試論借助資產證券化手段進一步推動國有企業改革發展

戴冠

摘要：國資委明確要求中央企業加大資本運作力度，推動資產證券化。對企業而言，通過資產證券化工具可以實現在資本市場直接融資，減少間接融資比例，可以大幅降低企業的融資成本，優化財務結構。當前全面深化改革的時代背景和資產證券化業務的蓬勃發展給國有資產證券化帶來了重要歷史機遇。國有企業應抓住難得的時間窗口，利用資產證券化工具進一步推動改革發展。

關鍵詞：資產證券化 國有企業改革 發展

2015年6月，國資委發布《關于進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》，要求“央企要加大內部資源整合力度，推動相關子企業整合發展，并加大資本運作力度，推動資產證券化，用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現資產價值最大化”。2015年9月中共中央、國務院下發《關于深化國有企業改革的指導意見》，明確提出“支持企業依法合規通過證券交易、產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換，變現的國有資本用于更需要的領域和行業”。

從2005年第一筆資產證券化產品發行至今，資產證券化在我國已經有了十多年的發展歷史，該類業務在國外發展比較成熟，但國內還在摸索中前進。2014年至今，資產證券化市場呈現爆發式增長。2015年，全國共發行1386只資產證券化產品，總金額5930.39億元，同比增長79%。資產證券化業務被視為下一個大浪潮。

一、資產證券化的原理及一般流程

資產支持證券以資產所產生的“現金流”為支持，是對資產池現金流進行重新分配重組的技術，其原理如圖1所示。

（一）資產證券化的基本原理

（1）資產重組原理：選擇特定的能夠產生未來現金流的資產，進行重新配置組合，形成資產池。

（2）風險隔離原理：與資產原始所有者的風險（其他資產風險、破產風險）無關，而只與證券化資產本身相關，主要以“真實銷售”或“信托”方式實現。

（3）信用增級原理：為吸引更多投資者，降低發行成本，提高資產支持證券的信用等級，分為外部信用增級和內部信用增級。

（4）流動性增強原理：將流動性一般、不佳的資產轉化為資本市場流動性更好的證券產品，降低流動性溢價。

（二）資產證券化的具體實施流程

（1）確定資產證券化目標，構建資產池?；A資產要求符合法律法規，產權明確，并可產生獨立、穩定、可預測的現金流。可以是單項財產權利或者產出，也可以是多項權利或者財產構成的投資組合。基礎資產的具體種類比較豐富，在前述產品類別中有提及。

（2）組建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），實現資產獨立。SPV是鏈接投資方和融資方的關鍵性紐帶，是證券化過程中的核心機構，其代表所有的投資者擁有基礎資產，并作為證券或者收益憑證的發行主體。SPV的一個重要功能是將發行人與出售資產的權利關系分離，實現資產的“真實出售”。根據我國現有的監管法規，特殊目的載體的實現形式包括特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、券商資管計劃或基金子公司資管計劃等，不同的SPV形式對應著不同的日常管理主體。

（3）設計證券化交易結構，安排交易參與主體。依據發行人經營情況和資本市場情況，針對不同風險偏好的投資者合理設計證券化產品交易結構。

（4）信用增級。為了提高融資效率、降低融資成本，發行人會通過各種措施增加證券化產品的信用等級。外部信用增級的方式主要通過第三方擔?；虮ｋU的形式來實現，內部增級的方式是通過設立優先/次優的結構來實現。

（5）進行審計評估和證券評級，安排證券銷售。依據監管法規，在證券化產品定價承銷前，需要第三方中介機構對發行人的相關信息進行審計，對證券化的基礎資產現金流進行評估，對證券化產品的信用級別進行評定。在相關輔助工作完成之后，由承銷商來安排證券的銷售。

（6）交付資產購買價款，完成資產的出售交易。投資者認購證券化產品之后，由承銷商將產品發行收入交付SPV，協助其完成對基礎資產的收購，實現與發行人的風險隔離。

（7）資產的管理與服務。證券化產品發行成功之后，由管理人來負責對整個計劃的日常管理，第三方中介結構按照監管規定定期提供相應服務。此外，為了維持基礎資產的現金產生能力，發起人一般要為基礎資產的持續運行負責，如基礎設施的日常收費、貸款的清收等。

