風格轉換進行時

編者按：

風格切換ing。

細心的投資者一定會發現，以前那種小票橫飛，大票趴著不動的現象已經不復存在了。近期，在銀行、地產等大盤藍籌的帶動下，上證指數創下年內反彈新高，而代表中小票的創業板指數卻萎靡不振。

事實上，A股市場風格轉換也不是什么稀奇事，本次風格轉換早在7月就已開始萌芽。究其原因，在資產荒愈演愈烈的背景下，藍籌股以低估值，較強的安全邊際，以及受監管層價值投資導向等因素受到了資金的青睞。未來，市場預期和風險偏好切換到低估值藍籌的局面或仍將持續。

在大小盤風格切換之際，我們應該如何進行產品的配置？低估值、高分紅、高ROE的藍籌值得投資者持續關注。

近期，在恒大舉牌萬科事件的催化下，銀行、地產等低估值板塊迎來持續上漲的行情，在此帶動下，大盤藍籌股出現整體上漲，并于8月15日達到巔峰。

據統計，8月1日-15日，上證50指數漲幅達到6.14%、滬深300指數達到5.91%；另一方面，中小盤股票表現則遜色很多，代表中小票的中小板綜指上漲3.85%，創業板指上漲3.34%。

事實上，本次風格轉換早在7月就已開始萌芽，特別是在7月27日大跌之后，表現更為明顯。本次由大藍籌推動的風格轉換行情表面上是險資這樣低風險偏好的資金入市驅動，以及深港通預期即將開通利好所推動，但從本質上來看，在于資產荒的邏輯愈演愈烈。

今年以來，除A股以外，幾乎所有能想到的資產都經歷了一波非常可觀的上漲，隨著其他“低風險”資產的不斷上漲，預期收益率下降，風險收益比快速下降；而A股藍籌估值經過前期下跌，已經接近歷史底部，具備一定的安全邊際，同時隨著宏觀經濟逐漸觸底、改革路線愈加清晰、監管層價值投資導向等，都促成了資金配置，從而推動藍籌行情的演繹，未來這一行情仍有望延續。

大票走勢明顯強于小票

風格轉換在A股市場屢見不鮮。2012年底，創業板指創下585點新低后，開啟反彈走勢，到2014年初指數達到1571點，漲幅1.69倍。創業板的牛市造就了個股的飆漲行情，這一期間創業板翻倍的個股層出不窮；相反，主板走勢非常一致，上證指數在此期間僅上漲了4%。可以說，這一時段是創業板表演的天下。

風水輪流轉。自2014年7月下旬開始，A股拉開一輪波瀾壯闊的牛市，上證指數在權重股的帶動下節節拔高，一直到春節前這一輪行情都是由藍籌帶動的，同期創業板走勢遠不及主板指數。

如果再往前推算，則是2007年“5.30”之后，大盤藍籌表現突出，而當時中小板股票表現差強人意。

近期，我們看到風格轉換的苗頭又已經點燃起。

8月8日-12日這周的五個交易日里，上證綜指上漲2.48%，大盤藍籌代表的上證50指數上漲3.44%，深證100指數上漲2.54%；而中小板綜指上漲1.49%，創業板指數上漲0.70%。

不難看出，大票的漲幅明顯高于中小票，這也說明指數大漲更多是數量占少數的大票拉動的。另從行業表現來看，銀行、地產、非銀金融等行業領漲，周漲幅均在3.5%以上。

8月15日，在深港通開通的預期下，上證指數更是高開高走，一舉站上3100點，最終以上漲2.44%報收，將本輪以大盤藍籌引領的反彈行情演繹得淋漓盡致。

如果追溯本輪風格轉換何時顯露端倪，其實早在7月初已經浮現，而7月27日大跌后更是可見一斑。當日上證指數下跌1.91%，而創業板指數大跌5.45%，此后幾個交易日上證指數基本維持震蕩走勢，而創業板則是繼續連跌三天尋底。

