債約束對企業生產效率有正的提升作用，即企業長期負債約束增加，對企業生產效率提升的彈性均在0.1以上。更重要的是當僅控制了企業所屬行業類型時，長期負債約束對企業生產率的促進效果都增強了；但是控制了企業是否進出口和所在地區后，長期負債和短期負債的系數并未發生重大改變，這意味著工業企業是否出口并不改變企業不同期限結構的負債約束對生產率的影響程度；同樣工業企業所在的地區也不會改變負債約束對企業生產效率的影響程度。

同時還發現：企業短期負債約束對企業生產率的影響卻是負作用，盡管當僅僅將企業所屬行業類型加入模型中時，短期負債約束系數的絕對值增大了，但其實際絕對彈性系數卻非常的小，基本可以忽略不計。因此，長期負債約束對工業企業生產效率提升具有重要的正向作用。

二是企業規模對企業生產效率的提升具有正向作用，但企業年齡對企業生產率提升的正向作用在統計上并不顯著。

總之，負債約束對企業生產效率的影響是客觀存在的，長期負債約束明顯有利于企業生產效率的提升，而且作用非常顯著，但短期負債約束不會對企業生產效率提升產生實際性影響。

五、政策建議

本文實證檢驗結果表明，長期負債約束對企業生產率具有實質性的正向顯著作用。因此，對工業企業而言，要積極合理地進行企業融資，不斷拓寬企業融資渠道，盡量增加企業負債經營；同時也要調整和優化企業負債期限結構，增大企業長期負債比例，通過長期負債約束來激勵企業提升企業生產效率，改進企業經營效果，增強競爭力；同時適當控制企業短期負債約束，減少短期負債約束對企業生產率效度的負面影響，盡管在實證分析中短期負債約束對企業負向影響不是實質性的。

同時，對政府而言，首先要積極引導和鼓勵債券市場健康發展。債券市場是企業長期融資的重要渠道之一。如果債券發行困難而導致企業過度依賴銀行貸款，可能會加大企業長期負債風險，并使得企業銀行貸款邊際成本遞增，加大企業再貸款難度和成本，因此，中國政府要引導債券市場的健康發展。其次，政府要為企業搭建更多的融投資平臺，提高融投服務水平。其次，政府要為企業搭建更多的融投資平臺，提高對企業投融資活動的服務水平。最后，政府要繼續推進金融體系改革，深化金融自由化水平，優化金融市場結構，提高金融組織的服務水平和能力建設，為企業充分利用外部融資渠道來改善企業經濟水平并提高企業生產效率以和升競爭力創造機會。

[1]Gatti R, Love I.Does Access to Credit Improve Productivity? Evidence from Bulgaria[J].2008，16(3):445-465.

[2]Ayyagari M, Maksimovic V.Formal versus Informal Finance: Evidence from China[J].The Review of Financial Studies.2010，23(8): 3048–3097.

[3]何光輝,楊咸月.融資約束對企業生產率的影響——基于系統GMM方法的國企與民企差異檢驗[J].數量經濟技術經濟研究.2012(5).

[4]李想,張座銘.流動性約束與企業出口二元邊際——來自中國工業企業的經驗證據[J].當代財經.2014(12).

[5]趙春明,文磊,趙夢初.融資約束對企業全要素生產率的影響——基于工業企業數據的研究[J].經濟經緯.2015(3).

[6]Scheer F, Hulburt H.The Debt Maturity Structure of SmallFirms[J].F i n a n c i a l Management.2001,30(1):85–111.

[7]Nickell S, Nicolitsas D.How does Financial Pressure Affect Firms?[J].European Economic Review.1999，43(8):1435-1456.

F276

A

1003-1154(2016)01-0102-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.033

國家社科基金重大攻關項目(11&ZD008)；湖北省普通高校人文社會科學重點研究基地“武漢城市圈制造業發展研究中心”項目“基于空間擴張模型的武漢城市圈制造業國際競爭力研究”（WZ2013Y09）.

1 Modigliani和Miller在1958年提出無稅MM理論，認為企業市場價值與資本結構無關；隨后在1963年對傳統的MM理論進行了修正，將企業所得稅納入了研究中。