（三）資產證券化的實現形式

在我國，資產證券化有三種實現形式，包括由人民銀行和銀監會主管的金融機構信貸資產證券化，由證監會主管的企業資產證券化以及由交易商協會主管的資產支持票據。

其中，信貸資產證券化雖然仍處試點階段，但發行量最大，發展得也最為成熟。企業資產證券化一般而言是指券商專項資產證券化，通過券商或基金子公司的資管計劃來作為SPV，實現基礎資產的風險隔離后在交易所發行交易的產品。與銀監會主管的信貸資產證券化業務類似，企業資產證券化業務在經歷了試點、停滯、重啟之后迎來了快速發展。詳見圖2、圖3。

（四）資產證券化的要求與風險

企業資產證券化的交易結構如圖4所示。

并不是所有資產都適合進行資產證券化。一般來說，要想進行資產證券化，基礎資產除了要滿足權屬清晰和具有可以計量的未來現金流兩個條件外，其產生的現金流還要可以評估、鎖定和歸集（見表1）。

資產證券化產品的風險主要有三個方面：一是標的資產本身的風險，如果標的資產貶值，則現金流不穩定；二是如果在資產證券化產品的基礎上再發行新的產品，屬于加杠桿，在積累風險；三是為資產證券化產品做對沖而發行大量衍生產品，如果投機資金炒作衍生產品使其泡沫化，一旦泡沫破裂將引發金融業的系統風險。

二、國有資產證券化的成功案例

當前全面深化改革的時代背景和資產證券化業務的蓬勃發展給國有資產證券化提供了重要歷史機遇。

（一）案例一：中國電子信息產業集團應收賬款資產證券化

2015年12月25日，“中國電子應收賬款一期資產支持專項計劃”在上海證券交易所正式設立。該專項計劃是中央企業以國務院國資委直屬集團公司作為原始權益人且實現應收賬款完全出表的第一個資產證券化項目。

中國電子成立于1989年5月，是中央管理的國有重要骨干企業。目前，公司旗下擁有25家二級企業和15家控股上市公司，員工總數逾13萬人。在近幾年發展中，中國電子資產規模不斷壯大，但應收賬款規模也隨之增加，資產負債率也逐漸升高。截至2015年6月30日，中國電子應收賬款規模為293.29億元，占流動資產的比例為20.85%；資產負債率為69.60%。中國電子開展應收賬款證券化，可創新融資渠道、優化資本結構、改善資產結構、推進產融結合綜合改善國務院國資委績效考核指標。

該專項計劃包含集團下屬15家法人企業，超過3000筆應收賬款，入池資產11.08億元，發行規模10.78億元，期限一年，共設兩級六檔。優先A級產品票面利率為4%，優先B級產品為5.65%。為保證完全出表，計劃管理人進行了結構化設計，中國電子及其下屬子公司認購劣后級不超過總體的5%，剩余次級份額由東方花旗負責銷售。

東方花旗相關人士表示：“本次專項計劃為了實現應收賬款資產出表，在信用增級、結構分層、合格投資等方面做出了重大創新，對中央企業資產證券化創新，尤其是應收賬款證券化、盤活存量資產、優化經營指標，具有劃時代的重要意義。”

（二）案例二：云南城投集團酒店資產證券化

2015年12月23日，由云南城投集團主導，攜手恒泰證券、華夏銀行共同打造的“恒泰浩?！试浦暇频曩Y產支持專項計劃”在上海證券交易所成功設立。該專項計劃的成功發行，標志著備案制后國內規模最大企業ABS、首單酒店類REITs項目成功落地。