進入8月份后，在恒大地產舉牌萬科事件的帶動下，萬科走勢異常彪悍，創下歷史新高，同時其帶動地產板塊走強；銀行、券商等亦加入到上漲大軍中，從而順利完成風格轉換。

風格轉換形成原因

發生在目前的風格切換主要有以下幾個原因：

第一：投資者風格偏好處于低位。對于投資者而言，較高的風險偏好對應著高漲的投資情緒，即意味著大家更傾向于相信成長股業績增長的故事，從而給予這些“未來之星”更高的估值溢價。相反，當風險偏好處于低位的時候，則對應著脆弱的情緒，投資者如“驚弓之鳥”，不再輕易相信成長的故事，并開始懷疑成長股業績兌現的可能性，于是大家出于防御的目的，選擇配置低估值的藍籌股。

自去年股災發生以來，經過漫長的時間，投資者信心雖有修復，但仍十分脆弱。每每遇到急速下跌時，投資者心理恐慌加劇，一些高估值的成長股拋售明顯。在此背景下，投資者更愿意選擇低估值、高股息率的藍籌股作為資金配置的避風港。

第二：A股經過前期下跌后，藍籌股的估值已經接近歷史底部，具備一定的安全邊際。Wind資訊統計顯示，今年上證指數創下2638點時，銀行股的平均市盈率為5.62倍，與上證指數1849點低點時5.23倍的估值十分接近，同時遠低于2008年1664點時10倍的市盈率。截至本輪風格轉換前，銀行股的平均市盈率也僅有5.97倍。此外，大藍籌中的保險、券商股的估值也都低于1664點和1849點時的估值，地產股的估值雖然較前兩次低點有一定程度的上漲，但是22倍的市盈率，整體來看，仍處于合理的位置。

第三：監管的價值投資導向不利于講故事的小盤股。今年以來，監管政策成為市場關注的重要變量。從5月初中概股的傳聞讓殼公司暴跌，引發了橫盤已久的市場向下選擇方向，隨后四大行業跨界并購受限的消息也傳得沸沸揚揚。

實際來看，并購重組審核從嚴已成現實，今年上半年一共才有8起重組被否，但隨著下半年審核的開始，7月25日至28日，僅幾天時間，就有5起發行股份購買資產的申請被否，估值和持續盈利能力審核成為重災區。同時，包括82號文關于信貸資產收益權的規定、點名熱門題材料作、熱門股票的停牌自查，以及銀行理財產品管理辦法征求意見稿等都對市場帶來重大影響。

有業內人士認為，從長期來看，監管的規范利于市場的長遠健康發展。但短期來看，這些監管政策對市場，特別是對小盤股的上漲邏輯有一定打擊。因為小盤股多集中的熱門題材中，而且支持其高估值的邏輯大都也得益于處延并購的發展。停牌自查影響了資金持續的賺錢效應，審核從嚴短期也影響部分公司外延并購的成長邏輯。因此，監管的價值投資導向不利于講故事的小盤股。

第四：存量博弈下，新增資金主要是險資，險資配置風格是低風險偏好。除今年1月熔斷造成的大跌外，市場基本維持在2638-3100點運行，成交量和換手率一直在低位空間波動。原本市場最大群體之一的散戶在經歷了三輪股災過后，都已逐漸離場。其他主要參加主體公募和私募基金，其倉位也不高。根據基金中報披露的數據，基金也加大了防御型板塊的配置。在此背景下，險資成為市場新增資金中最大的主體。相關數據顯示，今年上半年，19家保險資產管理機構共注冊各類資產管理產品58項，合計注冊規模1034.89億元，預計今年實際新增管理資產規模超過萬億。

雖然今年以來，監管層對市場的監管趨嚴，對券商配資、銀行理財非標等短線資金均做了嚴格的限制，借此抵制投機，減小股價的波動，但是對于投資風格偏長線的險資，監管層則持相對默許態度。

險資負債端的成本在4%以上，今年以來，實體經濟不好已經成為共識，而包括大宗商品、一線城市地產、債券等資產都經歷了一波上漲。為了匹配現金流并保持足夠的流動性，權益類資產成為相對合理的選擇，在此背景下，估值較低、波動較小、風險相對較小的大藍籌成為險資青睞的對象。從此前被險資舉牌的上市公司來看，也都具有業績優異、低估值、分紅穩定、流通市值較大等共性。

有分析人士指出，短期內，市場預期和風險偏好切換到低估值藍籌的局面仍將持續。低估值、高分紅、高ROE的藍籌值得投資者持續關注。