貶值預期下的中國金融危機螺旋

謝嘉曼

摘要：由于全球金融危機的“多米諾骨牌效應”與前期過度擴張性政策，我國市場貶值預期愈演愈烈，金融危機壓力再度升高。本文將主要基于預期自致模型，結合中國目前經(jīng)濟情況，對金融危機惡性循環(huán)的傳導機制進行分析，論證未來兩年有可能是中國爆發(fā)金融危機的高危期，并提出政策建議。

關鍵詞：金融危機；預期自致；危機螺旋

中圖分類號：F832.1 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）022-000-01

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，但金融危機卻是現(xiàn)代經(jīng)濟的夢魘。改革開放后的中國在當前國內外經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定因素增加的大環(huán)境下，也難以獨善其身。那么金融危機是否真的會成為懸在中國上方的“達克摩利斯之劍”呢？中國現(xiàn)行匯率制度在實行中與固定匯率制仍存在諸多相似之處，而預期自致模型中對于固定匯率制度易受投機沖擊等先天性不足的分析對于中國經(jīng)濟現(xiàn)狀有很強的解釋力，故本文將基于該模型對于未來兩年內中國是否會發(fā)生金融危機進行探討。

預期自致模型把焦點集中在貨幣政策的信用度上，認為貨幣危機的發(fā)生不是由于經(jīng)濟基本面的惡化，而是由于貶值預期的自我實現(xiàn)而造成的。在理性政府和宏觀經(jīng)濟中存在多重均衡這兩點模型假定下，貨幣危機的發(fā)生機制體現(xiàn)為一種惡性循環(huán)，針對中國金融危機螺旋的分析可從對外部門、私人部門、公共部門這三個部門間的危機傳導機制來進行。

首先，中國金融危機的爆發(fā)可能始于對外部門。我國外債問題主要體現(xiàn)在短期負債過高，而短期外債最懼怕的就是出口規(guī)模收縮和人民幣匯率升值預期停止。從債務清償能力看，我國外匯儲備充足，更易受到美元匯率穩(wěn)定性的影響。目前民眾對于國內金融體系信心不足，我國產(chǎn)能過剩、銀行不良貸款增加和出口導向型經(jīng)濟在全球經(jīng)濟衰退中難以持續(xù)等問題日益突出。一旦美聯(lián)儲開始快速加息，加上中國資本賬戶的的加速開放，將直接造成外匯儲備損失，而國際形勢動蕩可能引發(fā)國際短期資本格局大幅逆轉，國內短期資本大規(guī)模外流，進而導致已經(jīng)市場化的人民幣匯率顯著貶值，對外部門的危機就此爆發(fā)。

對外部門危機下，國內資本持續(xù)大量外流，中國國內市場的流動性降低，國內整體利率水平上升，會帶來以下三種主要不利后果。首先，利率上升使得中國制造業(yè)企業(yè)融資成本上升、財務負擔加劇，不得不進入痛苦的去杠桿化階段。其次，高利率趨勢可能加快房地產(chǎn)價格向下調整，甚至捅破房地產(chǎn)價格泡沫。再者，入世后我國金融機構逐步對外資開放，大量外資通過參股方式間接參與我國境內銀行業(yè)，國際形勢動蕩時期外資一旦突然撤出定然會加大國內銀行經(jīng)營風險。這些情況都會導致中國商業(yè)銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業(yè)危機，私人部門的危機隨之而來。

而銀行業(yè)作為我國金融體系的最重要環(huán)節(jié)，中國政府絕不會坐視不管。而政府救市的結果，必定是用政府部門的加杠桿來應對私人部門的去杠桿。換言之，債務負擔必然會由私人部門轉嫁至政府部門。隨著政府債臺高筑，中國政府未來能否還本付息可能成為市場關注的焦點，甚至會滋生做空國債、信用違約互換等行為，進而催生公共部門危機。

危機還將進一步地在三部門間蔓延、循環(huán)，程度更深，范圍更廣，破壞性更大。上述的私人部門與公共部門危機，最終可能再次傳遞至對外部門。隨著銀行業(yè)危機的爆發(fā)，以及主權債務危機風險的加劇，國內外主體對中國金融體系的信心可能進一步下降，從而引發(fā)更大規(guī)模的短期資本外流，導致更大的人民幣貶值壓力。央行不得不進行外匯市場干預，這又會導致外匯儲備規(guī)模快速下降，可能進一步加劇市場恐慌情緒，引發(fā)更大規(guī)模的資本外流與貶值壓力，使得國內利率水平進一步上升，從而加劇制造業(yè)企業(yè)去杠桿、房地產(chǎn)價格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會導致中國企業(yè)的外債負擔加劇。而外部危機傳染、政府債務危機與房地產(chǎn)價格崩潰最有可能誘發(fā)公眾銀行信心喪失與擠提行為，使得銀行陷于危機中無法自拔。因此，對外部門的動蕩可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構成一個致命的危機螺旋，固定匯率制在惡性循環(huán)中崩潰。

針對市場貶值預期而自我實現(xiàn)而導致的貨幣危機，主要的防范政策措施就是提高政府的政策公信力、引導正確市場預期的形成。我國在宏觀調控層面，應優(yōu)化政策傳導環(huán)境，完善宏觀調控機制，增強中央銀行獨立性，繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制和外匯管理體制改革，加強國際經(jīng)濟合作，促進國際貨幣政策協(xié)調；金融層面，應該通過完善融資體制、提高銀行資產(chǎn)質量、強化銀行業(yè)信貸管理來增強銀行業(yè)防范風險的能力，提高金融監(jiān)管的質量和效率，逐步推行金融自由化，改革人民幣匯率制度，加快金融法制建設；實體經(jīng)濟層面則應該調整經(jīng)濟結構，轉變經(jīng)濟增長結構，從依靠投資與出口拉動經(jīng)濟增長轉變?yōu)橐揽肯M增長模式等。

綜上所述，金融危機是否爆發(fā)與公眾對貨幣貶值預期有很大聯(lián)系，通過結合我國實際情況，對金融危機螺旋惡性循環(huán)的傳導機制進行分析，可以得出未來兩年很有可能是中國爆發(fā)金融危機的高危期。從我國現(xiàn)實看，我國公眾對政府的信任、對市場的預期對于金融體系穩(wěn)定性起著關鍵作用。因此，只有通過維持政治與社會穩(wěn)定、鞏固經(jīng)濟基礎和維護金融體系健康來穩(wěn)定公眾預期，才能真正為我國走出金融危機風暴披荊斬棘，開辟蹊徑。

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