云南城投集團采用創新型資本運作，以集團本部作為原始權益人，目標資產為北京新云南皇冠假日酒店及云南西雙版納避寒皇冠假日酒店物業，項目通過專項計劃+基金載體（雙SPV）持有目標資產的股權和債權，以基金份額作為創新型基礎資產，發行募集總規模58億元。該專項計劃通過結構化設計，安排定期回售等條款設定，迎合不同風險偏好的投資者；在達到整體結構合理、完整的同時，積極完善增信方式，為投資者提供了更加有力、更加合理的投資保障。

該專項計劃屬于股權與債權相結合的形式，股權轉讓采用相對市場化的定價，經過云南省產權交易所的公開掛牌轉讓程序，在涉及國資轉讓方面進行了大膽的創新和有益的探索。該專項計劃得到了資本市場的高度認可及大力支持，有效提升了云南城投集團在資本市場的知名度和創新形象。

三、資產證券化對于改善企業財務狀況效果明顯

（一）降低償債風險，節約融資成本

通過將非市場化、流動性差、批量的資產做成一個資產池，經信用增級后證券化，轉化成大額、一次性的現金流，使流動性不佳的存量資產轉化成現金資產，可以大幅提高資產流動性，不引起流動負債的增加卻能增加現金流，增加流動資產，從而提高流動比率和速動比率，降低償債風險。同時，資產證券化可以通過破產隔離機制的設計，加上信用增級手段，使發行證券的信用級別獨立于融資方的信用級別。證券信用級別的大幅提高可以降低投資者的回報率要求，節約融資成本。

（二）降低資產負債率，改善財務結構

資產證券化過程中，通過向SPV出售部分流動性差的存量資產，一方面降低資金風險，一方面實現表外融資。企業資產總量保持不變，增加的現金資產可以用于償還部分負債，有助于資產負債率的降低和財務結構的改善。

（三）減少財務費用，提高資產收益率

通過資產證券化方式籌集的資金，可以用于償還有息債務，資產負債表的資產規模和負債規模得以同時降低，財務費用減少，凈利潤增加，從而提高凈資產收益率水平和總資產收益率水平。

四、國有企業如何利用資產證券化工具進一步推動改革發展

國資委《關于進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》中明確提出：“要努力降低資金成本，優選融資對象和融資方式，合理搭配長短期、本外幣、直間接、債股權等各種融資手段，探索嘗試資產證券化、產業基金等創新融資工具，實現多渠道低成本融資。要嚴格控制、清理壓縮‘兩金占用規模，加大內部資源整合力度，加快清理低效無效資產，盤活存量提升資產效能。”中央企業近年來不斷加大欠款催收力度，減少資金占用。在控減“兩金”的過程中，完全可以將應收賬款證券化納入考慮范疇。

國有企業承擔了太多的社會職能，在國有企業改革過程中，需要把非主業資產、無效資產、具有社會職能的資產逐步剝離，突出主業，卸下包袱，這樣才能增加市場競爭優勢。對于缺乏流動性但有持續現金流入的非核心業務資產，或者擁有收費權的資產，轉換成由上述資產的現金流作擔保、能夠自由流通的資產支持證券，在資本市場上銷售給投資者，可以有效盤活資產，增加自由現金流，有效應對經濟新常態的挑戰。

以石油行業為例，近兩年來國際油價斷崖式下跌，國內成品油和天然氣價格大幅下調，油氣市場需求持續低迷，在量價齊跌的雙重擠壓下，我國國有石油企業尤其是上游業務，生產經營經遇了前所未有的困難與挑戰。進入2016年，國際油價跌破40美元/桶的國家成品油定價機制調控下限，國有石油企業上游業務的利潤和自由現金流面臨巨大壓力，并有可能引發相關經營風險。同時，隨著資產規模的擴大，在不利的宏觀形勢下，國有石油企業低效負效資產客觀存在，影響了整體盈利能力。在企業經營面臨嚴峻形勢的時候，可以嘗試對賓館酒店、培訓機構、礦區服務業務等非主業資產，應收賬款，或者燃氣管網收費權等進行資產證券化，使資產證券化成為企業應對嚴峻挑戰、深化企業改革、轉變發展方式、提高經營效率、提升國際競爭力的有效手段。

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（作者單位：中國石油國際事業有限公司）