上市公司并購重組效益分析

黃一卉

摘要：本文以2013年發生重大資產重組的上市公司為樣本，分析其重組當年及其后兩年的股價、業績和負債結構情況，發現上市公司重大重組對其股東財富的影響具有一定的滯后性，而業績效應、負債結構改善并不明顯。

關鍵詞：上市公司 并購重組 效益

一、前言

并購重組，即廣義上的兼并，是指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。企業并購重組的目標及動因較為復雜，只為單一原因而進行的并購很少。對于上市公司來說，并購重組的多種動因中較為常見的有：行業整合、橫向整合、垂直整合、業務轉型、多元化戰略、收購品牌、買殼上市、私有化、管理層收購、獲得資質、獲得無形資產等。企業并購的類型也是多樣的，按并購雙方所處行業可以分為橫向、縱向和混合并購；按并購的方式可以分為現金支付、發行股份、資產置換、托管、租賃、承包等；按被兼并企業是否歡迎這種并購行為分為善意兼并和惡意兼并；按并購后法人地位的變化分為吸收合并和新設合并。

20世紀以來并購重組已經成為上市公司快速擴張和整合的重要手段之一，對于資產重組是否達到優化公司資本結構和改善公司經營績效的討論就已在理論和實務界展開。兼并與收購是資產重組的重要方式，對上市公司并購案例績效的研究，找出一定的規律，將使資源的有效利用、企業的成功整合取得突破性進展。但是，即使像西方發達國家那樣經過長期的理論和實踐探索，對于企業并購的績效問題目前還未有較為一致的說法。為了使這個問題有一個合理的解釋，必須對并購事件的經濟后果進行客觀評價。

在這方面，我國學者已經做出了有益探索，如袁帥等（2010）在《并購績效實證研究綜述》中提到：判斷并購績效，先要確定評判的標準。一般來說，對經濟活動的判斷主要有兩個角度：①考察投資者是否通過并購交易得到了正常或超額的收益率；②對企業本身，看并購是否改善了企業的財務業績。部分學者認為我國上市公司并購中股東并未獲得顯著的累積超額收益，如陳信元和張田余（1999）以1997年滬市有重組活動的全部公司為樣本，企業在并購活動發生之后的31天觀察期內不存在顯著的非正常收益。張隆亭（2011）以2005、2006年滬深兩市并購樣本進行分析，研究結果表明目標企業在短期內會實現正的累積超常收益率，但同時也發現在長期內累積超常收益率呈下降趨勢。

二、本文的研究方法

隨著我國資本市場的市場化改革發展以及上市公司信息披露規范程度的提高，股價已經相對地能合理反映大部分上市公司的內在價值，即股價具有較大的公允性。我國上市公司一般是行業內較優質的企業，更加規范運作，并且隨著審計質量的提高，上市公司的財務數據大部分比較真實可靠，具有較強的參考意義。因此，本文選取股價增長幅度、銷售凈利率、凈資產收益率、每股收益增長率、資產負債率增長率作為并購重組績效的衡量指標。樣本選取2013年滬深兩市完成重大重組事件的上市公司，重大重組為依據《上市公司重大資產重組管理辦法》的標準。重大重組可能會引起短期的股票上漲效應或短期的指標操縱，如果給予足夠長的會計期間，企業業績的變化最終都要反映到其會計報表之中，因此，本文分析了重大重組當年及其后兩年的企業績效，即2013、2014和2015年，同時剔除了尚未披露2015年年報的公司，最終選取樣本62個，包括深圳能源（000027）、富奧股份（000030）……重慶鋼鐵（601005）等。

三、分析過程及結果

樣本公司在完成重組當年及其后兩年的主要指標增長率詳見表1、表2和表3。

（一）重組的股東財富效應

由表1、表2和表3的統計結果可見，上市公司重組當年、其后兩年股價呈現正增長的家數遠大于負增長的家數，其中2013年的平均股價漲幅為58%，遠高于2013年上證綜指-6.75%的漲跌幅，即完成重組當年獲得明顯的財富效應。2014年樣本公司股價正增長家數50家，負增長12家，但平均增長率為34%，較2014年上證綜指52.87%的增幅小，而2015年樣本公司的平均股價增幅59%，遠高于2015年上證綜指的9.41%，可能由于經過完成重組當年的事件驅動效應后，重組對企業運營的積極作用較遲緩的反映在股價上。

（二）重組的業績效應

本文以銷售凈利率增長率、凈資產收益率增長率及每股收益增長率來考察重組完成的業績變化，雖然很多上市公司重大資產重組都有業績承諾，但從表格的統計分析結果可見重組對上市公司的業績并沒有改善效應。完成重組當年業績指標正增長的樣本家數均大于負增長家數，但平均增長率只有凈資產增長率為正數；2014年、2015年業績指標正增長的樣本家數基本小于負增長家數，且平均增長率均為負數，說明重組并未明顯改善公司的業績水平。當然，近年來國內經濟增長放緩，企業的外部經營環境較差對其業績有一定的負面影響，同時也與上市公司并購目的的多樣化有關。

（三）重組對資本結構的影響

由表格的統計結果可見，重組當年及其后兩年上市公司資產負債率上升和下降的個數較為接近，平均資產負債率均呈現上升，但上升幅度不大。這說明重組并未改善上市公司的負債結構，這也與上市公司重組目的大多為行業整合、多元化戰略、收購品牌、收購資質為主，而以改善負債結構為目的的重組較少有關。

四、結論

本文統計分析發現上市公司重大重組對其股東財富的影響具有一定的滯后性，而業績效應、負債結構改善并不明顯。當然，本文的分析存在一些缺陷，例如未對重大重組的上市公司進行行業分類、未對重大重組的目的進行分類，同時受到2015年年報披露的影響剔除了部分樣本。

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（作者單位：廣東省理工職業技術學校）